首先，利率是受各國的中央銀行操縱，以美元為例，其利率受美國聯儲局所控制。而央行決定利率走向的主要依據是通脹率的高低 — 當經濟高通脹時，便要加息，以壓抑通脹；當經濟有通縮壓力時，便要維持低利率，以防止通縮。所以，判斷經濟長期而言，是通脹壓力大，還是通縮壓力大，便能判斷長期利率走向。

而展望將來，經濟面對通縮的力量，相對大於通脹。這主要是因為（i）人口老化，及（ii）科技發展。經濟是通脹還是通縮，最終看的是消費的需求是否大於物品的供應。消費需求大而物品供應不足，則會產生通脹；反之則會產生通縮。而（i）人口老化，會減低社會整體的消費需求，因為老年人沒有收入，支出比壯年及青年時減少；年青人由於要供養上一代，消費能力亦有所減低；整體社會消費能力因而下降。而就（ii）科技發展，隨著科技生產力愈來愈高，不論是貨品還是服務，其供應量均會大幅增加。故此綜合來說，由於上述兩個因素，經濟長期有通縮壓力自然不難理解了。亦因此，各國央行均要保持利率低企和寬鬆的貨幣政策，以防止發生通縮了。

而再進一步說，利率低企和貨幣政策寬鬆，除了會促使資產價格上漲外，亦讓科技企業更易獲得融資，去發展顛覆式創新，在這情況下，一個自我加強的循環便形成了 — 人口老化、科技發展加劇了社會的通縮壓力；而為了避免通縮，央行則要保持低利率和寬鬆貨幣政策；而低利率又反過來加速了科技的發展，令通縮壓力更大，央行因而更要保持利率低企。在這情況下，利率長期處於低位便變成了一個結構性趨勢。這也是為何我們會判斷利率長期低企將會是新常態的原因了。

刊出日期：2021年3月16日（星期二）
欄名：理財有道
晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

利率主要受甚麼因素影響？
各國貨幣的利率，直接受各國的中央銀行操縱，以美元為例，其利率受美國聯儲局所控制。而央行的任務，是透過貨幣政策，確保經濟在合理區間運行。而對經濟影響其中一個相當大的因素，則是物價。

當經濟熾熱，大量金錢追逐少量生產資源，經濟便會產生通脹，百物騰貴，人民生活苦不堪言，社會便會動蕩（國共之爭中，國民黨輸掉政權其中一個原因正是未能壓止通脹）。

購買意願不足產生通縮 
相反，當物品供應過盛，而購買意願不足，物價下跌，經濟便會產生通縮，公司收入少了，普遍工資也會同時下跌，市民收入減少，資產價格也會隨之而下跌，令市民的消費意願更低，社會整體陷入惡性循環（如香港於 2003 年時）。

判斷長期利率走向
因此，央行要做的事情是，當經濟發生較高通脹時，便要加息，以壓抑通脹；當經濟有通縮壓力時，便要維持低利率，以防止通縮。所以，判斷經濟長期而言，是通脹壓力大，還是通縮壓力大，便能判斷長期利率走向。

長期而言 經濟通縮壓力較大
展望將來，經濟面對通縮的力量，相對大於通脹。這主要是因為

1. 人口老化，及
2. 科技發展。如上文所述，經濟是通脹還是通縮，最終看的是消費的需求是否大於物品的供應。普遍消費需求大而物品供應不足，則會產生通脹；物品供應多而消費需求不足，則會產生通縮。

而（1）人口老化，會減低社會整體的消費，因為老年人沒有收入，支出比壯年及青年時減少；年青人則由於要供養上一代，消費能力亦有所減低；人口老化的結果就是整體社會的消費能力下降。

科技發達令生產力愈來愈高
而就（2）科技發展，隨著科技發達，其生產力愈來愈高。例如以往一台機器，只能生產一百件貨品，但隨著科技發展，相同投入下，該機器能生產一千件貨品；又例如以往一家公司，可能要請一百個客戶服務主任，去應對平均每日一千個客戶查詢。

然而，隨著人工智能的發展，由人工智能處理其大部份查詢，可能只需請十個客戶服務主任，便有能力處理每日五千個客戶查詢。在以上的情況，由於科技的發展，不論是貨品還是服務，其供應均大幅增加。

寬鬆的貨幣政策防通縮 
故此綜合來說，則是由於人口老化，令社會整體消費能力有所下降；由於科技發展，社會貨物或服務的均大幅提升，經濟長期有通縮壓力自然不難理解了。亦因此，各國央行均要保持利率低企和寬鬆的貨幣政策，以防止發生通縮了。

低利率將會是新常態
而再進一步說，利率低企和貨幣政策寬鬆，除了會促使資產價格通脹外，亦讓科技企業更易獲得融資，去發展顛覆式創新，在這情況下，一個自我加強的循環便形成了 — 人口老化、科技發展加劇了社會的通縮壓力；而為了避免通縮，央行則要保持低利率和寬鬆貨幣政策；而低利率又反過來加速了科技的發展，令通縮壓力更大，央行因而更要保持利率低企。在這情況下，利率長期處於低位便變成了一個結構性趨勢。這也是為何我們會判斷利率長期低企將會是新常態的原因了。

來源: 香港財經時報

 美國

美國總統拜登週四簽署1.9萬億美元刺激法案，推動標普500指數繼道指後再創歷史新高，市場資金帶動科技股進一步反彈，在截至週四的5日，美股三大指數的累計升幅介乎4.53%至5.31%。近日經合組織(OECD)表示，預計今年全球經濟總產出將較去年增長5.6%，美國的增長率更較上次預測調升一倍至6.5%。事實上，近期經濟數據令市場鼓舞，美國最新首次申請失業金人數創下去年11 以月來的最低水平，而美國2月核心CPI的按年及按月的升幅均低於預期，緩和市場對通脹加快的憂慮，美國股市在刺激案獲國會通過後進一步上揚。美國將公佈零售銷售與領先指數等數據，而美聯儲將舉行三月份會議，市場料將維持政策利率不變。

 歐洲

歐洲央行承諾加快資產購買步伐，提振市場氣氛，英法德股市進一步上揚，截至週四的5日，歐洲三大指數升幅介乎1.29%至3.65%。歐洲央行公布，該行維持主要再融資利率在零水平不變，同時也維持緊急抗疫購債計劃(PEPP)的整體規模於1.85萬億歐元不變，但承諾將在未來數月加快國債購買步伐以遏制債券殖利率上升，消息利好市場情緒。此外，歐洲央行預料今年國內生產總值(GDP)將能增長4%，高於去年12月時的預測；今年平均通脹率調升至1.5%，也高於早前預估。英倫銀行將舉行議息會議，而德國將公佈ZEW調查預期數據。

 中國

中國全國兩會閉幕，總理李克強表示，今年將增長目標設定在6%以上，意在避免經濟大起大落。儘管市場在人大會議最後兩日反彈，但滬深300指數在全個會議期間仍下跌2.9%，全週錄得2.21%的跌幅。伴隨美元轉強，在岸與離岸人民幣雙雙回吐年初至今漲幅。報導指，騰訊據悉面臨中國監管機構在金融科技以及交易方面的廣泛整頓，港股週五走勢偏軟，拖累恒指全週由升轉跌，全週累跌1.23%。市場焦點投放於正在招股的百度以及有機會接著下一家招股的嗶哩嗶哩。中國將公佈固投、生產及零售等一系列數據。

美股模擬組合表現 (自成立)：

美股模擬組合概覽：

1) 本金︰100萬美元

2) 成立日︰2020年4月1日 (標普500指數：2470.5, 道瓊工業平均指數：20943.51)

3) 投資對象︰主要投資於美國上市的股票，另不多於10％比重於環球股票或其他衍生工具

4) 投資目標: 通過投資於具有合理風險管理的美國股票投資組合，實現長線資本增值。

組合經理評論：

美國長期債息抽升引發市場恐慌，整體股市回調，部分升幅過急的新經濟股成為抛售對象，美股三大指數紛紛從高位回落。晉裕管理的美股組合在二月份回落6.45%，主要因為部分持倉在過去數月錄得較大升幅後，觸發了市場獲利盤出現，但若以年初至今計算，美股組合累計錄得7.55%的升幅，表現仍遠遠優勝於標指、納指及道指在同期1.06%至2.36%不等的表現。

市場展望方面，市場普遍歸因近期跌市是因為美債息率上升而導致，我們認為是不夠全面的，因為較能影響估值重估的短期利率並没有出現上升或上升跡象。如觀察美債孳息曲線，目前升幅較大的主要是偏長期利率，例如10年期或更長期的；兩年期或更短的美債息率則基本上没有變化。短息不變配合長息上升，這是孳息曲線陡斜化的現象。在經濟學上，孳息曲線陡斜化是反映市場看好經濟前景及通脹預期的現象，而事實上，在過去4次的10年期美債利率上升週期，股市的平均表現都是較下行週期為佳，所以在孳息曲線陡斜化的背景下，我們仍然維持長期牛市的觀點不變。

至於目前股市出現回調，我們認為只是資金輪動的現象，資金由部分累計升幅過快的股票流出，然後部分或會流入估值較低的股票，例如是舊經濟股，因而形成資金輪動。但是長遠看，由於舊經濟股一般不存在未來盈利高增長的預期，我們認為這些股票不會受到資金的長期青睞，而除此以外，在市場看好經濟前景及通脹預期背景下，資金更不傾向流入債市，因此我們預期在市場情緒回穩後，現時所流出金融市場的資金將會重新配置於新經濟股之上。策略上，目前美股組合上的持倉均是我們從「4維選股法」中所挑選的長期看好優質股，俱備盈利增長潛力，儘管這些股票在過去錄得比市場更優異的升幅，但我們仍以長線投資角度操作，不急於短線獲利。

倉位調動方面，在經過「4維選股法」的考量後，我們在2月26日賣出了所有Apple (AAPL US)的股份，然後買入了7000股Palantir (PLTR US)，PLTR是「4維選股法」中屬於改善型的選擇。

Palantir早於2003年成立，但其作風一直十分低調，直至2014年才開始受到市場注視，至2020年9 才正式上市。Palantir以提供大數據分析出名，主要客戶為政府機構和金融機構，其中較為出名的案例是Palantir曾以大數據技術幫助美軍成功定位和擊斃拉登。據其CEO解釋，Palantir這個名字是來自電影《魔戒》中，能預見未來的水晶球而命名，這含有能「預見未來」的意思。我們喜歡Palantir的其中一個原因是其原有客戶主要為政府與大型機構，業務較為穩定，而且業績表現不差，去年第四季收入按年增長達40%，惟獨仍錄得季度虧損，而且虧損數字差於市場預期，股價因而一度受壓。最近Palantir宣布與3M合作，表示協助並為其建立動態供應鏈，事件顯示Palantir仍在積極拓展業務。至於短線預測方面，我們預計Palantir有機會在下一季業績中轉虧為盈，對短線股價帶來潛在支持。

來源：華富財經

美債息率有分長短期

筆者作為一個對金融或經濟理論略懂一二的中環人，當然要從金融知識落墨，雖知美債利率是有分不同年期的，有長息也有短息。如觀察美國國債孳息率曲線，近期抽升的主要是偏長期利率，即集中於10年期或更長年期的，相反，兩年期或更短的美債息率則基本上沒有變化。當短息不變的同時，配合長息上升，這是孳息曲線陡斜化的現象。我們從以往中五的經濟學教科書上應能學到（不知現在DSE課程還有沒有涵蓋），孳息曲線陡斜化是反映市場看好經濟前景及通脹預期的現象。

孳息曲線能反映經濟前景看法

一般情況下，孳息曲線應是向上陡斜的，但這條曲線的斜度有機會出現變化，例如當市場看淡經濟前景或通脹預期時，這條曲線就會越趨平坦化，這時候他們會傾向買入固定票息回報的美國長期債券以鎖定回報，而當愈多資金買入長債後，這些長債的債價會上升，由於債息同債價是相反關係，其到期孳息率（Yield to Maturity）就會下降，即美債的長端息率下降。假設短端息率沒有變化下，孳息曲線就會出現平坦化。當孳息曲線平坦化至長端息率低於短端息率時，便有機會呈現一條倒置的曲線（Inverted Yield Curve），這時將預示經濟衰退即將出現，從歷史上，這指標的準確程度非常高，例如2020年美國出現衰退前就曾出現10年期孳息率低於2年期的情況。

經濟復甦速度正在加快

現時情況正好相反，是孳息曲線出現陡斜化，即暗示市場看好經濟前景及通脹預期的現象，很明顯就是在疫苗的廣泛接種下，市場預期環球各國的疫情問題將能得到大幅改善，此外，在美國上下議院均落在民主黨的操控下，預期藍色浪潮將能加快經濟復甦進度，事實上自今年初開始，美國10年期實際利率也錄得非常顯著的升幅，理應利好股市長期表現。

要影響股市估值，短息才是重點

如要說利率上升會影響股市估值重估的應該是短期利率。若然投資借錢作股票投資，都會是以短期利率，例如美元/港元的一個月或隔夜拆息，而不會是十年息，即使是企業融資發行債券的年期一般也傾向低於10年，事實上，目前股市出現高估值主要是來自槓桿投資，而吸引這些槓桿投資的主要原因是長期低至接近零水平的短端拆借利率。因此，短端利率不升，便沒有去槓
桿壓力，市場也不一定要進行去槓桿。我再借用股息貼現模型（DDM）以作說明：

P＝D1/ ( r-g )

模型中的P是股價，D1是下年度股息，r是要求回報率，g是增長率。

要求回報率（r）其實可視為無風險回報率（代表資金的機會成本）再加上特定投資風險的補償，傳統教科書會用３個月期的美債利率代表資金成本，這當然是年率，但我想說的是影響股價的（r）是短期利率而不是長期。現時很多股票股價（P）很高，主要原因是因為在超寬鬆政策以下，短期利率長期接近零水平，再加上很多股票的特定投資風險不是很高，所以（r）很低，配合其高增長率（g），以上算式的分母，即（r - g）有機會無限細，如是者根據這模型，其股票股價（P）就有機會無限大，美股Amazon可能就是其中一個例子。不過，這個（r）對股價的敏感度很高，例如，算式的分母由0.1%升至0.2%，股價就可以跌一半。所以為何說短息才是對股價影響最大的元兇。

預料短息仍會維持低位一段時間

不過，大家也不用過份擔心，筆者相信現時美債短息在短期內抽升的機會可說是極低。美債短息一般較受美聯儲的貨幣政策所影響，一個月美國銀行拆借利率（LIBOR）的走勢幾乎與美國聯邦基金利率的走勢一致。而我們可以理解美聯儲的利率政策一般主要受兩個因素影響，分別是經濟增長與通脹表現，當預期出現經濟過熱或通脹急升，美聯儲會傾向加息或收緊貨幣政策，相反亦然。雖然，目前市場預期美國通脹率有機會因油價上漲與經濟復甦加快而出現上行壓力，但參考2009年金融海嘯後，美國通脹率曾經一段時間高於2%的目標而沒有加息，原因是在出現經濟衰退後，在復甦仍然未明朗前，美聯儲未有足夠信心進行加息，我們相信今年當局也會採取同一方針，即短期利率仍會在一段時間內維持低位，應利好股市表現。

市場不確定性令累高估值股回吐

若果沒有經濟危機，又沒有收水壓力，就唯有用調整來解釋近期下跌幅較大的新經濟股，觸發點是因為美債利率升幅過急，因為市場不喜歡不確定性。事實上，在過去一年市場新聞也離不開Tesla與ARKK，由於ARKK是主動型ETF，其每天調動的倉位數據均會公開，而在ARKK錄得大幅上漲後，更為吸引市場散戶投資者爭相買入其主要持倉股票，結果觸發這ETF及其持倉均出現了異常升幅。但我們需要去了解的是，縱使股票是優質且前景理想，但股價也沒有可能無止境地上升。

ARKK ETF的價格由去年10月底至今年2月底的4個月，最高曾累升70%，對標同期標普500指數的升幅則僅為15%，其實也不算少。很明顯，目前大幅回調的核心股票也只是早前累計升幅過多的部分新經濟股，但仔細看，Tesla及ARKK兩者股價仍未有完全抹去自上年10月底以來的異常升幅。

歷史證明，股市表現在長息上升周期更佳

最後，筆者亦做了一些研究，統計過去4次（由16/6/2003至8/11/2018）比較明顯的10年期美債上升周期時，各類行業分類的股價表現。結果得出了兩個結論，第一，就是只計算這4段長債息上升的期間，MSCI世界指數的平均年率升幅為18.58%，對
比計及債息上升/下降全期的5.57%回報為高，這已能從實際歷史表現證明10年期美債息上升是配合升市。而第二個結論是，在長債息上升的周期，周期股的表現真的會更為理想，這些周期股包括非必需消費、資訊科技、原物料、金融、及工業等。

《晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業》

來源: 經濟通