近日筆者不約而同地收到一些查詢，內容是看到筆者早前於6月發出關於恒大的文章，明白筆者並不建議持有2022年3月到期及其後的恒大債券，但由於早前已買下，而又一直未有放售，故此在賬面上有一定虧損，並問及該如何處理。
筆者過往曾面對的類同經歷
筆者回首過往，在北京能源國際（0686.HK）當年還是名為熊貓綠能時，也曾遇上過類似情況。熊貓綠能當時的主業為經營太陽能發電站，政府的補貼是其中一個相對重要的收入來源。然而在2018年5月31日，國內政府突然宣布對光伏發電行業降補貼、限規模，令產業鏈的上下游都遭到血洗。
行業發生大洗牌
下游發電站面對的問題是補貼斷崖；上游面對的是由於裝機量將會有所減少，行業會出現產能過剩，從而發生大洗牌。熊貓綠能屬於下游經營發電站的環節，其債價亦因為有關消息而急挫，情況最壞時債價曾跌至約56.5的水平。但我們當時分析過後，考慮到：
- 其本身經營狀況
- 股東背景（招商局背景）
- 政策的細節（主要對新建電站及上游影響較大）
- 整體政策方向（支持光伏發展）等
認為違約風險可控，債價跌到如此低是錯殺，應該繼續持有至到期。而最後債券發行人亦不負所望，成功還本付息，並為我們帶來一定回報。
面對債價波動時應如何自處
因此，當碰上債價變動時，如果債價波動異乎尋常地大，投資者便應該重新檢視債券基本面，並判斷應否繼續持有有關債券。以恒大於2022年3月到期的債券為例，即使沒有做持續的信貸基本面監控，在6月初時，發現債價變動較大，便應該檢視基本面，看看是否發生了不利的事情。
筆者當時也做了類似的動作，並於拙欄拋磚引玉地分享了我們為何認為短期內不應再沾手恒大債，有關觀點讀者可參考筆者早前的專欄，在此不贅。
恒大目前的情況和要思考的3個核心問題
那假如當時沒有賣出恒大債券，目前又應如何處理呢？不同投資者的財務狀況不同，難以一概而論，但筆者也嘗試拋磚引玉地分享一下自己的思路，說說如筆者自己有持有的話，會如何思考及處理。首先，在貸款人眼中，恒大目前流動性已顯露出問題，加上官方對恒大態度不太友善，恒大的信心危機已然發生，恒大再融資的成本將會十分高，令其將來的流動性變得更差。
恒大可以賣資產自救
當然，恒大可以賣資產自救，但所有潛在買家都知道恒大急著賣資產，自然不介意等待，看看遲些能以更優惠價格收購恒大的資產。在此情況下，由於流動性會隨著時間枯竭，如果沒有外力（不論是許家印的朋友們還是官方）扶一把，恒大最終走向敗局只是時間的問題。
故此，要考慮的問題是：
- 時間上，如果沒有外力扶持，恒大還有多少時間剩？
- 恒大的情況，會有外力扶持嗎？
- 假如恒大最終真的違約，並削減還款的本金（即 haircut），債券持有人能回收的資金會多於現在賣出嗎？
（1）時間上，如果沒有外力扶持，恒大還有多少時間剩？
就這個問題，由於筆者不是恒大內部人士，故此難有一個確實的答案。但以恒大的體量及累積下來的財務資源，筆者相信能支撐多半年是的機率並不低。當然這也只是推斷，實際上要看恒大在接下來的現金流出在甚麼時候是高峰點、貸款人願不願意為恒大展期等，這應要內部資訊才推斷到整個恒大的償付高峰出現在哪些時間點了。但對離岸債券持有人來說，2022年3月到期的債券已是最快會償付的，因此在時間點上，已相對其他離岸債券安全了。
（2）恒大的情況，會有外力扶持嗎？
就這個問題，私營部門方面，許家印先生固然朋友眾多，找到願意以合理價格接下恒大部份資產的人也不足為奇；然而，筆者近期看到相對正面的訊號是來自官方 — 據報導，主管經濟事務的中國副總理劉鶴在早前於北京召開的國務院會議上，已將恒大問題定性為「流動性問題」而非「資不抵債問題」。
「流動性問題」「資不抵債問題」
據我們的解讀，如果中央定性為「流動性問題」，那意味著只要提供足夠的時間和流動性予恒大，事情即可較圓滿地解決；同時，如恒大並非「資不抵債問題」，意味官方認同恒大資產具有一定質量（最少價值高於負債），在此情況下，國資入場協助解決問題（例如入股甚至收購恒大）便不是浪費公帑，甚至有可能是雙贏局面 — 國資收購了恒大股權，收回了大量土地儲備，同時亦避免了恒大倒下產生的潛在危機。
因此，就問題（ii）的看法，我們並不悲觀。近日看到廣東省政府協調銀行對恒大貸款進行展期，似乎也有協助提供流動性為恒大減債爭取時間（Buy time）的味道。
（3）假如恒大最終真的違約，並削減還款的本金（即 haircut），債券持有人能回收的資金會多於現在賣出嗎？
就這個問題，實際上也不易回答。單看恒大的資產負債表，當然是資產足以抵債，按資產負債表價值清盤的話一定足夠還清所有債券餘額。但世事往往沒這麼簡單，當恒大因還債而要被逼變賣資產時（即 force selling），資產價值能否不用割價求售固然難說。另一方面，恒大到底有多少隱藏的表外負債，作為外人的筆者也說不準。
削減還款的本金
但如果是我個人的看法，加上國內官方摸底後還是定性為不是「資不抵債問題」，筆者會偏向猜測若真的出現 削減還款的本金（即 haircut），還本金額應會高於 60，即現在的賣出價了。
當然，以上筆者的思路只是拋磚引玉的觀點，筆者為客戶管理的債券組合中也沒有持有恒大的債券，只是分享一下如果持有，筆者會如何思考及應對。
孳息率升至達15%
反而我們看到易居一隻於明年4月到期的債券，由於宏觀環境的原因，孳息率升至達15%，屬相當吸引的水平，但我們相信其有能力履約，故此正考慮替客戶加注買入，但就投資有關債券背後的思路，則有機會再另文分享了。
資料來源：香港財經時報
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