市場傳出美聯儲委員或將於3個月內就啟動縮減資產購買的計劃達成共識，消息令市場對當局或在9月份會議提出減碼量寬的預期增強，導致股市一度受壓，避險資產受追捧，資金流入金市及債市，美國10年期債息一度再次回落至1.22厘水平。似乎美國聯儲局在今年內啟動縮減資產購買規模也是意料中的事情，那麼在「收水」周期，後市將會是怎樣？而早前提及的「四維選股法」仍能適用嗎？

先理解「收水╱放水」的背後用意

一般來說，我們可以理解「放水」，即中央銀行釋放市場流動性，就是把資金注入金融市場。理論上，是對金融資產，包括股票價格有利，因為額外的資金會追逐資產價格。但「收水」是 否真的必然讓資產價格受壓呢？這或許不一定，我們細想為何央行要進行「放水」與「收水」？ 這是因為央行需要利用這個工具去調節她能控制的事情，一般面對 1.) 通脹過快或經濟過熱， 央行傾向收緊貨幣政策; 2.) 相反，若面臨通縮或經濟萎縮危機，央行則會傾向寬銀根。所以 ，假若今次全球央行均有向逐步退出各自的資產購買計劃，那就很大機會是上述 1.) 的情況， 而在這種經濟環境下，股市應能受惠強勁復甦下的盈利增長表現。

「四維選股」受惠增長期

至於選股法方面，首先我們要理解「四維選股法」的重點是從挑選出在四個不同維度的優質股，當中不乏「潛能」與「成長」型的都是具備很大盈利增長空間的公司，而正如上文所說，從歷史角度參考，「收水」周期往往都是配合經濟動能強勁，企業盈利增長的時期。因此，組合持有具備增長元素的優質公司，其業務發展可以從經濟增長周期中得到更大動力，從而在長線支撐股價表現。

「四維選股中」，「潛能」與「成長」型均具備盈利增長傾向，是傾向增長股一類，市場或會擔心增長股將會受到加息所影響。然而，從目前市場走勢來看，美國10年期債息在「收水」升溫下是下跌的，這當然與因不確定性提升，而避險資金流入長債有關。但事實上，近期在長息下行的同時，短息是向上的。短息一般較受利率政策影響，而短息上升是因為未來的加息預期上升，而長息下行剛好是因為市預期在逐步收水下，未來的增長速率將會有所減緩。

長息下降讓增長股到估值更高

某程度上，短息升配合長息跌都是利好增長股的。因為在短息方面，短息持續上行反映了資金成本上升，一般是經濟增長拉動資金需要的情況，表示經濟動力很強。而在長息方面，長息下行亦能令增長股受惠，因為增長股的盈利多發生在更長的時間點，當長年期息率下降時增長股未來所折算回來的累計價值便會便高。事實上在市場預計聯儲局主席鮑威爾有機會在Jackson Hole會議上發表縮減買債的訊號後，長期債息已有所回落。

須注意政策不確定性令市場波動

然而，對於整體大市來說，調整風險或正在上升，因為若以標普500指數計算，自2020年3月的底位至今的累計升幅已超過100%，而這段期間未見明顯調整。由於市場討厭不確定性，若在8月底的Jackson Hole會議上出現了令市場驚訝的消息，這將不排除對整體股市短線表現帶來影響。簡而言之，市場調整風險仍在上升，但預期在長期的企業盈利增長期下，增長股類將能有較佳表現。《晉裕環球資產管理首席投資策略師　陳俊業》

來源: 經濟通

中國政府處理中國華融的手法

而在有關債券償還本金後，我們仍繼續關注華融事件，因為我們相信中國政府如何處理中國華融的手法，將有助推敲出其對金融風險接受程度的底線。我們亦根據著有關的理解，於6月時明確地提出了「短期內不再沾手恒大債券」的觀點，從而避過了恒大其後債價的大跌，有興趣的朋友可以參考早前文章：【雖然不認為恒大債券會違約 一個原因 短期內不會再買恒大債 | 投資筆記】

華融事件有新進展

而在本星期，華融事件有了新進展。於8月18日，中國華融（HKEX: 2799）於港交所刊發公告，指中信集團、中保投資有限責任公司、中國人壽、中國信達及遠洋資本等將對其進行戰略投資，於同日亦刊發盈警，指2020年度淨虧損將達1,029.03億元人民幣。

戰略投資實施有效補充公司資本

同時，中國華融亦表示，如有關戰略投資獲實施，將有效補充公司資本。其亦表示沒有計劃進行債務重組，同時為未來到期債券的兌付已做了充足準備。華融2022年4月到期的債券，目前價格已回升至97以上的水平，基本上可說已脫離危險區。

華融與恒大，具有一定關聯性

那華融事件對中國恒大債券有甚麼啟示呢？筆者認為，華融事件為恒大事件發放了偏向正面的訊號。中國華融和中國恒大均屬於會帶來一定程度系統性風險的公司 — 就中國華融，其帶來系統性風險的原因主要是其龐大的體量，及其國有四大資產管理公司的身份；而就中國恒大，其帶來系統性風險的原因是其作為中國第二大的房地產商，涉及多家銀行、多個上下游企業及在建樓盤項目，一旦資金鏈斷裂，銀行壞賬固然會上升，與恒大做生意的上下游及買了恒大樓花的小市民同樣會受到牽連。

國內政府不盲目接受「大到不能倒」

如有留意債市的話，應會發現恒大今年的走勢受到華融事件一定程度的影響 — 在6月之前，恒大的債價一直維持在高位，並相當貼近100元的票面值。但在華融事件發酵後，人們開始相信國內政府不盲目接受「大到不能倒」，再加上官媒對恒大系部份企業（如恒大汽車）的批評，及恒大本身資金鏈緊絀令一些零星信貸事件發生，信貸人對恒大的信心於是逐步瓦解，才去到今日的地步。可以說，如果沒有華融事件，令大家對「大到不能倒」的相信程度減低，便不會有其後的骨牌效應發生，恒大也不至於現在的景況。

華融能獲援手，恒大亦有機會獲援助

而如果比較恒大和華融的情況，我們認為國內政府如果會對華融伸出援手的話，其會協助恒大的機會應屬相等甚至更高。就華融的情況，參考其於8月18日發布的盈警，由於其對系內資產進行計提及減值，本年錄得虧損為1,029.03億元人民幣。即使相信其可能因保守原故，趁此次機會過度減值，但減值金額比較大這是鐵一般的事實。

華融資產質素較差 因而有資產減值

在華融資產質素較差，因而有資產減值，加上在前董事長帶領下，曾經在政治上犯忌的情況下，國內政府尚且安排引入中信等戰略投資者去扶一把；則考慮到

• 在恒大集團資產質素相對不俗，只缺流動性（國務院副總理劉鶴在國務院會議已將恒大問題定性為「流動性問題，而非資不抵債」）；
• 恒大出現違約對中國經濟的影響不亞於中國華融；
• 從整體中國經濟的角度考慮，為恒大提供流動性令其不倒下，對經濟影響遠好於容許其違約被清盤，尤其是中國近期經濟下行壓力亦明顯較大；
• 恒大在許家印的領導下，基本沒有觸碰過政治紅線，政治處境優於華融（恒大主席許家印在七一黨慶時還被邀請上天安門城樓參與國慶酒會）；
• 恒大目前股價低殘，整家企業市值只是600多億港元（只是華融2020年度所虧損金額的一半），國資出手作戰略投資甚至變成主要股東的成本因此已屬不高，加上其市值低殘是由資金鏈斷裂的恐懼導致，而非資產質素變壞所導致，即使在商言商，入股也不見得是虧本買賣，這也增加了國資出手的可能性。

早前沒有賣出恒大債券 現在會如何選擇？

簡要而言，綜合以上種種因素，筆者認為最近發生的華融事件對恒大而言算是一個正面訊號。雖然筆者管理的投資組合中沒有恒大債券，但設身處地地想，如果筆者還持有恒大2022年3月到期的債券，而早前又沒有賣出的話，以執筆時約48元的報價，加上考慮其所擁有的資產的價值，筆者應會選擇繼續持有了。

來源: 香港財經時報

日本的經濟指標延續了先前的趨勢，其中一些較正面的指標，比如優於預期的工業生產數據和溫和的PMI，被相對疲軟的家庭支出所掩蓋。儘管預計第二季度GDP將從第一季度的萎縮中反彈，但預期擴張幅度有限，並未能回復至先前水平。而且新冠病毒在日本的重新出現已促成了新一輪的緊急狀態，也對經濟復甦構成了阻力。

此次緊急狀態宣布再次限制了國內的商業活動，總體而言，這是在試圖通過舉辦奧林匹克運動會刺激經濟後，再度對商業情緒造成打擊的因素。由於缺乏激發經濟動力的因素，基本面相對疲軟，我們不會對該市場進行超配。

雖然美國CPI和PCE數據繼續保持高企，但GDP增長遜於市場預期，再加上delta變種導致的新冠疫情重新爆發，市場推測目前的通脹實為過渡性，因為經濟放緩將能減輕工資和需求方面的通脹壓力。這與美聯儲通脹不會持續的說法相呼應，推動債券收益率走低和債價上升。

儘管最近情緒積極，但我們中期看法並沒有改變，因為市場仍然預期加息將在未來幾年內發生。由於最新的美聯儲點陣圖顯示，不少成員趨於鷹派立場，加上美聯儲2022年12月的利率期貨數據則顯示，加息概率約36%，預期美聯儲在今年年底前便會公布縮表時間表。因此，正如過去多番重複強調，投資者應儘量減少期限風險，以減少縮表對投資組合的影響。因此，我們仍然相對看好高收益債，而非投資級別，因為它們的存續期較短，而且利差回報較高。

 美國

上月美國聯儲局的會議記要顯示，多數官員認同可於今年內啟動縮減買債，消息引發了市場對提早「收水」的憂慮，環球股市普遍下跌，美股三大指數在截至週四的5 天的跌幅介乎1.23%至1.85%。記要顯示多數官員認為美國通脹已朝著目標取得進展，而勞動力市場則仍有改善空間。其中聖路易斯聯儲行長布拉德更明確表態，指他傾向希望當局在明年第一季能完成減碼，並在第四季起上調利率。較早前，美國聯儲主席鮑威爾曾警告疫情反彈將為經濟復甦帶來不確定性，而且強調該局的工具是有局限性的。

事實上，美國的疫情再度反彈，該國醫院的新冠患者死亡人數回升至今年2月以來新高。然而，在疫情反彈的同時，美國部份經濟數據出現了放緩跡象，美國7月份零售銷售按月下跌1.1%，跌幅超過市場預期的下跌0.3%；8月份住宅建築商信心指數跌至13個月以來的新低。一方面通脹向目標取得進展，但另一方面疫情反彈，市場關注鮑威爾在8月26日至28日舉行的Jackson Hole全球央行年會上能否就「收水」步伐給出更多啟示。美國將公佈Markit 製造業及服務業PMI等經濟數據。

歐洲

環球股市氣氛轉趨審慎，歐股跟隨外圍下跌，在截至週四的5日，英國、法國及德國股市的跌幅介乎1.32%至4.21%。近期歐元區的經濟數據不溫不火，7月消費物價調和指數(HICP)按年升2.2%，符合預期；今年第二季度GDP終值按季增長2%也符合市場預期。歐元區將公佈8月份Markit製造業PMI等數據。  

中國

內地擴大對各行業監管指引的消息，令中港股市沽壓加大，恒指週五盤中再度跌穿兩萬五千點水平，並創自去年11月初以來的新低，一週累計下跌5.84%；滬深300指數同期亦跌3.57%。中央政府發布禁止網絡不正當競爭草案及關鍵信息基礎設施安全保護條例，消息導致網絡相關行業股價受壓，股王騰訊也未能避過影響。除此以外，一些近期相對強勢的板塊，如電動車及醫美行業也成為監管新對象，大市整體下挫。市場將繼續關注監管方面的發展與影響。

雖然宏觀環境略有轉變，但我們仍然認為發達市場在短期內表現應優於新興市場，因為各項導致有關情況出現的因素目前仍在發酵。Delta變種的出現有可能破壞經濟復甦，不少國家已經開始重新實施流行病限制以控制疫情。由於物流和供應上的限制，新興經濟體的疫苗接種進程將繼續落後於發達國家，而在經濟活動受限下，可能會進一步擴大疫情限制措施的影響。

此外，通貨膨脹也對新興市場的股票表現構成威脅。新興市場各國偏高的通脹數據，有可能迫使當地央行收緊其貨幣政策。事實上，包括俄羅斯和巴西在內的一眾新興市場央行近期相繼提高了利率，流動性的收緊將限制了估值擴張的水平。鑒於宏觀環境沒有實質性的變化，我們在短期內仍然傾向於選擇成熟市場股市，而避免持有過多新興市場資產。

美國模式與德國模式的分別，從筆者角度，分別可以從實體經濟層面和金融層面去解讀。就美國模式，從實體經濟層面的角度去看，筆者會解讀為經濟引擎「重服務，輕製造」。美國的龍頭巨企，如谷歌、面書或亞馬遜，均是來自服務業，相反，很多製造相關的崗位美國都已外判了給其他國家。而在金融層面，和德國模式不同，美國模式資本市場極度發達，企業融資以直接融資為主，企業直接從市場上透過發行股票或債券去融資，而較少經銀行體系，因此也偏向有利於新興產業發展。

而就德國模式，正好和美國模式相反，「重製造，輕服務」，整個經濟推動的核心在於製造業而非服務業，除了著名的龍頭如奔馳、西門子外，德國還有相當多中小工業企業，帶動經濟增長。而德國的金融體系，亦輔助了這一點，和美國不同，德國的金融體系和中國類似，是主要由銀行主導的間接融資體系，同時，德國政府一方面重視金融體系的穩定性多於創新性，另一方面也鼓勵銀行與企業發展長遠關係，這便令德國的工業體系有良好的金融環境支撐。

由於經過貿易戰及新冠疫情的洗禮，令中國意識到建立本國完整產業鍊的重要性，再加上種種其他原因，令中國目前的發展模式漸漸由向美國學習轉向向德國學習傾斜。而有甚麼端倪令市場如此判斷，則我們下期再談。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

刊出日期：2021年8月17日

歐洲的經濟基本面繼續保持強勁。各項採購經理人指數均接近歷史高位，反映了目前工商業活動的活躍程度。經濟景氣和消費者信心指標等情緒指標仍然正面，並保持在長期平均水平之上。隨著疫苗接種工作持續，歐洲疫情限制可能會跟隨英國的步伐逐步取消。總的來說，隨著新冠疫情等風險淡出，我們預計歐洲的經濟前景將保持正面。

除了疫情受控和經濟穩健外，歐洲市場在貨幣政策支持方面亦有優勢。由於通脹水平低於大多數主要經濟體，歐洲央行在最近一次議息會議後宣佈將不會改變現行之利率和緊急買債（PEPP）政策，並進一步將通脹目標改為「2%的對稱通脹目標」。這將進一步鞏固我們對於2022年第二季度前不會縮減買債、並且中短期內不會加息的看法。因此，與其他主要經濟體相比，其貨幣政策應更能支持股市，我們繼續對歐洲市場在未來幾個月的前景維持積極態度。