这种组合的做法相当简单，将资产平均配置在四种资产类别中，分别是短期国库券、长期国债、黄金，及美股，然后每年再平衡一次。笔者在2017年12月31日时设立了一个永恒组合，用的工具是美国上市的 ETF，分别以BIL（SPDR1-3个月国库券ETF）来代表短期国库券；TLT（iShares 20+年公债ETF）来代表长期国债；GLD（SPDR 黄金ETF）来代表黄金；及VTI（先锋整体市场指数基金）来代表美国整体市场股票，那结果又是如何呢？

出乎意料地，纵使近年环球市场变幻甚多，发生了新冠疫情、中美贸易战等事件，但永恒组合的表现比想象中要来得好。除了运作的第一年（2018年）是-3.27%外，其余2019年、2020年及2021年分别升14.38%、15.07%及3.44%，截至2021年底，组合的累计回报达31.68%（恒生指数同期-21.8%），而截至上周五，组合的累计回报亦有27.79%（恒生指数同期-28.43%），和近年屡受折磨的港股相比，分野便十分明显了。

那为何永恒组合可以做得如此不俗呢？经过归因分析，四只ETF中，贡献最大的是代表美股的VTI，虽然占比只是25%，但累积下来为整个组合贡献了接近一半的回报；回报第二高的是黄金，基本上贡献了整体回报的33%；而长期国债，则是贡献第三大，但已只占整体回报的约13%，而短期国库券由于低息环境，基本上就和持有现金没分别，只是减低了组合的波动性。所以，计算下来，永恒组合所以能获取不俗表现，主要是和股市部份配置在美股有关 — 自成立日至上周五，代表美国大市的VTI上升了64.1%，而恒指同期下跌了28.5%，中间差距92.6%，这也反映出资产配置的重要性了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

原本市场预计通胀将在全年内缓解，但是乌克兰事件的意外转变可能会透过俄罗斯的供应中断进一步助长高通胀。虽然已颁布的制裁措施在很大程度上对能源部门给予豁免，但由于石油输出国组织拒绝额外提高生产配额，市场对供应方面仍有更多担忧，而战略石油储备的下降进一步助长了能源价格将维持高位的猜测。较高的通胀率总是对固定收益市场影响负面，因为中央银行必须以一定程度的货币紧缩政策来作出应对。
也就是说，中央银行被迫在阻止失控的通货膨胀与确保市场上有足够的流动性之间做出选择。欧洲央行可能会放缓其紧缩步伐，但美联储预计将继续执行缩表和加息的计划。这种背景对固定收益市场来说仍然是负面的，即使债券市场可能会出现一些短暂的反弹，因为资本涌向固定收益以对冲地缘政治风险，在这一年里，我们仍然对这个资产类别持否定态度，并认为只有高收益债券才是可以接受的投资选择。

进取的利率调整步伐反映当局官员乐观

从三月份会议公布的利率点阵图中可见，官员们对今年年底的利率预测中位数是1.875%，若以是次会议加息后的利率中位数0.375%及每次加息0.25%计算，今年应还会有6次加息的机会，是为进取的加息步伐。
然而，重点是其在2023年年底的中位数是2.75%，意味当局在2023年仍会进一步加息3至4次，然后利率中位数在2024年则会平坦了，而长期利率中位数亦回落至2.375%。若然当局真的在2023年继续进行加息的话，这将暗示了联储局官员认为美国的增长周期仍可至少维持至2024年年初，因此可以理解为这些官员对美国经济前景仍然有信心，同时为美股目前的相对强势合理化。
尽管如此，笔者认为各位投资者仍然不要掉以轻心，因为美国的经济增长周期或将更快到达尾声。

美联储原先可以透过采用较为进取的紧缩政策

从彭博数据显示，约在年初时，市场经济师对美国未来4个季度的GDP年增长估算中位数为2.9%至4.3%，相较美国近20年以来的平均值1.9%高出了个百份点，反映经济增速强劲。因此，在面对美国创下近40年以来新高的消费者物价指数(CPI)来说，美联储原先可以透过采用较为进取的紧缩政策，以压抑其高通胀问题。
但不幸地，俄乌冲突在今年二月份爆发，并进一步演化为战争。由于俄罗斯与乌克兰及北约国家仍然存在深层次矛盾，预期危机亦将难以在短期内化解，加上在多个西方国家对俄罗斯发动了制裁，环球贸易及经济层面将会进一步受到打击。

俄乌局势升级限制了美联储政策

因此，原先市场对美联储三月份的50点子加息预期，急速降至25点，这反映了因俄乌局势升级，继而影响了市场对美国增长前景的看法，最后导致美联储的加息预期出现放缓。从近期大幅抽升的美国通胀再平衡利率情况可看到，市场开始对美联储的政策信任度降低，因为急进的加息步伐政策将面对更大的困难，亦即是笔者提到的政策两难局面。

指标显示美国或有机会更快面临衰退危机

在经济增速预期反覆减弱下，美国国债孳息率曲线出现持续平坦化，以10年期与2年期美国国债息差为指标，目前指数已降至约20个基点，十分接近零水平。市场普遍会以这个指标来预视未来出现经济衰退的可能性，因为过去4次美国衰退前均曾出现这个指标跌破零水平，亦即是出现孳息率挂情况。
总的来说，笔者认为联储局对未来经济前景的观点或会有点乐观，尽管要克服高通胀问题，但若果真的加快进行政策收紧速度，美国经济或在未来某个时点吃不消，也会加快步入增长周期的尾段，从而让股市出现下跌危机，投资者应要加倍小心。

來源：經濟通

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來源：TVB

  美国

随着俄罗斯和乌克兰达成和平协议的希望增加，全球股市反弹，原油价格短暂回落，令通胀压力有所缓解。在截至周四的过去5天里，3个主要的美国股票指数上涨了3.57-3.94%。周四会议后，美国联邦储备委员会宣布了2018年以来的首次加息，并表示年内还有6次加息。美国联储局主席鲍威尔表示，经济强劲，在未来一年内看不到经济衰退的迹象，并表示削减资产负债表最早可能在5月开始。虽然联邦公开市场委员会预计今年的通胀率为4.3%，但鲍威尔再次强调，美联储专注于实现物价稳定。美联储会议的一切皆符合市场预期，这有助于提升市场情绪。

早些时候，据报道，就乌克兰保持中立的计划，各方均在考虑中，但本周较晚时和谈似乎已经停滞。众议院一面倒的投票通过了结束俄罗斯最惠国待遇的动议，该动议被送至参议院进行最后表决。有趣的是，据报道，俄罗斯设法支付了其主权债券的利息，避免了主权债务违约。然而，信用评级机构仍然对未来一段时间的违约前景感到担忧，标普将俄罗斯的评级进一步下调至CC。市场正密切关注俄乌冲突的发展，下周将公布几个关键的经济数据，包括最新的初领失业救济金人数，3月Markit制造业PMI，以及2月耐用品订单。
 

欧洲

欧洲股市因对乌克兰局势的乐观情绪而反弹，因为乌克兰总统泽连斯基指出，该国不会加入北约，令市场预期和平谈判有机会能取得更多的进展。在截至周四的过去5天里，英国、法国和德国股市上涨了4.03-7.04%。经济数据方面，ZEW经济景气指数录得有史以来最大跌幅，该指标下降93.6点至-39.3，欧元区2月CPI修正值也创下历史新高。由于通胀率持续走高，欧洲央行管理委员会成员诺特（Klass Knot）建议今年仍有可能加息2次，不过欧洲央行行长拉加德表示，该行不急于加息。由于和谈在本周晚些时候陷入僵局，而来自俄罗斯军队对乌克兰的攻击仍在继续，市场将继续密切关注俄乌冲突。下周，欧元区将公布3月消费者信心指数和Markit制造业PMI，而德国也准备公布3月IFO商业景气指数，以及英国的最新CPI。

中國

中港市场本周经历巨震，恒生指数周一及周二先巨幅下挫4.97%及5.72%，然后极速反弹，于周三及周四急弹9.08%及7.04%。造成有关情况的原因，主要来自市场的信心转变。本周初，由于（i）中国在俄乌事件上未有明确表明态度，加上（ii）中概股退市风险增加，（iiii）有外资亦表明将放弃中国市场，及（iv）中国有机会再爆疫情，影响中国经济表现，而（v）俄罗斯股市的停市亦有机会令资金选择透过卖出其他新兴市场头寸来换取流动性，在多重因素迭加下，港股呈现自由落体式下跌。但在周三，随着传出（i）中美监管机构正努力寻求就退市安排达成协议，（ii）国务院副总理刘鹤联合多部委发出支持发展中国经济及市场健康发展的明确信号，加上（iii）俄乌事件有望透过谈判得到解决方案，市场信心有所回复，并因此于周三及四暴涨。下周中国将公布1年及5年期贷款市场报价利率。

总的来说，日本经济仍然比较脆弱，基本面好坏参半，而且市场上的正面消息有限。除非政策出现重大转变，否则我们预计短期内这种情况仍将是常态。最大的支持可能来自政府，因为政府正在开始缓慢但逐步地转向与病毒共存。虽然目前游客仍被排除在外，但当局允许外国人入境是一个良好的迹象，表明旅游业最终将会恢复，这将会为该国受到打击的服务部门带来支持。

通胀也继续是一个亮点，日本的通胀数字相对其他国家低得多，甚至低于日本银行的长期目标，使目前的宽松货币政策得以维持。这使日本市场比其他主要股票市场更具优势，因为估值有望保持在目前的高位，但这一优势在某种程度上被较弱的经济基本面所抵消。除非经济本身出现任何实质性的变化，否则我们将对今年的日本股市保持中性取态。

所谓滞胀，意思是低经济增长和通胀同时发生。一般情况下，滞胀发生的前提，是要供给端出现了问题。以上次发生滞胀的七十年代为例，当时在石油及粮食危机的背景下，资源及食品的价格均大幅上升，同时战后重建对经济的拉动亦逐渐消失，供给端的震荡（石油及粮食危机）加上需求端的疲弱叠加起来，便出现了滞胀的问题。而滞胀所以难以解决，主因是常规的货币及财政政策，如减息或财政刺激，主要均是针对需求端，而滞胀问题的根源往往是来自于供应层面 — 如七十年代的滞胀，是因为伊朗革命及两伊战争导致石油短缺、通胀升温，经济亦因而受创，但央行若用常规政策应对，如加息压通胀，则疲弱的经济反会受损；如财政刺激救经济，则通胀会火上加油。因此，滞胀一旦出现，将是相当难处理的经济问题。

在中国今年发生疫情之前，全球本已在面对滞胀风险 — 去年，全球供应链问题（缺柜、船期延误）令实质供给减少，加上前年全球资本开支不足，令2021年产能增加有限，导致通胀升温；今年以来，俄乌冲突令俄罗斯受到制裁，且出口遇阻，而其作为全球三大产油国，除原油产量占全球产量超过10%，亦是商品出口大国（包括食品的上油化肥），俄国的出口遇阻亦令资源价格急升，除了加剧通胀，亦增加了下游工业的成本，令经济衰退风险增加；而中国作为出口大国及全球主要经济体，一旦疫情爆发，而其又采取如封城的清零政策，则无可避免导致整体产出减少（进一步加剧供应端问题，推高通胀），而其经济亦会转弱，对全球经济拉动有所减少，加剧了衰退可能，加起来则是令全球滞胀风险提升了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

市场对各种商品的供应忧虑推动了价格上涨，俄罗斯以外的商品出口国在波动中上升。随着对几个关键实体的制裁，能源供应正面临着潜在的危险。由于预计短期内供应短缺，能源价格在中短期内可能维持在较高水平，因此预料通胀将持续存在。这可能成为市场表现的阻力，因为这情况将推动央行采取更严谨的货币政策，这反过来或会损害经济。

目前，我们对新兴市场股票保持谨慎态度，因为风险因素仍然存在，这包括未如理想的疫苗接种水平或会导致经济受到更多的疫情干扰；领先指标所反映的经济基本面疲软；强劲的美元和通胀导致资本外流。这些因素加上围绕军事冲突的不确定性，为新兴市场的前景蒙上阴影，因为在风险规避期间，资本通常更倾向投资于成熟市场股市和固定收益。目前，我们只选择性地相对看好中国和东南亚市场，主要是因为它们经济基本面相对健康。

位于温东Collingwood区，一个楼龄24年的365呎开房式中层单位，月初以355,000加币出售，5日便立即有买家接手，成交价达368,000加币 (约225万港元)， 比原先出售价高出13,000加币，同时比市政府物业估价高出34,000元。单位管理费高达0.73加元一呎 (约4.5元港币)，但没有会所设施，于温哥华算是偏贵。但总会有人以高价抢该单位，原因为楼下为Skytrain站，坐车15分钟就可到达市中心，前往全温哥华最大商场Metrotown更只需要数分钟车程，附近又有大型超市、食肆商铺及公园等，配套完善。当地地产业界人士表示，类似低价单位最后受资金不多而且渴望上车的年轻人欢迎。

其实最吸引就是对面有个刚完工的新项目，由专业建造豪宅的发展商Westbank兴建的Joyce Westbank。 Joyce Westbank的约400呎一房单位售价由60余万加币起，虽然比Collingwood区的贵，但级数同面积完全不同，所以市场不错不俗，接近售罄。如果预算高又同时想住新及大的地方，可以不妨考虑吓。

该区的一房单位，每个月都可以收到约2,000加元租金，如果计番楼价60几万，回报随时比香港还要好。其实正当香港楼市掉头向下之际，温哥华楼市就继续发力破顶，加上早前加国公布将会未来3年欢迎超过约130万新移民(当中绝大部份为落户温哥华或多伦多的新移民)，而且还有本地刚性需求，势必带旺当地楼市，未来楼价有机会同香港看齐，如果考虑移民或者回流温哥华，就要要尽早置业！

晋裕环球资产管理首席投资策略师陈俊业表示，乌俄冲突将为经济增长带来负面影响，美国加息预期亦有所下降。早前市场预期美国联储局会于年内加息约7次，合共加170点子，不过现时仅预期加息约5次，合共125点子。当加息不如预期进取，流动性维持充裕，资金链有支持，都有助纾缓市场压力。

他续称，现时美国正陷入两难局面，一方面战争将会令经济增长放缓，另一方面又会导致能源价格上升，继而推高通胀。倘若加息步伐过急，又有可能令经济陷入衰退，届时难以扭转局面。因此，何时加息及加息幅度需要更多时间衡量。尽管如此，他仍看好美国市场，但需要待指数进一步回落才趁低吸纳。

标指回落至4000点 可分段吸
短线而言，他预期市场仍会持续波动，投资者应采取保守策略。倘若标普500指数回落至4000点水平，则可以分段吸纳。中长线而言，他对美国经济持中性偏好看法，市场有分析师预期今年美国国民生产总值（GDP）增长介乎2.9%至4.3%，明年为2.6%，高于过去20年平均的1.9%。另外，今年第一季有76%的企业，盈利好过市场预期，反映企业增长依然强劲。

投资部署方面，看好科技行业尤其是半导体板块，因半导体行业回报率（ROE）及净利率（Profit Margin）较高，即使原材料价格上升，行业亦难以由盈转亏。而且晶片刚性需求强劲，无论市场面对任何波动或出现经济衰退，都不会影响市场需求。因此半导体价格难有大幅调整空间，倘若板块出现调整将会是难得的入市机会。面对市场晶片短缺，会否减少行业盈利收入，陈俊业则表示，此情况下企业更能抬高成本价格，将成本压力转介下游企业以保持盈利能力。

陈又看好较长年期的投资级别债券，今年初，市场炒作加息，长年期利率上升，以致高评级债券基金大跌，跌幅平均约5%。但近日开始转势，乌俄冲突升温，美国经济放缓，加息预期亦减慢。早前，投资级别债券调整较深，未来可能因息率下降而受惠。再加上避险资金会流入美元，并买入高评级债券。

金融板块估值偏高 勿现高位买
早前，市场预期联储局年内将会加息，不少市场人士都看好金融板块，陈俊业表示，现时金融板块估值偏贵，而且加息压力纾缓，都增加板块沽售压力。今年以来，金融股炒作加息，令科技股调整后资金流入金融板块。然而，一旦市场转势，金融行业有可能迅速调整，而历史表现可见，长期增长股都跑赢价值观，因此对行业前景较为看淡，不建议投资者于现时高位入市。

除了看好美国市场，陈亦看好港股，投资分布上会七成投资于美股，三成投资于中港股。他解释，未来中国经济面临颇大下行压力，经济放缓速度比欧美国家更快；加上去年国家对多个行业实施监管政策、内房危机尚未解决。有见及此，内地有望于第一季降准令流动性更为宽松，都可能为股市带来支持。再加上港股估值低残，现时市帐率（PB）仅1倍，根据历史经验，每当市帐率1倍或以下，港股都会迎来中长线反弹。

港股市帐率仅1倍 料中长线反弹
他建议，投资者可以买入估值偏低的科网股，反弹机会较大；但他提醒，科网股与市场情绪有较大关系，需要更多利好消息才可带动板块上升。其次看好中资新能源股，行业面临结构性增长，当中风能、光伏太阳能等受惠国策支持。不过现时行业估值过高，市场又频频出现杀估值情况，投资者要留意。

他补充，对于战争有3个可能出现的情景，分别是紧张局势完结、乌俄维持拉锯局面、全面战争包括北约国家加入战争。他认为，维持拉锯局面机率较高，此时环球股市将会大幅波动。短线应选用保守投资策略，倘若股市进一步回调，就可以重新建仓。举例来说，可以将资金分为三注，当标普500指数回落至4000点水平，可先行入市，倘若指数再低走则可再次买入，直至最坏情况过去，股市出现反弹才第三次买入。

来源：明报