尽管乌克兰局势仍然令人不安，但目前局势进一步升温的机会甚低。因此，乌克兰的不确定性所带来的直接风险应已被市场定价。然而，冲突所带来的挥之不去的副作用，包括几种关键商品的供应短缺，可能会在一段时间内助长高通胀，给全球经济带来问题。我们确实注意到，原材料出口国可以在一定程度上从商品价格上涨中受益，但输入性通胀对许多经济体来说仍然是一个问题。

环球多家央行已经调升了利率并着手收紧货币政策，新兴市场央行也不例外。虽然加息或有助于控制通胀，但作为一把双刃剑，同时亦会对实体经济造成损害。因为经济疲软、资本外流回成熟市场，以及美元走强等负面因素暂时仍在，我们仍然认为新兴市场的投资吸引力不大。因此，我们在短期内对新兴市场仍然保持保守看法，而在较长的投资期限内则对中国和东南亚市场保持适度的乐观。

市场估算美联储将在3年内缩表3万亿美元

从美联储3月份的会议纪录显示，当局已经准备在5月初的议息会议上开始进行缩减资产负债表计划，以抑制通胀。纪录指示，缩表的过程将会用不滚动的方式，把每月到期的公债与MBS所拿回的本金，大概950亿美元，不再重新购买，预估一年的缩表金额或会接近1万亿美元。如果按这缩表的速度不变来推算，三年后美联储的资产负债表将会由目前的大概9.86万亿美元，缩减到约6.5万亿左右。

美股的相对走势似乎与扩表的趋势相符

那么，由9.8万亿缩到6.5万亿美元的话会对股市带来怎样的影响呢? 笔者就把过往的美股相对走势和美联储的资产负债表的走势对照一下。经研究后，其实从大方向来看，两组数据大概从2008年以来就是很相近。首先，我们以MSCI美国指数除以MSCI世界(美国以外)指数的相对表现来衡量美股的相对走势，我们就发现自2008 年至今， 美股明显地持续领先非美国地区股市的表现。而同时，美聨储在2008年金融海啸以后才开始扩大的资产负债表，是呈正相关性的。所以，我们就可先假设美股在2008年以后持续领先非美地区股市，与当局持续向美元市场注入流动性的行动是关性的。

2008年以前几年曾是新兴市场股市起飞的黄金时期

另外，在2008年之前的几年，美股反复落后美地区又怎样解释呢? 其实，如果我们看看一些非美国的指数就不难发现，当然，大概在2002 年至 2007年底期间新兴市场，包括MSCI新兴市场指数以及MSCI中国指数，都升得很利害，这两个指数分别升了292%和407%，简单说这段时间就是新兴市场股市起飞的黄金时期。

美股在缩表期间的波动性较高

好了，上文提到过去的美股强势可能跟扩表有关，哪么缩表呢? 然后，笔者就再把过去只试过比较明显的一次缩表周期拿来研究，这个时段大概是从2017年年低至2019年年中左右，美联储的资产负债表大约由4.9万亿美元降到4.14万亿的水平。若果对比一下股市的话就不难发见，美股的在这段时间的波动性明显比较大。笔者尝试再比对在扩表时期的波动性，然后得到的结果是明显的波动性较低，而且是很顺畅的上升趋势。因此，结论是在缩表期间，美股的波动性和表现都是相对不理想。

不排除市场仍然沉醉于过去两年的美股强势

从目前来看，美股相对较高的市盈率都是事实，以标普500指数来计算，预测市盈率是19.8倍。然后，美股表现仍然相对非美市场表现较优也是事实，这或不排除是反映市场仍然沉醉于过去两年的美股强势。若果过去自2008年美股高估值维持与股市走势强劲是因为受到扩表后的流动性增加所支持，笔者担心在未来的潜在3万亿美元缩表空间也会对美股估值构成负面压力，配合滞胀、去全球化等问题困扰，美股或存在较大的下行空间，投资者需小心。

來源：經濟通

  美国

美国股市在复活节长假期复市后，原初曾一度强力反弹，唯其后联储局主席鲍威尔言论鹰派，引发科技类股再度急跌，科技股占比较重的纳指跌幅较大，在截至周四的5 日，纳指累跌3.44%、标指跌1.19%、道指则略升0.66%。鲍威尔提及将在会上对加息50个基点进行讨论，而且还提到「加息前置」，他认为此策略有益处，意味他认同以急进的加息方式以应对通胀。彭博利率期货数据显示，当局在5月4日会议上的加息50个基点的概率已达100%。

美股季绩方面，目前标普500指数已有91家成份公司公布其最新季度财报，当中有73家的盈利表现优于市场预期，比率为80.22%。较受市场关注的有两家公司，分别为Netflix在公布其季度减少了20万个用户后其股价单日急跌3成半；另外，Tesla则因为劲的业绩表现而一度在盘中升逾10%，唯其后收市收窄至约3.23%。此外，世界银行下调2022年全球经济的成长预测至3.2%，原先的预测为4.1%。美国将公布今年首季度GDP和4月份消费者信心的数据。

欧洲

欧洲股市走势相对稳定，在截至周四的5日，英、法、德股市的累计升幅介乎0.62%至3.63%。经济方面，数据都显示当地的经济正在改善，欧元区4月份制造业PMI初值为55.3，高于市场预期的54.9；同期欧元区4月消费者信心指数初值为负16.9，也是较预期的负20为理想。欧洲央行副行长金多斯(LuisdeGuindos)表示，央行应该在7月结束其资产购买计划，而且在7月份加息是可能的。欧元区将公布今年第一季度GDP和4月CPI的重要数据。

中國

市场担心美国联储局或会加快其紧缩政策步伐，引发市场对资金短缺的忧虑，港股表现受压，恒指一周累跌4.09%；内地A股也未见转势，按周续挫4.19%。中国经济数据方面则为理想，中国今年首季度GDP按年上升4.8%，较上季的4.0%有所加速。另一方面，内地最近公布的LPR利率仍然维持于1年及5年期的3.7%及4.6%不变，未有向下调整。市场关注市场流动性状况。中国将公布3月份工业企业利润。

就乌克兰冲突，除非机率极低的全面战争真的发生，否则我们预计局势不会进一步恶化，而且大部分下行风险可能已被反映。相反，我们认为冲突所带来的溢出效应，例如制裁和供应链中断、俄罗斯和乌克兰出口的大幅下降、欧洲关键商品的供应大幅减少，促成了通胀的急升才是接下来要关注的焦点所在。最新的欧元区CPI同比为7.5%，创下了新的记录。

为了控制有关问题，欧洲央行准备收紧其货币政策，市场已经预期欧央行于年底前将加息5次。随着货币政策从高度宽松转向偏紧缩，股市估值可能会继续受到压力。由于经济仍然受到持续冲突导致的疲软情绪，以及高企的通胀所影响，德国智库警告，有关地区可能会进入技术性衰退。由于前景未可乐观，我们在中短期内对欧洲股市仍持偏各负面的看法。

3月份经济进一步下滑，中国的PMI跌进了收缩区间，因为中国正经历Omicron疫情爆发。政府决定坚守「动态清零」政策，以严格限制社交活动以抑制感染数字。因此，经济活动和需求受到了打击，这不可避免地影响实体经济。由于疫情仍在不同地区肆虐，预计短期经济仍将面临压力，这将不利股市表现。

因此，中国股票前景变得不明朗。尽管政府有释放信号，表示将通过宽松货币政策和财政刺激措施为市场提供更多的支持，但正如中国房地产行业所显示，整体商业环境在短期内仍然面对压力。在发生实质性变化之前，中国经济可能仍将面临压力，短期股市前景存在不确定性。然而，从长期来看，我们认为目前的估值水平是具有吸引力的，如果不着眼于短期回报，这可视为一个长线入市机会。

乌克兰的局势仍未降温，在停火协议上俄乌双方仍然存在不少分歧。然而，鉴于西方和俄罗斯之间全面开战的机会率较低，我们预计局势将不会进一步恶化，并认为大部分和俄乌冲突相关的负面因素已在股价上反映。经济基本面强劲，但由于受俄乌冲突，官方制裁和民间制裁的余波影响，供应大幅减少，通胀问题继续维持高企。

由于通胀率仍处于最近数十年的高位，货币政策收紧趋势明显，这将继续不利股市表现。近期的反弹，或会增加由估值调整所导致的下行风险。另一个令人如履薄冰的现像是孳息曲线的倒挂，历史上，孳息曲线倒挂往往将出现经济衰退。虽然美国目前的经济基本面仍然强劲，但由于通胀高企，经济动力或会有所放缓，滞胀的阴霾亦继续笼罩经济。因此，我们对美国股市的前景保持相对保守的态度，并建议持有具防守性的板块，并只有在市场进一步调整时才增持股票。

首先，我们看到这次降准的力度是弱于预期的，有别于上次降准和市场预期的0.5%，本次降准只降了0.25%。如果将疲弱的3月经济数据都考虑在内，即使只是心理上，本次降准对市场提振的作用也是有限的。而去到实际影响层面，近日中国经济面对的问题更多是结构性的，从我们的角度，如果要决定市场走向，有关因素能否被消除，将比降准单一因素更为重要，这些因素包括：（i）中国的疫情的走向如何？我们看到中国政府于可见的将来均会维持「动态清零」的政策，而像上海这样的抗疫优等生，Omicron 传入后一旦失了先机尚且手忙脚乱，足见其难于应对。新冠疫情在全国到底属可控了吗？疫情开始进入拐点了吗？如不是，则全国的消费和生产会继续受压，反之，则是利好。（ii）内房情况是否已触底并进入修复状态？内房问题对中国经济构成不少压力，虽然有政策出台，但修复未见显著，如要经济动能提升，内房板块情况要有所改善是相对重要的。（iii）中美矛盾能否阶段性搁置？例如俄乌事件不再恶化，中美互信有所提升，矛盾有所缓释，包括中概股在内等问题有更多回旋空间，如是，则外围政治风险将显著减低，中港股市会有更大修复空间。

此刻，就着降准，我们只能说是确定了政策是往偏宽松的方向走和确定了「政策底」。但正如内房的前车之鉴一样，「政策底」不代表「市场底」，如要确立市场能否转势，终归要综合上述种种因素来考虑了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

晋裕香港办事处于4月14的营业时间为早上9:00至下午4:00。并将于复活节假期（4月15至18日）内暂停办工。于上述时间收到之查询，将于假期后(4月19日)处理。不便之处，敬请原谅。

  美国

美国通胀升至40年高点，美股纳指于振荡下走低，在截至周三的5日，纳指累跌1.77%，标指累跌0.77%。美国3月份消费者物价指数(CPI)按年升8.5%，创自1981年以来最高点；此外，同月美国PPI的按年及按月升幅更创出历史新高，反映工业原料通胀压力持续。在成本压力上升的影响下，3月份美国中小型企业乐观指数也跌至近两年新低。在美国通胀高企的背景下，被提名为美联储副主席的布雷纳德指，当局将快速行动并上调利率至中性水平，或最早在5月时决定是否开始启动缩表。

美股即将进入季绩公布期，金融银行企业将率先公布其财报。摩根大通(JPM)公布今年首季盈利按年回落42%，消息刺激股价单日下跌3.2%；而全球最大资产管理公司贝莱德(BLK)则录得盈利按年增长21.6%。市场关注美股季绩表现，另外美国将公布4月份制造业PMI数据及经济褐皮书。
 

欧洲

市场关注法国总统大选走势，欧股在3月大幅反弹后乏力向上，未见明显方向。法国总统选举已进行第一轮投票，结果显示总统马克龙获得27.85%的选票，较其竞争对手勒庞的23.15%领先，本月24日将会举行下一轮亦是最后一轮的投票。此外，市场关注周四晚进行的欧央行议息会议会否透露更多有关货币政策的讯息，该行管委Stournaras指将会不惜一切代价似控制通胀问题。欧元区将公布4月份制造业PMI等数据。

中國

尽管内地或将降准的消息刺激大市表现，但港股本周走势整体仍为疲弱，因周五复活节假期休市，港股本周只有四日市，恒指按周下跌1.62%；A股表现同为疲弱，周一至周四累跌0.93%。国务院总理李克强在国务院常务会议上表示，要适时运用降准等货币政策工具，消息强化市场对快将降准的预期。数据方面，中国3月份社会融资及新增人民币贷款都较前值高，另外中国3月的和CPI的按年升幅也较前月上升。中国将公布今年首季GDP增长和3月份固投、生产及零售等数据。

港股3月弱势主要由数个原因所导致 — （i）环球因素，（ii）中国经济因素，（iii）政治因素，（iv）流动性因素。就（i），由于乌俄冲突，全球股市于3月上旬均呈跌势，但由于港股属新兴市场，加上中俄关系密切有机会被卷入，故此中港市场跌幅特别厉害。但这个因素目前已被价格反映，除非情势突然恶化，不然4月再发酵的可能性有限。

就（ii），中国经济情况第一季明显较弱，主要原因是对经济影响甚大的内房行业目前仍处低谷，虽然政策底已见，但其3月份的销售数字与去年同期相比几乎腰斩，加上消费仍然疲弱，在这情况下，资本市场自然相对弱势。虽然近期政府似乎有意加大刺激力度，但同时新冠疫情于国内的爆发亦会影响经济，除非政府的刺激力度超预期，不然国内经济因素在4月应会继续令市场承压。

就（iii），中美角力及国内政策因素亦在3月困扰港股，就中概股披露审计底稿一事，中美目前仍未达成共识，中概股有退市风险；而在国内，行业监管政策的出台是否接近尾声仍有不确定性，这也令市场有所忧虑。在刘鹤上月中的发言后，国内政策因素风险虽然有所降低，但中美博奕下的中概股退市风险尚存在，仍有机会令中港市场受压。
就（iv），3月传出不少外资对中港市场失去信心，适逢A股市况亦不佳，不少私募产品需要平仓，在中外资金同时流走的情况下，港股跌幅显著。虽然流动性恐慌在4月再发生机会不大，但观乎港汇走势，资金仍在持续流出，加上加息周期美元回流，相信4月此因素仍是令港股受压居多了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理