新兴市场地区最近颁布的最引人注目的政策之一，是印度于9月20日宣布了令人意外的企业减税，总额超过200亿美元。这在印度市场造成了短暂的兴奋情绪，股市在两天内上涨了近8％。类似的刺激政策措施和结构性改革正在全球各地进行中，比如巴西最近的养老金改革法案，旨在通过增强信心和投资来应对全球经济衰退的影响。这对整体新兴市场是有利的，因各项结构性的改革均将能利好市场表现。

然而，经济警号仍然存在。持续的贸易战仍然是新兴市场经济的最大威胁之一，从全球制造业PMI一直处于下行趋势，并连续5个月处于收缩区域可中可以反映。亚洲开发银行于最近发布的亚洲前景展望报告中，调低了亚洲大多数经济体的增长预期，主因是贸易战的影响比想象中更大。该行将2019年亚洲发展中国家的经济预测调低0.3％，亦将2020年的进一步降低0.1％。尽管全球经济基本面偏弱，但我们认为，随着生产线从中国迁出，越南和台湾等的贸易战受益者应继续有所得益。当然，由于系统性风险较高，在投资新兴市场时祇保持谨慎。

欧元区经济数据方面仍然未有起色，9月份Markit欧元区制造业PMI恶化至45.7，连续8个月处于收缩区域。作为欧元区经济领先指标的欧元区经济信心指标在9月也恶化至101.7，延续了2017年底以来的下降趋势。增长保持低迷并欠缺改善迹象，预计区内需求将有限。

至于永无休止的英国脱欧事务，英国首相约翰逊声称他已经制定了解决「爱尔兰边界问题」的计划，尽管有消息人士称欧盟当局将拒绝该提议，指出他的方案实际上并未解决问题。随着英国脱欧的最后期限临近，尽管已经制定了《本恩法案》以迫使约翰逊在「无协议」脱欧的情况下向欧盟请求延长脱欧期限，但我们仍不确定事件将如何发展。我们不清楚约翰逊是否能够与欧盟达成协议，他是否会努力推动硬脱欧，或者是否有不信任投票以推举看守政府申请推迟英国脱欧期限。考虑到所有不确定因素，我们建议投资者保持警惕并为所有可能性做好准备。

货币政策方面，一如市场普遍预期，欧洲央行从-0.4％降息0.1％至-0.5％，而其后宣布重启的资产购买计划的令人惊喜。由11月起，欧央行每月购债的总额为200亿欧元。欧央行还推出了分级存款利率以帮助欧洲零售银行。尽管额外的流动性可以为市场提供支撑，但地缘政治因素和欧元区的低迷增长可能会在今年最后一个季度继续拖累市场表现。

中国的整体经济数据仍然好坏参半。九月份，官方制造业采购经理人指数和财新中国制造业采购经理人指数均有出人意料的数字，分别为49.8和51.4，然而我们预计中国制造业的增长仍将相对缓慢。8月份PPI 下跌0.8％，仍处于收缩区域，再加上8月份出口数字同比下降1.0％，或意味着出口产业将可能进一步疲软。

据报导，在八月份引发了货币操纵争议之后，白宫正在考虑通过三项主要措施来限制流入中国或中国相关个体的资金。这些措施包括限制中国公司在各种指数中的权重、限制退休金在中国的投资、以及限制甚至取消在美国交易所上市的美国存托凭证。尽管目前这些措施似乎有些牵强，但这些报告可能会预示了美国未来可能采取的行动，以在贸易战中进一步对中国施加压力。

随着下行压力的不断加剧，中国政府再次出台了刺激经济的政策。中国人民银行于9月初宣布进一步下调存款准备金率，对市场释放了9000亿元人民币。尽管该法案可能会为市场提供支持，但许多人质疑进一步削减准备金率的增量效益，而随着大量现金流向市场，因为CPI目前偏高，一些专家更为担心通胀率上升。国务院总理李克强在国务院重申了「六稳」的重要性，并进一步支持发行地方政府债券，作为促进地方经济的手段。鉴于最近的事态发展，我们继续建议投资者在经济增长可能放缓下保持谨慎。

Source: Bloomberg, Harris Fraser, Data as of :7-10-2019

日本服务业PMI报52.8，制造业PMI冗进一步恶化并保持在收缩范围内。日本企业信心依然疲弱，8月份机器订单同比下降37.1％，工业生产同比亦再次下降，日本制造业的前景依然保持负面。虽然CPI、家庭支出和现金收入数据仍然疲软，但是零售业数据出人意料地强劲，而正在日本举办的世界杯榄球赛可能会进一步支持零售业增长。总体而言，日本经济的深层问题仍然存在，我们尚未看到日本经济有显著复苏，因此我们维持对日本市场的中性看法。

有消息称，日本首相安倍晋三将在十月尾的东盟会议期间拒绝与韩国总统文在寅举行同场会议，有关消息进一步使两国关系进一步陷入僵局。另一方面，美国总统特朗普声称他已经与日本达成了以农产品为中心的「迷你贸易协议」。尽管这协议并非正式文件，但此举确实表明了两国之间关系有进一步改善，并可以在将来进一步修正。因为由于日韩关系恶化，加上经历了持续的贸易战，这贸易协议来得及时。然而从10月开始实施将增值税从8％增加到10％，令日本经济增长前景面临更大的阻力，预计经济将受到更大的影响，尤其是工业和零售产业。因此，投资者应更审慎考虑事态的最新发展，可以考虑减少该地区的投资。

随着9月Markit和ISM制造业指数的下行趋势持续，美国经济数据显示出进一步的警告信号。9月份ISM制造业PMI为47.8，低于预期，连续第二个月位处收缩区间，亦是自2009年7月以来的最低点；ISM非制造业PMI为52.6，低于预期的55，同时也延续其下降趋势，这很重要，因为美国经济主要由服务业主导。另外9月份消费者信心指数下降至125.1，同样低于预期，进一步证明经济前景可能仍然暗淡。

至于最新的贸易战事态发展于9月份则相对平静，因为双方都在等待重启贸易谈判，使市场得到喘息机会。中国贸易团体曾在9月初取消到访美国农场，消息引起了短暂恐慌，市场担心双方关系转趋紧张。尽管如此，原定于10月中旬举行的贸易谈判或仍将按计划进行，在此利好消息下，我们或能在10月初看到一定但有限度的反弹。总体而言，我们预计达成贸易协议的机会不高，因为双方根本分歧依然存在。我们认为由于现存问题的复杂性以及全球经济疲软，即使在全球各大股市中美国市场仍然是最强劲的，投资者应继续保持谨慎，也不应期望美国经济仍能快速增长。

Source: Bloomberg, The Conference Board, Harris Fraser, Data as of: 30-9-2019

美国  

美国数据意外转弱，美股纳指截至周四的5日累计下跌接 近2%，标指及道指跌幅更多于2%。于本周公布的美国ISM 制造业指数意外跌至10年低位。此外，世贸组织 (WTO)下 调了今明两年全球贸易增长预期，整体消息导致市场情绪 转差，美股于周中连续两日大幅下跌。期后再公布的美国 服务业指数同样负面，其指数回落至三年来最低，多个经 济数据转弱引致市场对美联储于年内再降息两次的预期升 温，十年期美债债息回落至1.52%水平。市场将关注周五晚 将公布的非农就业数据的表现。  

欧洲  

WTO允许美国对最多75亿美元的欧盟产品征收关税，其中 如飞机等欧盟商品将面对10%-25%的关税征收。法国财长 表示欧盟将会作出坚定的响应。事件打击市场入市信心， 欧股于本周二及三大幅下跌，截至周四的5日，英国富时 100指及法国CAC累计跌逾3%、德国DAX亦跌逾2%。英国 首相约翰逊要求欧盟作出让步，指英国已为无协议脱欧做 好准备，而欧洲议会方面，则担忧英国的脱欧方案。据指若 欧盟拒绝了提案，约翰逊政府仍有脱欧的后备方案。英国 脱欧限期逼近，市场不确定性提升，英镑兑美元于1.22至 1.24区间波动。  

中国  

由于内地国庆长假，沪深股市于本周二起休市，至下周二 复市；港股则于国庆节休市一天。受到外围股市下跌拖累， 本周港股走势偏软，但表现已较环球其他股市为佳，恒指 一周下跌0.85%，国指下跌0.64%。数据方面，香港8月份零 售销售创有纪录以来最大按年跌幅。至于中美贸易关方面 ，随着双方紧张关系暂时性缓和，上周美国大豆出口量回 升七个月以来最高水平。截至9月26日的一周，总销量由一 星期前的104万吨升至208万吨。下周内地将有外汇储备及 财新服务业等数据公布。

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晋裕集团（「晋裕」）发表最新《香港楼市展望报告》（「报告」），深入探讨2019至2022年香港的楼市走势。报告预料香港整体对楼宇的需求仍然大于供应，楼市将维持上升趋势，然而住宅供求失衡情况亦会有所改善，未来四年的升幅将有所放缓。晋裕报告同时指出，随着人口结构转变，上车户型（如开放式、一房户）的承接购买力将减弱，就投资角度而言或不及符合改善型住屋需求的中型及大型单位（如两房户及三房户）。

楼价升势放缓　投资首选改善型住屋

是次报告聚焦于私人住宅市场，目的为推导香港楼市的走向，及指出在目前市场环境下，哪类别的私人住宅最具投资价值。报告预测于2019至2022年间，楼市供不应求的状态将有所改善，更接近供求平衡的状态。而由于整体需求仍然大于供应，故楼市将整体仍为上升趋势。

尽管整体需求预料大于供应，升势将因需求比例转变而有所放缓。私人住宅需求可细分为（i）刚性较高的需求（如因成家立室故需置业）和（ii）刚性较低的需求（如由非私人住宅换楼至私人住宅）。而在2019至2022年间，新增私人住宅的供应估计将多于刚性较高的需求，剩余供应须由刚性较低的需求来消化，造成升势放缓。由于刚性较低的需求对价格比较敏感，故此预料楼价的波幅亦会相对较大。

报告指出，根据政府的卖地面积及私人住宅动工量推算，由2023年开始，私人住宅的新增供应预计将出现较大跌幅下跌，加上在长远土地供应目标下，公营和私营的比例将由六四比转为七三比，进一步减低私人住宅的供应，相信会为楼市长远的升幅带来支持。

报告作者、晋裕集团投资分析师黄子燊先生表示：「根据我们分析，过去十四年间，广大适龄首次置业人口支撑了上车盘的需求。而在现今情况下，以往的首置需求将产生换楼需要，并转化为『改善型住屋需求』，并支撑起符合『改善型住屋需求』的户型的需求，投资价值亦相对较高。面对楼市升势或有所放缓，投资者可关注中型及大型单位，尤其是位处于市区的两房或三房户型，透过换楼增值财富。」

套现物业投资　迎接减息周期

除了在楼市中换马，在现今低息环境下，加按套现投资亦为创造财富的好方法，透过投资于收益率较高的资产来套取息差，赚取额外的｢被动收入｣。投资者可选一些价格相对稳定的派息投资产品，如债券、债券基金、房地产信托及高息股等来收息。而这些资产中又以债券及债券基金最受欢迎，因两者均具有较为稳定的派息特性之余，价格波动性亦相较股票为低，符合按楼套息的要求，为投资首选。

晋裕集团投资策略师陈俊业先生表示：「近年环球楼价高企，加上低利率环境预期持续，造就加按金额增加及利息支出减少，令套息操作得以受惠。加按套现可把投资者平常不以为然的隐藏资金像法术一样变出来，不论是用于投资或买楼，均可以带来更大财富增值机会。」

陈俊业指出，以目前本港参考按揭利率2.625%计，420万元按揭金额，分30年摊还，每月供款仅为$16,869。假若全笔420万元按揭金额用作投资，而每年平均总投资回报能达到6%，每月平均$21,000的投资回报足以支付其按揭供款，加上按揭供款包含本金部分，意味实际净收入将更大，估算每月套利空间能够达到逾万港元。

陈续指，目前市面上有不少投资工具，但他认为债券及债券基金用作按揭套息操作更为理想，因为两者皆具有更为稳定的派息与价格稳定特性。如投资金额高于400万港元，其一个方案可考虑分散于值债及债券基金，相反，资金低于400万的可考虑分散于1-2只地区分散性的债基。陈表示，现时市场上均有不少直债或债基，其每年平均派息率或总回报，均能达到6%以上，足以应付低息环境下的按揭供款，从而达致被动收入的组成。

此外，陈俊业不忘提醒注意当中可能出现的风险，套息操作相关的：包括按揭息率上升、利息收入、手续费问题及资金流动性风险；本金与按揭相关的：包括资产价格波动、不保本或违约、按揭成数变动以及通胀风险。

市场展望方面，陈俊业预期环球两大趋势将仍会持续，包括环球经济增长放缓以及低利率环境。在环球经济增长持续放缓的趋势下，陈俊业认为投资评级债券的表现或会优于高收益债券，投资者以投资评级债券作为套息工具可能更为理想。此外，陈俊业预期环球低利率环境将会持续，为按揭套息操作环境带来理想空间，而利率若果进一步走低也会利好债券价格，使按揭套息操作出现｢财息两收｣情况。

投资及研究团队

黄子燊先生，晋裕集团投资研究部投资分析师。黄先生主要负责宏观经济分析、制订资产配置策略及管理全权委托投资组合，其擅长以宏观经济结合价格行为，以由上而下方式就资产配置进行部署。黄子燊先生曾多次出席不同的公众研讨会，并接受不同媒体，如《日本经济新闻》、《经济日报》、《星岛日报》、《东方日报》等的访问，分析市场动态。他同时是《经济通》〈投资笔记〉、《资本一周》〈晋裕之道〉及《星岛日报》〈理财有道〉的专栏作家。黄先生在加入晋裕集团前，从事企业银行业务，主要为大中华区内上市企业提供融资服务，曾处理过的个案包括并购贷款、项目融资及跨境融资等，涉及金额超过百亿港元。黄先生持有香港理工大学会计及金融学士学位。

陈俊业先生，CFA，晋裕环球资产管理投资研究部投资策略师。陈先生负责为集团客户策划及管理投资组合，亦透过对环球经济和投资市场研究，为集团编制投资研究报告。陈先生积极于公开场合与投资者探讨理财及投资心得，报章杂志及网上媒体设有专栏，包括《经济通》、《橙新闻》、《星岛投资王周刊》以及《头条财经网》等。除了文字版专栏外，陈先生亦有参与节目录像，包括茂宸证券与晋裕集团合办的《谈‧东‧西》以及晋裕网上节目《晋裕导航》。加入晋裕集团前，陈先生曾于多间国际性银行及金融机构工作，当中包括香港汇丰银行、中银香港以及大福证券（现时为海通国际证券）等。陈俊业先生持有工商管理学士学位，并持有特许金融分析师The Chartered Financial Analyst® (CFA) 资格。

MSCI新兴市场指数在8月份下跌5.08%。我们建议投资者在2019年底前对新兴市场保持谨慎态度，主要因为风险因素增加以及缺乏明显的好转迹象。支持新兴市场表现的两个重要因素，包括持续增长和美元疲软，可能未能在今年剩余时间内呈现，但仍需要密切关注未来的发展。因此我们对年内整体新兴市场前景的看法为中性。

8月初的特朗普发的推特引起了一番风云，中美贸易冲突在一个月内迅速升温，双方之间的共识正逐步减少。由于尚未看到纷争的出路，估计贸易战在今年年底前不会结束，而随着全球需求下降，全球经济料将继续受贸易紧张局势加剧所影响。这亦在各种经济数据中反映，尤其是全球制造业采购经理人指数，其中为数不少的大型经济体均处于收缩区。由于新兴市场国家不少都是出口型经济体，全球贸易和世界经济的放缓引致需求减少和价格下降为相关国家已带来了挑战，对比起已发展市场，此情况对新兴市场可造成更大的影响。

投资者须要更加谨慎的另一个原因是和一些「隐藏的」风险因素，如新兴市场中固有的政治和监管风险。以最近的阿根廷事件为例，在初选中出现意外结果后，阿根廷股市和披索分别大幅下跌35%和25%，现任阿根廷总统马克里（Mauricio Macri）被费尔南德斯击败。投资者担心如果费尔南德斯（Federico Fernández）上台，马克里根据国际货币基金组织的要求实施的改革可能会被推翻，从而导致国家主权债有机会违约。市场对初选结果的恐慌反应展示了投资新兴市场的一些隐藏风险，一些意外因素可能产生长远影响，而一个新兴市场国家可能出现违约的情况有机会蔓延到其他关系密切的新兴经济体。如以阿根廷的情况为例，一旦蔓延，其他拉丁美洲国家可能因而面临经济衰退的风险。

另一个需要保持谨慎的原因是美元相对强劲的走势。就过往记录而言，美元走弱与新兴市场的表现有一定的相关性。对于新兴经济体来说，不幸的是，美元在过去一个月里并没有减弱。相反，尽管7月底美联储降息，利率期货亦意味着9月份将进一步减息，年底前更再一次下调，但美元仍然走强，美汇指数上涨0.41%。当然，欧元和英镑随着欧洲陷入英国脱欧问题、增长乏力及意大利和希腊等欧盟问题走弱，为美汇走强提供了支撑，但包括新兴经济体在内的全球中央银行也纷纷跟随美联储减息，亦是令美元不走弱的因素。值得注意的包括新西兰储备银行（Reserve Bank of New Zealand）将政策利率下调0.50%，以及印度储备银行（Reserve Bank of India）减息0.35%至5.4%，为9年来的最低水平。全球央行纷纷跟随美联储，在全球不确定时期释放金融体系中的流动性以刺激经济，随着贸易战持续，这可能会继续成为常态，缓解美联储在未来降息时美元的下行压力。

正如早前提及，我们预计2019年第三季度的新兴市场增长将向下修正。对于新兴经济体的经济增长前景，我们现在不太乐观。国际货币基金组织早前对全球经济增长向下修正，主要是由于新兴市场经济出口型经济的性质可能受更大拖累。尽管全球经济基本面不稳，但我们预期越南和台湾等受益于贸易战的国家应继续因为生产线从中国撤出而受惠。我们将新兴市场的前景在2019年的剩余时间向下修订为中性，因系统性风险增加，在投资新兴市场之前需要更加谨慎。

资料由晋裕投资研究部提供

晋裕投资研究部成员透过从上而下分析宏观经济、各个地区、行业发展、资金流向、未来投资概念及不同资产类别，达至多元化效果，追求回报同时着重风险管理地进行资产分配，优化系统及稳定回报，以满足客户多样需求，共创双赢。

美国

美国单⽇新增新冠病例创纪录新⾼，但总统特朗普称目前并没有新的防疫封锁措施，市场正在评估事件对经济重启的影响，消息限制了股市表现，截至周四的5日，美股道指和标指分别累计回吐了1.28%及1.01%，纳指则升0.74%。全球新冠病例总数超过950万，其中美国周四单日新增3.7万，创纪录新⾼。⽩宫⾸席经济顾问库德洛指，即使新冠确诊人数大幅增加，也不会再次出现经济停摆，他预计美国下半年的两个季度GDP将会反弹两成，而失业率到年底时将降⾄低于10%。另外，联储局等监管机构放宽「沃尔克规则」，市场料有望为华尔街腾出约400亿美元的资金。美国将公布消费者信心、ISM制造数据及就业报告。

 欧洲

欧洲股市略为回吐，截至周四的5日，法国及德国股市累计下跌约0.8%，英国股市跌1.2%。欧洲央行(ECB) 6月份议息会议纪要显示，央⾏指刺激经济的最佳⼯具就是购买债券，过去和现在所推行的资产购买计划都是一些措施旨在为了实现价格稳定的⽬标。央⾏又指，若果没有资产购买计划的刺激，欧元区的经济表现将会更差。有关数字税方面，在美国威胁指将透过关税⼿段进⾏报复后，英、法、意、西等国家做出让步，提出限制全球数字税的征收范围。欧元区将公布消费物价指数及失业率等数据。

中国

较早前⽩宫贸易顾问纳⽡罗澄清，⾃⼰所指的中美贸易协议「结束」是被断章取义，消息一度利好中港股市表现，沪深300指数本周升近1%；恒指则于周五出现较大回吐，一周未有太大变动。中印方面，双方同意缓解争议边境的紧张局势，但据悉两国军队仍在该地区保持对峙，印度也将对中国的进⼝产品实施严格检测措施并加征关税。中国将公布官方及财新制造业等PMI数据。

＊预期低增长延续＊

对于2020年的环球经济表现，笔者预期低增长的状况仍会延续。事实上，从IMF数据显示，环球多国的贸易保护行动已导致全球出口总量于近一年出现下滑， 而且不论成熟市场经济或新兴市场经济均出现持续放缓的情况。笔者认为环球低增长情况将于2020年延续，这与部分国际性组织，如经济合作暨发展组织(OECD)最新于11月发布的观点吻合。一些领先性的经济指标也显示了环球名地区的经济活动正在减缓，如环球大部分国家的Markit 制造业采购经理人指数 (PMI)，不论是成熟市场经济或新兴市场，于2019年下半年的数值均较上半年的转差，这显示了经济放缓的情况不是地区性的，而是环球整体。

＊「放水药剂」延后衰退时点＊

与此同时，一些领先指标也已发出了衰退的警示。从过去50年，每当美国出现衰退前，均会出现美国咨商会领先指标 (Leading Indicator) 的年增速跌破零且持续下滑，而目前该指数已回落至0.3水平。此外，10年2年美国债息倒挂亦在2019年发生了，美国过去五次债息倒挂后均出现不同程度的衰退，但平均需时十至十五个月。对上一次倒挂日期在今年的8月23日，如果以较快的10个月推算，衰退时点会发生于明年6月，但相信衰退的发生时点会被延后，因为「放水药剂」会抑制坏细胞的扩散速度。

＊部分成熟市场国家仍处低通胀＊

除了低增长外，部分国家的低通胀环境持续也是预期之内。除了中国以外，美国、欧元区及日本等几个环球主要经济体的通胀年率均同步于2019年持续下降。然而，有说法指美国的失业率已经跌至低于自然失业率的水平，若单以通胀率与失业率理应存在交替关系的方法来解说，似乎也未免过于简单。此外，据传统经济学思想，当一个所有资源已充分利用的经济地区，其货币量不断增加时，通胀也应受到压力。但事实上，一些成熟市场国家如美国仍处于低通胀水平。

＊科技进步降低通胀压力＊

对于一直令通胀受到压抑的情况，笔者相信是因为科技的转变，导致生产力提升，总供给曲线向右移，令生产物品仍能有弹性地定价。用经济学的角度，就是总供给曲线向右移。首先，在过去的几年间美国的经济增长录得一定的升幅，很明显地，总需求曲线是一直向右移，若果总供给曲线不变，提升后的需求量应将物价给拉高。但现实情况是，科技正在急速进步，物联网、人工智能等技术的应用正高速地改变过去旧有的工业、商业生态，相关技术的引入改善的生产效益、降低成本，提升生产力，使同一生产成本下可以带更多更大的产出，令总供给曲线向右移。由于总需求及总供给曲线同步向右移，最使产出量提升与物价稳定的情况同时出现，这或许是一个最好的经济环境。

＊「央行放水」延续，股价楼金料延续升势＊

那么好了，「低增长」及「低通胀」环境的持续性出现，正为各央行延续其宽松货币政策带来空间与诱因。事实上，美国联储局在2019年调头降息三次，欧洲央行及美联储也不约而同地宣布重启QE，即使利率期货数据显示，欧美日这几间主要央行于2020年的政策倾向都是减息多于加息，以目前几个主要央行的货币政策的取向，似乎系未来一段时间都会是倾向宽松多于收紧。如果这些央行2020年继续放水的话，金股债这类金融资产价格有望于2020年延续涨势，所以投资者在有充足应对衰退危机的前提下，可以考虑维持偏进取的配置组合，以捕捉资产价格的升浪。

资料来源：【经济通 - 宏策俊见】２０２０年股债楼金将延续升势

晋裕环球资产管理投资研究部投资策略师　陈俊业