每周市场回顾九月四日

美国

本周四美股大幅回吐，其中如苹果、微软、亚马逊和Facebook等美国⼤型科技股领跌，标普500指数由历史高位回落，单日跌逾3.5%，创6月初以来最大跌幅；纳指100亦跌5%，单日跌幅为3月以来最大。有报导指，中国或计划全⾯⽀持发展国内的晶⽚产业，受消息影响，反映⼤型晶⽚制造商股份表现的费城半导体指数于周四盘中出现急跌。反映市场恐慌情绪的VIX指数在本周四一度急升至今年自6月以来的高位。而在技术上，美股亦一度出现超买，标普500指数的14天RSI在回吐前曾升至82.9，是为2018年1月以来的新高。全球新冠疫情仍在蔓延，总确诊个案逾2600万宗。美国将公布8月份消费者物价指数与8月NFIB中小型企业乐观指数。

欧洲

受科技股回吐拖累，欧股周四同样下跌，欧洲Stoxx 600指数盘中由升转跌，单日下跌1.4%，拖累截至周四的5日累计跌0.74%。欧元区最新公布的8月份Markit制造业采购经理指数终值，由上月的54.9确认回落至51.7；而7月份欧元区失业率报7.9%，亦高于6月份修正后的7.7%。欧元区8月份CPI按年收缩0.2%，是自2016年5月以来首次出现负值，反映区内通胀仍为疲软。欧洲央行将举行议息会议，市场预期当局将会维持政策不变，但或会在年底前再度增加资产购买。

中国

一周内地A股及港股均报下跌，沪深300指数按周下跌1.53%，恒生指数跌2.86%。受累科技股走弱，港股一周表现受压，恒指周五曾跌逾500点，其后跌幅收窄，「染蓝新贵」之一的小米全日由跌转升，惟阿里巴巴及腾讯均单日跌超3%。数据方面，8月份中国官方制造业PMI报51.0，略低于前值的51.1；而同期官方服务业PMI报55.2，则较前值的54.2有所上升。中国将公布8月份CPI、外汇储备及出入口等数据。

以最简单的物业投资做例子，如果同一屋苑，坐向相同的楼上楼下单位，昨天楼下单位用600万成交了，那楼上单位的价值大家应该会觉得在600万左右，这就是估值的体现。应用在股票市场上，虽然估值的方法开始复杂起来，但也离不开两种方法：内在价值法和乘数估值法。　

　就内在价值法的理念，就是一件资产将来必定会产生经济利益（如派发股息，或产生归属于公司的自由现金流（FCFF））。由于这些经济利益是发生在将来，故此需将其折现（Discounting），换算成现在的价值（Present Value），再将目前的市场价格与这理论上的价值去作比较，去判断这资产的价格是高估还是低估。

最简单的例子：一家企业的利润永无增长，且净利润会全数派发股息，每股股息是10元，股本成本（Cost of Equity）是10%，那这股票理论上的合理价便是10元/0.1元，即100元了。然而，在实际应用上，企业不一定派股息，折现可能要用归属于公司的自由现金流或归属于股本的自由现金流（FCFE），而要折现不同的收入流，用上的折现率也会不同，这便令事情变得相对复杂。

　　至于乘数估值法，则相对简单，就是相信企业价值（Enterprise Value）或股票价值（Equity Value）应该是某个财务数字的倍数。以经典的市盈率（P/E）作例子，就是指企业的每股价值，应等于每股盈利的一个倍数。而这个倍数怎么定，可以是取行业平均值，也可以是参考公司自身的历史数据，亦可以因为分析者对公司的判断，而基于初始数据给予溢价或折让。

栏名：理财有道

晋裕环球资产管理 高级投资分析师黄子燊

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由积金局所设立的2019-20年度「积金好雇主」嘉许计划中，晋裕集团获得「积金好雇主」及「电子供款奖」兩项殊荣，以表扬公司遵守强积金法例，照顾员工退休福祉，确保员工得到保障。 「积金好雇主」嘉许计划是由积金局所设立，计划的目的除了是促进雇主达成法律责任外，更希望鼓励雇主为雇员提供更佳的退休福利，并表扬关顾及雇员退休保障的雇主。

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美国

美国食品药品监督管理局（FDA）认为康复血浆在治疗新冠肺炎上可能有效，声称「已知和潜在益处超过了已知和潜在风险」，紧急授权在新冠肺炎治疗中使用血浆疗法。在对抗疫情上的积极发展推动了美国三大股票指数上涨。截至周四，标普500指数过去5天中上涨2.92％并创下历史新高。道指和纳斯达克指数亦分别上涨2.71％和3.19％。经济方面，有经济学家认为，从新冠肺炎后的中复苏将出现不平衡的“K型”反弹，并预期经济复苏后贫富差距将进一步扩大。另外，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上宣布了美联储的新政策框架，以全面就业作为主要目标，承诺在2022年之前维持低利率，并允许通胀率超过2％的目标水平。美国将宣布ISM制造业PMI和失业率。

欧洲

欧股方面，德国及法国股市表现较佳，截至周四的5日，两市分别升2.60%及2.44%，同期英国股市则微跌0.03%。法国央行行长德加洛指，该国经济正在反弹，且基本符合预期，如果要对经济预期进行修正，今年明显要较预期为佳。他续指欧洲央行将会保持低利率与充足流动性，以支撑欧元区的复苏步伐。另外有报导指，德国决定不在欧盟大使峰会上讨论英国脱欧议题，原因是会谈缺乏显著进展，原先作为主办者的德国曾安排在会上讨论英国脱欧。欧元区将公布7月份失业率及8月份CPI。

中国

过去一星期，中国沪深股市仍然相对波动。以一周计，沪深300指数升2.66％，而恒生指数也升1.23％。市场数据，中国增加了对美国对原油与其他农产品方面的采购，而且双方贸易谈判代表曾在本周较早时候进行通电，令市场预期两国的第一阶段交易仍在进行中。经济方面，7月中国工业利润按年增长19.6％，反映中国经济仍在稳健复苏。中國將發布一系列採購經理人指數，市場預期數據將保持穩定。

中国是今次爆发疫情以来首个其经济能从谷底反弹的国家，到底A股后市又如何? 原来市场都有一些灵活度很高的A股配置工具，到底又是什么?
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美国

尽管中美关系恶化，但美国股市仍保持乐观，过去一周延续了牛市的趋势。在截至周四的过去5天中，标准普尔500指数升了0.36％，而纳斯达克指数更上涨2.01％，一周内创下了11283点的历史新高，这主要是归功于巨型科网股的强劲表现。当前的新冠肺炎疫情仍然相当严重，经济不确定性依然存在，美国最新的初请失业金人数再次超过了100万人。另一方面，美国大选定于今年的11月举行，随着拜登（Biden）正式被提名了其作为总统候选人的资格，市场将密切关注最新动态，这将为未来四年的经济和金融市场定下基调。美国将公布8月美国消费者信心指数和密歇根大学市场气氛。

欧洲

欧洲股市近期表现较为逊色，截至周四的5个交易日，英国、法国及德国股市分别下跌2.79%、2.60%及1.26%。市场关注白俄罗斯的选举投票，欧盟领导人停止了呼吁该国举行新选举，但强调他们不接受8月9日的投票结果。经济数据方面，8月份欧元区制造业经理人指数报51.7，较上月的51.8略低，市场原预期将改善至52.7；另外，7月份欧元区消费者物价指数(CPI)终值按月变动下修至负0.4%，按年升幅则仍维持0.4%。德国将公布8月份IFO预期及8月经济信心指数。

中国

过去一星期，中国沪深股市仍然相对波动。按周计，沪深300指数仍能升0.30%；港股方面侧略为回调，按周跌0.27％。较早前，中国商务部指预期下半年中国服务贸易仍然面临严峻复杂的发展形势，这主要是因为国际需求出现了萎缩。消息扭转了原先向好的市场情绪，上证指数更是终止了连升4天的趋势。此外，人民银行公布了LPR利率，一年期和五年期的利率维持不变，结果合乎市场预期。中国下周将公布7月份中国工业企业利润数据。

疫情仍未得到控制，整个日本所有县和县都出现了确诊病例。大都市地区仍然是病毒热点，东京和大阪在一个月内也创下单日感染的新高。尽管有迹象表明这种流行病即将复发，但由安倍领导的日本政府认为没有必要再次宣布紧急声明。它仅强调社会疏远的重要性，并要求照顾高风险群体。

尽管全球疫苗研究似乎已经取得了积极的成果，但仍不确定2021年夏季是否会进行足够的疫苗接种，这使市场怀疑该国是否可以举办被推迟一年的奥运会。此外，公民习惯了这种流行病的影响后，可能会经历永久性的变化。预计旅游业和航空业将继续受到这一流行病的长期损害。这些不利因素加剧了经济疲软，增长减弱后的经济前景使日本市场的投资吸引力下降。

大家可以想像，如果资产通胀能够长期发生的话，那些高度配置资产的人的财富，将会持续地抛离低资产配置的人，而这个财富差距将会愈来愈大，至少过去１０年如是。你可能会问，到底资产通胀是如何能长期实现的呢？

科技革新，提升企业生产力

其实有关于资产通胀的故事，可以从科技革新开始说起。首先，可以想像当一家企业利用科技元素，而这项科技因为出现革新而导致企业营运成本降低的时候，企业生产力便有机会得到提升。比如以往需要３个办公人员完成的工作，而今天因为有了电脑，可能只需要１个经理加１部电脑已可以取代。而未来甚至可能一个管理ＡＩ的经理已可取代现今３个经理的工作。而这些就是因为科技革新而导致营运成本降低和生产力提升的情况。

经济学角度，企业生产力提升使总供给曲线右移
从经济学角度，当总体企业生产力出现提升，是可以导致低通胀的情况出现的。早前提及的是一家企业因为应用了科技，从而降低了生产成本并提升生产力。事实上，不论工业或商业的科技应用是普及性的，如此一来，当整体市场的企业也能同样如此发挥，市场总供给曲线将往右移。这是因为企业们可以用同一价格成本水平，生产更多的物品或服务量。以经济学图例说明，假设总需求曲线不变，而总供给曲线往右移，均衡价格便会因而有下行的压力。

现实情况下，总供给曲线加速右移，缓和了通胀压力
而在现实情况下，因为财富效应或收入提升等各个因素推动，在同一价格下，市场将会有更大的需求量。因此，总需求曲线在经济增长的背景下，一般会持续地往右移，这本应是常规。但现实情况是，企业生产力提升使总供给曲线加速往右移，在总需求和总供给曲线同步往右移的情况下，缓和了通胀压力，实现了长期低通胀，这是很多国家在过去１０年均有所出现的情况。

低通胀环境令央行缺乏进行紧缩货币政策的诱因

物价没有出现太大上行压力这点十分重要。这影响了央行的货币政策，同时亦影响资产价格。简单来说，央行们一般进行紧缩性的货币政策主要都不外乎两个原因，第一就是缓和通胀压力、第二就是缓和经济过热压力。事实上，观察美国过去数年虽然曾经有进行加息，但整体通胀压力未见很大，美国过去１０年的通胀情况时常未有达到２％通胀目标的水平。加上，以最后一轮加息周期计算，美国联邦基金利率（上限）升至２﹒５厘就止步了。

资产通胀就是「全球大放水」的结果

因此，我们能理解，在低通胀率而又未有达至经济炽热的背景下，美国联储局并没有太多去收紧货币政策的借口，反而从现任美联储主席鲍威尔口中听到的言论，是需要提升利率以增加未来的减息空间，而不是通胀或经济过热的理由。的而且确，环球低通胀的情况造就全球的央行们持续性地实施宽松或超宽松货币政策。不用我多说，大家都知到各类资产价格普遍持续上涨就是「全球大放水」的结果，详请可参考笔者早前的文章──《宏策俊见－陈俊业》什么是「资产通胀」，这个概念你要知。

由「科技革新」至「资产通胀」的推论过程

由以上推论可见，资产通胀的结果在某程度上是由科技革新所推动而成的。随着科技革新，企业们普及应用科技于营运流程上，从而降低市场总体生产成本和提升生产力，使总供给曲线右移。在总供给曲线右移的情况下，使社会持续维持低通胀，也使环球央行仍然继续保持了其宽松的货币政策，在海量流动性的充斥下，最终导致各类资产价格持续上升，达致资产通胀的出现。

   晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業

資料來源：《宏策俊見－陳俊業》淺談「資產通脹」如何能長期實現