美國

美國參議院兩黨達成協議，將債務上限期限延長，市場亦預料議案將於眾議院通過，消息利好市場情緒，美股短線扭轉疲軟趨勢，在截至週四的5日，道指、標指及納指分別上升2.69%、2.14%及1.42%。對於美國債務上限問題，原初參議院共和黨領袖麥康奈爾一直表示不與民主黨合作。但其後麥康奈爾提出短期性提高債務上限的提議，並在參議院通過。根據協議內容，美國債務上限將上調4,800億美元，而這將足以應付各種支付需求要至今年的12月3日，美國債務上限危機短線解除。

全球出現能源短缺問題，各類能源價格升至多年高位，天然氣期貨價格曾兩日內急升60%，其後歐洲主要天然氣供應國，俄羅斯總統普京表示可幫助穩定全球能源市場，一度令天然氣價格回落。各國正致力解決能源短缺問題，惟OPEC+宣佈11月原油增產量維持每日40萬桶，低於市場預期，加上美國能源部指目前沒有釋放戰略石油儲備的計劃，紐約期油價格升至貼近每桶80美元的7年高水平。

能源價格高企，市場關注美國通脹風險，加上美國9月份服務業擴張速度快於預期，顯示經濟需求面強勁，市場對美聯儲11月宣佈啟動減碼買債幾乎没有懸念。美國10年期國債孳息率升至貼近1.6厘，為6月中以來高位，也是反映市場對通脹預期升溫與美儲減碼的預期，市場資金流出美國國債。美國將公佈9月份議息會議記錄以及9月份CPI等重要數據。

歐洲

歐洲股市跟隨環球改善，在截至週四的5日，英法德股市升幅介乎0.73%至1.27%。據歐洲央行(ECB) 9月份會議紀錄顯示，委員們曾討論更大幅度削減的資產購買規模，會上也有意見表示，市場或已為緊急支援計劃的結束做準備。另有報導指，歐央行正研究推出新的買債方案，以替代明年3月到期的緊急買債計劃(PEPP)，避免市場出現動盪，影響經濟復甦。歐洲將公佈10月ZEW經濟景氣指數。

中國

亞洲股市氣氛轉好，滬深股市在國慶長假期後復市收升，滬深300指數單日升1.31%，兩市成交合計再破萬億元人民幣；儘管港股週五升幅收窄，但連升兩日，扭轉一週疲弱之勢，恒指一週轉升1.07%，恒生科指同期也升1.72%。市場關注國慶長假期間，內地房企流動性問題。繼恒大未能準時派息後，另一房企花樣年也未支付其到期票據本金，消息拖累中資離岸債券價格，彭博巴克萊中國美元債券指數債息抽升至16.9%。中國將公佈9月份CPI與PPI等數據。

對樓市，筆者亦如是 — 19年底、20年全年，不少人看淡樓市時，筆者堅定說樓市中線向上，並指2020首季樓價將見底；今年樓市果如預期上升甚至破頂，筆者也樂於作壁上觀，不再覆述原因了。然而，近期外媒傳出「北京約談香港主要地產商，要求他們支持中央及解決房屋短缺問題，並指出遊戲規則已經改變」的消息，筆者也被問道對樓市的最新觀點有沒有改變，及樓價會否下跌，因此筆者也在此拋磚引玉，分享一下個人的看法。

針對有關傳聞，筆者自問沒有能力去判斷真確性，但筆者傾向未慮勝，先慮敗，先假設有關消息為真，再思考在相對保守的假設下，香港樓市究竟是否會轉勢向下。筆者的觀點相當明確 — 即使假設中央政府認為香港要加大力度解決房屋問題，並要求房地產商協助，也不代表香港樓市會轉勢向下，兩者難以混為一談。

國內房屋政策不同於香港

首先，不少觀點均認為，近日內地政策轉向，由原先相對著重效率，變成更著重公平，並提倡「共同富裕」，嚴格執行「房住不炒」，因此認為香港在房屋政策上也會向國內靠攏。筆者對有關論點不大認同，從國家的高度來看，很早已經開宗明義，指出了中國是實行社會主義制度，香港是實行資本主義制度，因此中國和香港的關係才會是「一國兩制」。誠然，中國在發展途中，因為發展的階段性及特殊性，形成了有中國特色的社會主義，但中國從沒有否定過自己是社會主義國家的定位。到今天，中國生產力相對過往已大幅提升，同時間，國內房價過往兩年升幅遠勝香港，令有產者和無產者的差距進一步加大，而國家領導人又有其政治信仰及理想，加上壓抑房價，令更多資金流往國內資本市場，為企業融資，為民族復興出力，這對國家亦屬有利，以上因素共同構成了國家提倡「共同富裕」、嚴格執行「房住不炒」的背景。然而，香港是資本主義社會，並非奉行社會主義制度，國家主席習近平亦明確指出要「堅持一國原則，尊重兩制差異」（即一國是大原則，但在一國之下，兩制之間容許有差異），香港的具體情況，與國內又有所不同。因此，如果認為，國內社會主義制度下的政策手段及資源分配模式，會被應用於香港，筆者認為這想法可能不夠深思熟慮。

樓價下跌對香港弊大利

其次，香港樓價下跌，只會製造更多社會問題，與減少社會問題方向屬背道而馳，難以看到有任何理由中國或香港政府希望樓價下跌。香港約有一半家庭居住於私人住宅，如果樓價下跌，香港先有一半的人口財富被蒸發，但對另一半未置業的人口來說，卻沒有任何得益 — 他們金錢上既沒有受惠，而實務上，由於樓價下行往往會造成社會及經濟問題（香港1997至2003、美國2008、日本失落三十年等均為借鑑），這群未置業人口，反而會因為樓價下跌而受害。簡單來說，樓價下跌是社會整體財富減少，能二次及三次分配的資源都少了，最後是所有人皆輸的局面，更會引申出種種社會經濟問題，試問政府怎會希望樓價跌呢？實務上，樓價穩定甚至上升，政府能從賣地、物業稅、印花稅中收取更多收入，並建更多公屋，分撥更多資源做財富分配的工作，才能令社會問題減少，同時不論有否置業的人士均能達至雙贏。而實際上，即使國內嚴格執行「房住不炒」，但不少省市亦存在「限跌令」，嚴格限制房價跌幅，同時明確指出要「維護房地產市場健康發展」。故此，相信政府即使認為房屋問題需要解決，推跌樓價絕不是其中一個選項。

房屋供應難以短期增加

那麼，如果政府要解決住屋問題，會向甚麼方向解決呢？如果是從解決問題的角度看，還是會向增加土地供應，興建更多的住宅（包括私人住宅及資助房屋）的方向解決。然而，大幅增加供應並非可以一蹴而就的事情，中間牽涉到城市規劃、基建配套、施工執行等環節。簡單舉個例子，以原先位處市區，已有充足週邊配套的啟德為例，東南九龍發展規劃研究於1992年已展開，1998年啟德機場已經搬遷，但首階段發展在2013年才完成，開始有人入住。由啟德機場搬遷到有人入住，中間花了15年的時間，一塊本來在市區中的土地還是如此，如果在非市區開發，耗時只會更久。換而言之，短期內供應基本上是難以增加的事情，實際上，從政府批出土地到住宅落成，平均也要經歷3至4年的時間，未來數年的供應，在過往數年已經定了下來，而近5年來，土地拍賣面積及私人住宅動工量均節節減少，是不爭的事實，在此情況下，筆者認為中線而言，樓價下跌的空間非常有限。

樓價中線仍將向上

故此，綜合而言，筆者相信在中長線角度來看，政府解決房屋問題的決心無庸置疑，筆者亦相信房屋問題最終會得到解決，但這不代表房屋問題的解決能一蹴而就，亦不代表樓價中線將會下跌。筆者認同長線而言，香港樓市再像2004年至2017年，14年內升3.3倍，即平均每年升超過一成的機率較低，但筆者相信在未來十年，樓價仍然主要受供求因素主導，傾向穩中有升，在這情況下，筆者會維持樓價中線向上的觀點不變了。

來源：香港財經時報

最近有機構發表最新的Best Cities 研究報告，以 Place (環境及建築) 、Product (基建及教育) 、Programming (文化及生活) 、People (移民及多元性) 、Prosperity (前景) 、Promotion (社交分享及推薦度) 等六個方面計算多個城市的競爭力。年初推出惠及港人移民政策的加拿大就有四個城市晉身50強。

多倫多 #18

多倫多在＂People＂的計分類別排名第 4，＂Product＂的計分類別排名第 18。在移民政策和強勁的海外投資的推動下，多倫多的經濟增長使其成為今年整個北美發展最快的都市。人口增長強勁的多倫多預測在不到 50 年內，人口將僅次於紐約和墨西哥。移民人口和國際學生為多倫多在多元性和教育兩方面取得較高分數，排名第4稍遜於倫敦。 作為加拿大頂尖商業樞紐的多倫多同時集合了眾多世界知名企業，全球 500 強企業的總部數量排名第 9，印證了多倫多的快速成長。

溫哥華 #46

被裕為「亞洲以外最亞洲的城市」， 溫哥華的華裔人口佔超過 20%，在＂People＂的計分類別排名第 6。又稱 Techcouver 的溫哥華連續兩年獲得北美科技人才排名第 12 位。美國矽谷和西雅圖的科技巨頭近年都積極進駐溫哥華，為當地提供大量的就業機會。加上加拿大對來自全球科技人才的移民持開放態度，難怪溫哥華多年來都是港人的移民熱選地。

蒙特利爾 #48

蒙特利爾是世界第二大法語城市，僅次於巴黎。位於魁北克的蒙特利爾的於文化的排名頗高，當中包括文化活動、表演等。大學評價很高——備受尊敬的 McGill  University 在全球排名第 29 位，Université de Montréal 更在人工智能領域方面備受尊崇。蒙特利爾的海外的投資金額在 2021 年上半年創下了 18.6 億加元的新高以及創造了 6,300 個工作崗位， 正以驚人速度發展。

卡加利 #49

作為加拿大的能源之都，卡加利的經濟發展主要依賴石油工業、農業和旅遊業。卡加利的全球人均 GDP 排名第 23 位，至今為止加拿大最高， 在＂Prosperity＂的計分類別排名第 31。卡加利擁有平均年齡最年輕人口，相對便宜的房屋開支更加吸引不少年輕人才前往卡加利生活。

加拿大每個城市都有其獨特之處。 港人移民前宜先以個人背景、職業、生活預算、房屋各方面作周詳考慮， 以及衡量各心水移民地的優缺點才選擇適合自己移民或移居的城市。

資料來源： Best Cities Powered by Resonance 
 

 美國

在市場不確定性上升的情況下，市場情緒受到打擊，美國股市週二錄得較大的單日跌幅。在截至週三的過去5天，納斯達克指數受到的打擊最大，下跌2.58%，標準普爾500指數微跌0.82%，而道瓊斯工業平均指數保持0.39%的升幅。在經濟方面，核心耐用品訂單為0.2%，差於市場預期的0.5%。美國經濟諮商會消費者信心指數亦較令人失望，9月份指數為109.3，低於市場預測，亦比8月份前值為低。美聯儲主席鮑威爾仍然堅持通脹最終應該會有所緩解，但他承認，目前的通脹壓力可能會一直持續到2022年。
財政部長耶倫向國會表示，如果不解決債務上限問題，財政部將在10月18日之前耗盡現金，可能會觸發美國首次債務違約，並對全球金融體系造成系統性衝擊。眾議院已經通過了一項暫停美國債務上限的法案，但預計該法案將在參議院遭否決。民主黨人將如何避免違約風險還有待觀察。下週，美國將發佈重要經濟數據，包括ISM非製造業和Markit服務業PMI，非農就業人數，以及9月份失業率。

歐洲

歐洲股市的表現好壞參半，英國股市在截至週三的過去5天裡上漲了0.35%，而法國和德國指數則同期下跌了0.91-1.15%。 在經濟方面，歐元區8月份的失業率為7.5%，符合市場預期。歐洲央行（ECB）行長拉加德（Christine Lagarde）承認，有機會導致通脹上升的因素的確存在，但目前風險比較有限。歐洲央行委員會成員馬里奧-森特諾（Mário Centeno）重申歐洲央行的觀點，指目前的通脹水準只為暫時性，強調需要維持寬鬆的金融環境，直到經濟明顯走出危機。下週，歐元區將公佈歐元區服務業PMI，以及8月份的零售銷售數據。

中國

隨著國慶長假期在即，中國和香港的股市缺乏明確方向。滬深300指數在較短的一週內上漲了0.35%，而恒生指數也錄得1.59%的升幅。本週內中國突然宣佈限制用電，多個省份出現電力短缺，廣東和其他東北省份的工業重鎮受到衝擊，憂慮中國工業生產或會下降導致航運和原材料板塊下跌。恒大事件繼續發酵，集團未有支付第二次離岸債券的利息。集團已經安排出售盛京銀行近100億元人民幣的股權，但仍遠遠不足以滿足集團所有未償債務。下週，中國將公佈財新服務業PMI。

人根據偏見進行行動，往往又會影響事物本身，進而再影響認知，形成一個自我加強循環。例如市場高度確信某家企業發展前景優於同儕，這既會令其股價水漲船高，集資更為容易；另一方面亦會令人材、信貸資源等均流向這家公司，令企業基本面轉好，倒過來加強了原先偏見。但當偏見發展到和現實差距過大，則會產生泡沬，最後當認知出現修正時，客觀事物也會出現修正。以上文公司為例，到了某一天，如果市場發現原先預期過高，實際上難以達到，則股價會大跌，信貸資源會突然抽緊，導致企業基本面出現負向循環，最後元氣大傷。

而一家企業的生存，如對市場的依賴度愈高，便愈容易受反射性效果的影響，尤以一些債務驅動型的行業或公司為甚。近期內房行業便是一個例子。以內房中的恒大集團為例，在早前內房行業蓬勃發展時，憑著市場上相信「大到不能倒」這樣的偏見，加上恒大不時回購自身股份，顯示其流動性充裕，因此市場雖將信將疑，仍願意不斷為其融資，其亦因此可以不斷投地，擴大經營規模。但一旦市場信心像今年6月那樣，發現「大到不能倒」並不存在，並開始動搖，原先由債務驅動的正向循環便會進入反方向，債務人紛紛不再為其融資，購房市民亦擔心其樓花會爛尾，於是恒大既做不到再融資，亦不能靠賣樓回籠資金，自身可售資源一耗盡，資金鏈便斷裂了。事實上，內房整個行業本質都是如此，只要市場對個別內房企業信心一消失，有關企業便垮了大半了。亦正因如此，如知道行業具有有關特質，斷不能單靠賬面數字計算去判斷其違約機率了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊
刊出日期：2021年9月28日

通貨膨脹狀況仍然高企，美國的CPI數字維持在5%以上，明顯高於美聯儲的目標水平。歐洲的情況也類似，通脹數據達到了近10年來的高位。由於擔心這種情況或會影響未來的貨幣政策，投資者削減了他們的頭寸以減少期限風險。然而，在8月底的傑克遜霍爾研討會上，美聯儲主席鮑威爾的發言出人意料地偏向鴿派。

根據鮑威爾的說法，美聯儲承認目前的通貨膨脹已經達到了美聯儲的目標，但當局仍然不打算在短期內做出任何縮減買債的行徑。然而，隨著債券利差接近歷史低點，我們將避免在投資組合中持有過多的固定收益資產。如果必須投資於固定收益領域，我們將繼續看好高收益債而非投資級別，因為高收益債券較不受久期這目前最大風險的影響。然而，在投資於高收益債券時，正如最近中國的違約和瀕發的信用風險所顯示，信貸質素仍然是首要考慮的因素。

如果我們只考慮經濟指標，日本經濟還有很多改善空間。雖然依靠全球經濟復甦托底，製造業PMI仍繼續保持穩定擴張，但服務業PMI可能因為日本疫情持續而受到影響，未能離開收縮區間；7月份家庭支出亦不及市場預期，這些跡象暗示經濟可能在下半年進一步放緩。

近期有一個令人驚訝的消息，首相菅義偉宣佈他將卸任自民黨黨魁。由於菅義偉先生的支持率在其短短的任期內持續下滑，市場推測新的首相或能為領導層帶來了一股新的活力；而日本的疫苗接種進展也相對理想，市場對疫情受控的期望有可能給停滯不前的經濟帶來推動力，因而帶動日本股市走高，追趕其他發達市場。儘管不確定因素在短期內仍然存在，但不排除在市場情緒轉好的前提下，日本市場將出現潛在的上升動力。

華融短期債具值博率

幸運的是，在華融事件中，筆者於4月中已指出了為何華融短期債具值博率，值得買入；在恒大事件中，筆者在6月債價還徘徊在91至93元時，已指出恒大債不宜沾手，我們自己也身體力行，得以避過一定損失，筆者管理的債券組合年初至今回報也因此能維持在中高單位數的表現。

高息債有其風險來源

在本期，我們希望談一隻我們看好，息率較高而且風險可控的債券，就是易居集團於2022年4月18日到期的債券。目前其報價約91元，最差孳息率達24.1%。正如我們經常強調，天下沒有免費午餐一樣，高息債所以高息，一定是有其風險來源，而我們作為投資者，要做的是看清楚風險是甚麼，導致這麼高息的原因是甚麼，然後再判斷應否承擔有關風險去獲取高息回報。

為何易居集團債券高息？

以易居集團為例，集團的業務主要為一二手房地產中介、地產數據庫及數字營銷，就集團的業務，早前筆者已於專欄有所介紹，此次便不贅了，有興趣的讀者可以參考前篇。那為甚麼易居的債券可以給予高息呢？主要原因是：

1. 國內嚴格執行「房住不炒」，套用融創主席孫宏斌的說法，下半年房地產銷售預期將相當慘烈。而只要國家政策一天沒轉向，內房的市場形勢只會越來越差。這對易居作為房地產中介來說，屬不利因素。
2. 易居其中一個主要客戶是恒大集團，恒大瀕臨違約邊緣，易居也為其對恒大的應收款撇賬，恒大事件直接影響到易居的經營面和資產質素，有關負面因素自然反映在債券價格上。
3. 另一方面，由於國內政府嚴格執行「房住不炒」、「三條紅線」等政策，內房的資金鍊趨向越來越緊張，市場既擔心將有更多具規模內房企業會由於流動性問題而倒下，亦擔心內房未來數年去貨難度大增，進而影響易居的營運，這是為何其目前如此高息的原因。

債券風險程度高度可控

那為甚麼我們願意承擔易居2022債券有關的風險去賺取高息呢？主要是經分析後，我們認為有關風險程度高度可控，值得承擔，以下為原因：

就經營層面，易居的經營面在今年下半年必定是相對不好，但有部份因素托底可能不至於太壞，易居經營面不會太好的原因大家都知道，主要是由於內房下半年銷售會差，雖然所謂金九銀十，但目前數據顯示，九月銷情並不理想。而至於部份托底因素，則是由於「三條紅線」的政策，加上有恒大的前車之鑑，各大房企均會加緊去貨，這有機會令銷情不至於極差。但由於經營面並非我們買入這隻債券的核心邏輯，而且債券相對短期，我們只要知道經營面不至於壞到短期內整家企業泥沙俱下地倒塌便足夠。

易居的資產結構不俗

就資產結構層面，我們認為易居的資產結構不俗，為短期債券投資者提供足夠的安全邊際，這亦是我們買入這隻債券的其中一個核心理由：

1. 就著恒大事件，易居已對來自恒大的應收進撇賬，撇賬後，流動資產仍遠高於流動負債，流動比率為1.7，流動資產淨值76億，流動資產結構並不太壞；
2. 易居賬上現金充裕，無限制存款60.9億人民幣，全部存款（包括受限制存款，這部份通常可以用來對應償債）則達73.3億，而其短期債務銀行借款加上其他借款及應付賬款才約61.69億元，只現金已足夠清償短期有餘；
3. 易居的流動資產主要是應收賬款及應收票據，屬金融資產（而非像內房存貨般為實物資產），流動性相對高，如出現信用風險需要自救，最壞情況大可找交易對手打折賣出；

綜合以上三點，較長遠不敢說，但最少短期內，我們認為易居集團的信用風險十分有限。

易居第二大股東：阿里巴巴

另一方面，易居的股東背景亦為我們提供了多一重的信心。易居的第二大股東為阿里巴巴（9988.HK），持股達14.01%。易居原本為阿里切入線上房地產交易的合作伙伴，目前情況下，雖然不知兩者的企業戰略在將來會否有改變，或易居對阿里系的重要性是否如前，但具有阿里的股東背景下，易居的信用風險無疑得到一定緩釋。

如綜合上述因素，不難得出：（i）恒大及內房行業的種種不利因素已相當程度反映於債價上；（ii）易居下半年經營狀況應不太好，但即使經營情況下行，易居憑現有實力，仍足夠應付（因其資產結構具流動性及現金相對充裕）；（iii）即使易居現金流一時出現問題，因具有股東阿里巴巴支持，一時不致倒閉。再加上現在債券離到期只有8個月，時間亦限制了風險，綜上，有關債券目前超過24%的孳息率，持有到期（即明年4月18日）超過14%的絕對回報率，我們覺得是值博了。

來源: 香港財經時報

個別地區經濟繼續改善，特別是那些沒有受疫情持續影響的地區，而印度市場則為其中之一。然而，我們仍然對新興市場前景持相對懷疑的態度。正如我們多次提及，導致新興市場風險增加的幾個因素，包括疫情控制、疫苗接種進展、通貨膨脹威脅和不斷增加的外債等因素仍然存在，我們依然認為這將削弱新興市場股票相對於成熟市場的表現。

儘管新冠疫情在部分成熟經濟體死灰復燃，但持續提升的疫苗接種進度應能抑制其進一步蔓延。接近「群體免疫」 下，經濟活動將能大致恢復正常，而這正是新興和成熟市場之間的最大分別之一。相反，可能受制於供應瓶頸，新興經濟體的疫苗接種進展仍然緩慢。若新興經濟體進行加息以應對正在升溫的通脹，也可能對當地股票表現構成不利因素。儘管最近新興經濟體出現復甦，但在中期投資上我們仍然傾向於選擇成熟市場股市多於新興市場股市。