就投资股票基金，我认为行为本质是把资金交给他人管理，板块、地区、主题等的选择固然重要，然而笔者认为最重要的还是基金经理。一个基金经理的风格，与及眼光好坏，将高度决定了投资基金的成败。以中港市场为例，如果一个基金经理的风格是偏向价值股、旧经济股，那无疑在近数年的表现会相对受限。说白了，投资基金就是由投资者选定了某些看好的「主题」或「地区」，但放弃了「选股」及「择时」等具体操作，而把资金交托及基金经理去管理。即使投资者本身选择的「主题」或「地区」再好，但遇上操作上较弱的基金经理，表现可能会未如理想，故此基金经理的风格与操作是最值得投资者关注的地方。

就投资股票，我认为本质是下注于企业的前景。投资者选择一行业具有长远成长能力的行业固然重要，但笔者认为最重要还是看公司的管理层，始终企业经营是件动态的事情，「人」往往在其中发挥重大的作用。一家公司，如果处一个高速成长的行业，固然会有相当大的发展空间，但在发展过程中，总会遇到不同的「机遇」与「挑战」，管理层能否妥善应对，往往会决定了企业是成是败，到底（i）是行业的中庸者，因此只能分享行业的平均成长；还是（ii）行业的佼佼者，成长高于行业平均，甚至能侵吞同业的市场份额。明乎此，则能理解投资股票与股票基金是颇为不同的事情了。

晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

栏名：理财有道

晋裕:美元资金泛滥 捕捉股市回调吸纳的理想时机

晋裕环球资产管理投资研究部市场评论:

周四美股出现暴跌，道指单日急挫1861点、跌幅近7%，标指及纳指亦双双跌逾5%。美股高位转跌主要受累于美国几个州份的新冠肺炎疫情出现反弹迹象，此外，市场也担忧当地的示威活动及美国经济前景的不确定性。目前，据约翰霍普⾦斯⼤学及彭博数据，美国新肺炎确诊个案增加了22,317宗，累计人数上升至201万，而死亡个案亦增加0.9%，⾄113,407宗。尽管新增确诊个案的1.1%升幅与过去一周水平相若，惟部分州份的升幅出现加快迹象，其中佛罗⾥达州新肺炎病例增加了2.5%，增幅⾼于过去7日平均的2%⽔平；加州的新病例亦增加2.3%，同样高于过去七天平均增幅的2.1%，恶化的数据加剧了市场忧虑。

估值偏贵积累回调压力

晋裕投研部认为疫情消息变化对股市的影响是暂时性的，而美股回吐也已在团队的预期之内，因美股估值偏贵。在环球央行合力放水后，美股出现V弹，其估值亦出现急速上升。标普500指数的预测市盈率曾升至接近26倍，处于约5年平均的正5.5标准差水平，意味估值属于偏高水平。尽管如此，投研部仍然相信，盈利估值水平的扩张是短期性现象，而股票市场在盈利下调的背景下反弹往往是因为对未来长远的前景更为看好，因股市是前瞻性的。但从短期看，偏贵的盈利估值与过快的市场反弹导致了股市回吐压力的积累，引发了今天的回吐。

尽管如此，投资者不应因此慌乱。

保持理性 为二次入市作好充分准备

我们认为，在3月份的全球大放水后，市场表现已由流动性所主导。数据显示，美国联储局的资产负债表从3月的约4万亿美元增长至今天的7.1万亿元，我们相信约3万亿美元的流动性正由国债及美元现金流向股市及企业债市，因而推动了美元资产向上。我们预期在央行们启动了「放水」操作后，漫长的资金与环球资产配置过程将会持续进行。即使美股指数大幅反弹，在股市/市场流动性比率中显示，股市上升的速度仍低于市场的资金增量。因此，我们预期在市场情绪逐步回归正常的过程中，新增资金亦将逐步配置至环球各类资产之上，推动「资产通胀」。在预期资产价格将会展开长期升浪的观点下，美股回吐将是另一次进行吸纳的理想时机。

資料來源：https://hdfin.stheadline.com/service-detail/4/1696/money-hunter-%E5%9F%BA%E9%87%91-%E6%99%89%E8%A3%95%E5%88%86%E6%9E%90%E7%BE%8E%E8%82%A1%E6%9C%80%E6%96%B0%E5%BD%A2%E5%8B%A2

什么是「资产通胀」，这个概念你要知

笔者多年来一直表达「资产通胀」这主题，至少在去年年初已明确表达了「高资产通胀、低物价通胀」这个概念，但这不重要，重点是，到底这主题是否已在市场上完全反映，若是仍未完全反映，则这主题还能延续多久? 若您问笔者，「资产通胀」这主题对未来的股市表现有多大影响，笔者会答，这絶对是一个主导性的影响，一个影响你未来财富相对水平的影响。

「央行放水」是「因」，「资产价格上涨」是「果」

首先，先简单解释一下「资产通胀」是什么意思，这里说的「资产」是指财富的配置目标，其中金融资产类较为典型的例如是股票和债券，物业是另一类资产，黄金等则属于商品类别，现金和外币也是一种资产；而「资产通胀」的「通胀」则单指价格普遍性上涨。「资产」与「通胀」加起来就是指各类资产价格普遍上涨的意思。而背后导致「资产通胀」的原因，这才是这概念的精。以笔者愚见，「资产通胀」的背后含意就是指「在环球央行进行大规模量化宽松的背景下，庞大的资金量注入了金融市场，在资金进行各类资产配置的过程中，逼使各类资产价格普遍上涨」，这里「央行放水」是因，「资产价格上涨」是果。

海量的资金已「印」出来，问题是分配到各类资产有多到位

今天，单是从美国联储局的资产负债表显示，其持有的资产由3月时的约4万亿美金至今天的约7.16万亿。而根据圣路易斯联邦储备银行公布的数据可得知，其零到期货币供应量大概由今年的3月份的约17万亿美元，已增加至今天的约20.9万亿美元。简要而言就是说，市场资金应该已经到位，但我们还未能掌握的是，到底那些所谓新增的资金，分配到各类金融资产的情况有多到位。

听听「流动性估值」怎么说

这是一个难题，我们怎样可以估算资金有多大程度配置到金融市场呢? 是20%、50%、80%还是120%? 尤其是股市反弹了这么多，纳指甚至曾在盘中创下了历史新高。对于这个估算，我们参考了市场上流行的看法，利用股市和货币供应的比率来估算额外资金的配置程度，简单来说就是看「流动性估值」。我们尝试把标普500指数除以刚刚提及的圣路易斯联邦储备银行零到期货币供应指数，得到出来的结果是，今天这个比率原来还是低于过去40年的平均。

资金资产配置过程，未完成

比率还是低于40年平均的个中的原因，正正就是即使股市大幅反弹，但其增速仍然跟不上市场货币量的增加。对于股市升幅不及货币量增加的快，这是我们可以理解的，因为现在所有增加了的资金量，在资产配置的过程上不可能一步到位。亦因如此，我们相信，当市场情绪慢慢的从疫情的困境、从经济衰退的阴霾中一步一步恢复过来，这些由央行「打印出来」的额外资金，包括现在仍是停泊在美元现金或高评级债券的资金，将会在未来一步一步的配置到各类资产中。简单说，未升够。

   晋裕环球资产管理投资研究部投资策略师　陈俊业

资料来源：《宏策俊见－陈俊业》什么是「资产通胀」，这个概念你要知

为了简略，抛开历史不谈，只谈现在，中国仍是世界最大的制造业大国，不论是制造还是组装，在国际的货物生产层面具有举足轻重的地位。而由于金融建基于货币，国际主要货币则是美元，故此美国是世界的头号金融大国。于是中国出口货物，进口美元；美国出口美元，进口货物，在此基础上，两者建立了互相依存的关系。

如细心思考，在这种格局下，便知中国是相对吃亏。因为中国制造出货物需要人力、机器、污染环境等各种成本，但美国只需启动印钞机，印出美元，便可买进中国的货品，而且中国在赚到美元后，为了保值，有关美元最终还是要回流到美国金融市场的。这情况的发生，是因为美国掌有「尖端技术」和「美元」的控制权，故有此优势。

中国为了自身崛起及打破此种优势，便制订出「中国制造2025」及「人民币国际化」的战略，意图分别打破美国于「尖端技术」和「美元」两方面的控制权，这无疑动摇了美国根本，故美国也就此作出反击，此即贸易战的开端。美国首先要做的，是减少对中国生产的依赖，故此其鼓励生产线搬离中国；而中国要做的，则是减少对美国技术、金融的依赖，故此才有技术国产化和将人民币国际化的举动。然而，不论中美，要完全不依赖对方，都不是短期内能做到的事，故相信在中美间互相仍有利用价值时，关系不会转坏得太快。然而，一旦有一方能很大程度地不依靠另一方时，则相信中美间谁胜谁负的结局快要迎来揭晓了。

晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

栏名：理财有道

模拟组合
组合概览：
1)本金︰100万港元
2)成立日︰2019年4月30日 (同期恒指为：29,699.12)
3)投资对象︰主要投资于香港上市的股票及ETF，另不多于10％比重于环球股票或其他衍生工具

2020年5月份回顾

回顾今年5月份，中美紧张关系再度升温，令市场忧虑贸易战或会重启，加上港股卷入两国的政治漩涡之中，市场不确性导致资金流出股市，恒指按月下跌了6.83%，总回报计下跌6.31%，相比之下，晋裕模拟组合发挥防守性作用，以总回报计按月仅下跌1.52%，表现优于大市。

 (图1)晋裕模拟组合及恒指(累计总回报)走势图 (自2019年4月30日)

(表1)调动后组合概况 (29-4-2020)：

組合管理方面，我們決定以29-05-2020收市價沽出中國恒大(3333 )及中國電力(2380)全部股份，套現$200,200港元，加上持有現金$1,847.03，換入70,000股中國信達(1359)及78,500股瑞安房地產(272)(表1黃色顯示)，扣除$201,220後，淨餘現金$1847.03元。                                                                                              

選股策略方面，中國信達估值吸，其市盈率約3.8倍，股息率達7.61%，同時也有望在市場情緒回歸理性時收復估值。而瑞安房地產項目位於內地的一線城市，相關項目租金收入穩定，瑞安房地產股息率高達8.82%，是收息之選。

市場展望方面，港股估值吸引仍是其最大的吸引之處，恒指目前的預測市盈率約11.5倍，約處於5年的平均水平。另一方面，在環球央行放水後，港股本應受惠，惟市場對中美貿易紛爭的憂慮仍然未有緩解，料有關消息的不確定性將繼續打壓市場情緒。

<晉裕環球資產管理投資研究部>

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在此情况下，我们重申我们的观点 — 所有的优质资产，在接下来的一段长时间内，将因为流动性的原因，易升难跌。

在量化宽松下，香港住宅物业固然具有保值功能。若只聚焦于金融资产的话，则我们相信以下板块值得中期持有。首先是美股，美股本身是美元资产，直接受惠于量化宽松令美元供应增加所带来的「资产通胀」效果。而在美股中，我们最偏好的始终是科技板块，一来科技巨头不断扩展线下市场，成长空间甚大；二来不少科技巨头本就是优质股，盈利前景亦不大受疫情影响，在量化宽松下，其估值理应较疫前更高；两重因素综合，令人相信科技板块能长升长有。

中国新经济板块及越南市场我们亦认为值得配置。就中国新经济板块，我们信念相当简单，随着中国经济步入结构性转型，经济主要依靠内需及消费带动，而中国本身又有相当庞大的市场，新经济中的消费、科技企业正好挖掘中国经济这方面的潜力，故此增长前景相当不俗。而就越南市场，和中国的新经济板块正好是一对— 由于中国本身要产业升级，加上贸易战下中国制造业的产业链外移，越南正是受惠国，能承接中国的「旧经济」产业，重演一次「中国故事」。事实上，越南各方面的宏观条件都和当年中国类似，在此情况下，越南的股市及经济亦值得看高一线。

工具方面，如果想布局美股科技板块，不妨考虑iShares 安硕纳斯达克100 ETF（2834）；如想布局中国新经济板块，工银南方东英标普中国新经济行业ETF（3167）值得考虑；而若想布局越南的话，PREMIA MSCI 越南ETF（2804）则应是港股市场中的首选了。

申报：笔者管理的投资组合中持有 2804，并随时买入或卖出

 晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

刊出日期： 2020年06月02日（星期二）

栏名：理财有道

专家展望，随着美国十一月大选逐渐逼近，中美纷争势进一步激化，短期内人民币或下试七点二关口。

中间价又创逾十二年新低

昨日官方开出的人民币中间价跌八十四点子，至七点一二九三，连续三日下调，并续创逾十二年新低。分析认为，中间价屡创多年新低或反映中国宣示不接受美国的压力，有意让人民币贬值以促进出口。不过，离岸人民币于亚洲时段仍升七十九点子，报七点一四六。交易员称，昨日市场上美元买盘较多，而且中美紧张局势继续催化避险情绪，人民币后续走向存在较大不确定性。

晋裕环球资产管理高级投资分析师黄子燊认为，中美短期摩擦加剧利淡人民币前景，形容两国关系变得动态，即使美国暂时忙于应对疫情及聚焦经济复苏，停留于「口水战」阶段，可是一旦疫情缓和，不排除将作出实质行动打击中国，故看淡人民币将会贬值。

值得留意的是，近年内地倾向容许人民币双向波动，黄氏认为，离岸人民币的历史低位约七点二水平，仅属投资者的心理关口，而非内地官方的防守「底线」，一旦被攻陷，或迎来下一浪跌势。

另方面，银联国际昨日宣布，与汇丰银行、中银香港（02388）、恒生银行（00011）等十间银行合作，六月起豁免香港长者在中国内地提款的手续费，为期三个月。持卡人提取的货币需为人民币，并按提款当日以银联汇率结算。

然而，有关事情发生的机率高吗？个人认为美国经济虽然偏弱，但未到要行「负利率」这一步。主要原因是如果美国实行负利率，对美国以至环球金融市场的负面影响或会多于正面影响。

所谓负利率，意即央行将政策利率降至负数，换言之，一般商业银行放在中央银行中，超过法定储备要求的存款，将会被征收惩罚性利息。负利率政策所以如此制订，是希望逼使银行放贷，以振兴经济。但参考欧洲过往数年实行负利率的经验，不论银行多愿意放贷，也要有贷款需求才可，然而经济疲弱，本身已压抑了贷款需求，银行多愿意放贷也没用，故此负利率在欧洲的效用难言理想，这固然减低了联储局将来使用负利率的诱因。

另一方面，美国若实行负利率，潜在负面冲击亦颇大。众所周知，美元是唯一真正的国际储备货币，全球大部份交易均以美元结算。美国所以能维持长年贸赤而不堕，正因为在美元体系下，美国一方面从外国进口货品，同时对外国出口美元，而各国又将因出口而赚到的美元，投资到美元资产（如美国国债）之上，为美国的贸易赤字融资。然而，如果美国实施负利率，持有美元资产的回报将进一步降低甚至变负，这便相当影响他国持有美元资产的意欲。这一方面会动摇到美元作为国际储备货币的认受性；而另一方面，如外国赚取美元后不再投向美元资产，亦会令美国不能再为其贸易赤字甚至政府赤字而融资，这将为美国经济体系带来重大打击。加上参考欧洲经验，实行负利率后，由于银行难以将负利率转嫁予消费者，因此银行的盈利能力将受到负面影响。在这种弊多于利的情况下，预料美国于中短期内实行负利率的可能性相当有限。

晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

资料来源：【星岛日报- 理财有道 】 港股会否跌穿前底？

刊出日期： 2020年05月05日（星期二）

栏名：理财有道

新冠肺炎在２０２０年爆发，并扩散至全球多国，环球政府及央行联手推出史无前例的刺激经济措施，并同时向市场注入大量资金。在海量资金的冲击下，多种主要货币的存款利率，包括定存利率都大幅下降，变成了低息或无息存款。到底想建构一个理想的收息组合又有什么选择呢？

其实市场上的短年期保本保息储蓄保险计划早成为非常受欢迎的理财工具，其中大部分计划设有保险公司提供的保证回报，这对于一些喜欢收取稳定利息收入，但又不想承担本金或利息收入波动风险的人士，乃相当适合。相对一般市场投资或理财产品，配置保本保息储蓄保险计划可以拥有以下数个好处

＊保证回报可预早，筹划未来利息收入＊

保本保息储蓄保险计划一直很受退休或需要固定收入的人士欢迎，因为这些计划都能得到缮发保单的保险公司提供保证回报。由于具有受到保险公司的回报保证，投保人可以透过储蓄保险计划，更易为自身筹划及计算未来的利息收入，从而达至完成理财目标。

＊可选储蓄年期，配合不同人生阶段需要＊

现时市面上一般保本保息储蓄保险计划的保单年期约为２至５年，可配合不同人生阶段的需要，而且可以像银行定期存款般锁定回报率，赚取稳定收益。这对于有特定理财目标的人士尤其合适，例如年青人刚出来工作并计划在５年后结婚及组织家庭生活，那么５年期的储蓄保险计划正好适合作为这个实现理想的工具。

＊弹性入场门槛，轻松管理理财组合＊

储蓄保险计划的入场门槛十分大众化，适合不同需要的储蓄目标，至于投放多与少则丰俭由人。个别理财产品甚至可通过指定银行进行保费融资，意思是以该保单的现金退保价值作抵押，得到贷款后进行加杠杆，加大保单额度以倍大利息收入，并赚取保单派息与银行融资利率之间差额，在目前较低贷款利率的环境下，这类套息操作很受私人银行用户欢迎。

＊配置美元资产为理财组合增添多元化＊　

市场多数储蓄保险计划均以美元作为保单币种，而美元亦为国际上最为流通的货币之一，如该投保人士资产的主要资产货币为非美元的话，透过储蓄保险计划作为美元资产的配置，可提升理财组合更为国际化及多元化。此外，若作为退休计划，在组合上配置足够比重的储蓄保险计划已能达至目标，至于股票或收息基金等投资，由于价格或利息收入不确定性很高，其利息价格增长潜力应视为额外收入来源。当然，为组合分散风险是首要考虑的事情。

《晋裕环球资产管理投资研究部投资策略师　陈俊业》

晋裕锦囊– 2020年5月投资简报
模拟组合

组合概览：

1）本金︰100万摧毁

2）成立日︰2019年4月30日（同期恒指为：29,699.12）

3）投资对象：主要投资于香港上市的股票及ETF，另不多于10％比重于环球股票或其他衍生工具

2020年4月份回顾

回顾今年4月，港股在中国疫情严重，以及环球股市气氛向好的带动下稳步上扬，至最后一个交易日更一度突破25,000点水平。恒指全月计上升超过1000点，百份比为4.4％。晋裕模拟组合同步录得反弹。

（图1）晋裕模拟组合及恒指（累计总回报）走势图（自2019年4月30日）

（表1）调动后组合概况（29-4-2020）：

组合管理方面，我们决定以29-04-2020收市价沽出农业银行（1288）及交通银行（3328）全部股份，套现$ 166,800重置，加上现金$ 1,507.03，换入42,000股金隅集团（2009 ）及92,000股中国再保险（1508）（表1黄色显示），改为166,460后，净余现金1,847.03元。

选股策略方面，组合新加入金隅集团（2009）及中国再保险（1508）。作为水泥板块的金隅，其业务集中于内地地下地区，预料天气恶化和暖及疫情阻碍下，各种工程将中国再保险业推进其业务国际化的战略，料将能降低风险集中度，同时又能提高整体净资产收益率水平，提升盈利能力。

市场展望方面，至上月底时，市场传出正在通过美国上市的京东，已提交上市申请，带动港股于4月最后一个交易日的气氛。但踏入5个月，市场普遍对“ 5穷月”产生忧虑，加加传美国或再重新进行贸易战，料港股于5月份的表现或会受到限制。

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