嘉宾：晋裕环球资产管理投资组合经理 - 黄子燊

來源：頭條日報

加息所以能压制通胀，主因是加息能压抑需求，令物价上升的压力有所下跌。透过加息，在消费者层面，储蓄的回报有所提升，借款消费成本亦有所增加，总体消费因此会下降；在企业层面，利率上升令借贷成本上升，资本支出自然会减少，在评估项目时，利率的增加亦令企业对项目的内部报酬率（IRR）要求有所提升，令企业会投资的项目有所减少。因此，利率的增加会压抑消费者及企业的需求，令到总体经济中供不应求的压力有所减轻，从而压抑通胀，这是加息压抑通胀的原理。

但加息对压制目前通胀的作用大吗？笔者认为作用相对有限，主因是本次通胀的成因起于供应端，而非需求端，加息并非对症下药。目前全球面对的通胀，远因起于贸易壁垒及因此而起的全球供应链重组；中期原因起于疫情打乱了供应链（如因疫情导致封港），及近年兴起的环保概念令传统能源开发减少；近因起于俄乌冲突令能源、食品供给减少。上述所有原因，均是供应面的问题，只有透过梳理供给端，令供给正常化，才有望彻底解决。然而，由于供给端牵涉太多持份者（如乌俄、传统能源企业），梳理供给端知易行难，故此即使明知作用有限，联储局仍只能加息压抑需求以应对。惟由于只要通胀仍然高企，则联储局仍要加息应对，在此情况下，联储局有不低机会持续加息至经济承受不了的水平，令总体需求出现衰退程度的下跌才会停手。依此推论，环球经济出现「硬着陆」的可能性应较「软着陆」为高了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

美股AAvengers

嘉宾：陈俊业 Cyrus

▼ Cyrus 美股暴跌自保錦囊 ▼

0:00 节目开始

1:00 美国通胀超强/美国经济能否软着陆

2:10 联储局本周议息展望

4:20 美国经济负面因素

6:05 提高仓位现金水平仲未迟？

7:00 标指做淡？ SPXS／SH； 做淡纳指会唔会易D？ SQQQ？

11:30 其他宜提高警觉板块？ 银行板块

13:30 大跌市下具防守性板块：农产品/个股：ADM

17:40 医药板块

21:20 疫情复苏概念/美国航空（AAL）

25:10 补充纳指部署

26:30 补充纳指部署

29:00 比较08年美股主要跌市板块

美国上周五通胀数字高过预期，市场对加息同经济嘅忧虑加深; 联储局今个星期二三就会议息，美股系咪仲要再冧？ 有咩方法可以保平安？

來源：(328) 【美股AAvengers LIVE】美國CPI爆炸 美股暴跌 如何自保？造淡及防守板塊策略︱陳俊業︱納指反向︱標指反向︱SPXS︱SH︱農產品︱ADM︱AASTOCKS︱2022-6-13 - YouTube

始自3月开始，贯穿笔者多个专栏的其中一个字眼，便是滞胀。 而滞胀由两部份组成，分别是代表经济增速放缓的滞，和通胀升温的胀。 滞胀对投资部署的影响，笔者于上一期专栏已有论述。 但在不同的时点，市场的担心重点往往有所不同，有时重点是放在担心经济放缓，有时是担心通货膨胀。 在本期，笔者希望分享的是，根据甚么指标，我们可以看到市场主要在5月担心滞（经济下行的风险），4月担心胀（通胀上行的风险），及这为投资带来甚么启示。

先由4月开始谈起。 在4月份，我们可以看到市场主要担心的是通胀及由此导致的加息。 这分别从市场的走势、孳息曲线的型态、及利率期货的表现可以看见。 先从最直观的市场走势说起。 在4月份，我们看到环球市场整体是下跌的，以MSCI环球指数（MSCI AC World Index）作为代表，4月份其下跌了8.14%。 但如果细看的话，可以看到其走势可分成三个阶段，第一阶段是4月6日前，整体走势偏弱但尚算平稳，然而在4月6日，联储局公布3月会议纪要，且有关纪要较市场预期鹰派后，市场开始进入第二阶段，明显转弱并下跌; 而在4月22日鲍威尔的言论巩固了5、6月各加息50个基点的预期后，环球市场跌势进一步加速—从市场的反应来看，可以明显看到市场的弱势主要由因通胀导致的加息预期所主导，这是一个方面可以看出4月市场变化风险的来源是通胀。

从孳息曲线型态及利率期货的走向，我们也可以看到市场于4月份，主要关注点落在通胀处。 先说孳息曲线。 就着孳息曲线（参见图1），我们可看到4月份的孳息曲线和3月份的一样，维持平坦，但较3月的孳息曲线有所上移。 这其中有两重含义。 首先，就着平坦的孳息曲线，我们都知道孳息曲线平坦化代表的是经济转弱的征兆。 这背后原理不难理解，孳息曲线的利率，是由不同年份的美国国债利率所组成，短端的利率主要受联储局政策的影响，而远端的利率则受市场影响，正常情况下，孳息曲线是较斜的，原因是愈是远期，利率理论上应愈高，因为远期贷款的信用风险和利率风险更高。 而平坦化的孳息曲线，代表短端利率和远程利率相当接近，这意味着加息幅度已经较大，接近了经济能承受的极限水平，将会对经济构成一定压力，因此，平坦化的孳息曲线本身就是经济转弱的征兆。 由于3月份的孳息曲线和4月份的一样，都是相对平坦，因此市场对经济疲弱的预期基本没有变化。

然而，市场对通胀的预期，却是有了明显变化。 我们看到4月底的孳息曲线，相对3月份有所上移，而市场利率则是由联储局政策利率、通胀预期及经济增长预期三者结合组成。 由于经济增长预期疲弱，这反映了市场对前景具有较高的通胀及加息预期，对应反映在孳息曲线上，便是孳息曲线上移了。

图1：美国国债孳息曲线

而4月底的利率期货亦佐证了有关看法。 我们可看到，根据利率期货显示，4月底时，2022年4月底的利率水平是2.86%，相对3月底提升了0.465%。 由此可见，在4月份，市场主要的担心是「通胀」及其后接下来的迅速加息（反应在股市上则是杀估值，尤其是杀成长型（Growth style）企业的估值）。 经济停滞并非当时主要担心点。

图2：美国3月相对4月利率期货对比

然而，到了5月，我们可看到5月份环球市场主要担心的是「经济放缓」风险，而非「通胀风险」。 首先，我们看5年通胀预期的话，可以看到其在5月份基本是拾级而下的型态。 而如果我们看孳息曲线的话，则可看见其和4月底时一样，仍然维持平坦，然而却整条孳息曲线下移了。 这反映市场对通胀及加息预期固然有所降低，然而对经济增长前景仍非乐观。 利率期货亦反映了类近的讯号，在5月底时，利率期货于年底的隐含利率为2.738%，相对4月底时减少了0.122%，也反映了市场对通胀及加息预期有所下降，但相对担心经济放缓的风险。

图3：美国5月相对4月利率期货对比

图4：美国平衡通货膨胀率（Break-even Inflation Rates），反映通胀预期

那在投资部署上，有什么含义呢？ 我们认为，在目前高通胀、持续加息的情况下，经济接下来主要是三种可能情景。 情景一是滞胀，反映为高通胀，同时经济放缓，这是最坏的情景，股债往往会双杀。 情景二是「衰退」情景，反映为通胀开始回落，但同时经济持续放缓甚至负增长，这是较滞胀为佳的情景，因为只要通胀受控，即便经济衰退央行也可以减息救市，开启新一轮经济周期。 情景三是「软着陆」情景，反映为通胀受控并下行，而经济回到合理增长区间后不再放缓，这是最好，但也是发生机率最低的情景。

如果市场接下来是按情景一，滞胀情景定价的话，那无疑会是股债双杀，股市更会首当其冲—因为滞胀情景下，企业盈利固然会因通胀高企及经济放缓而下跌，而估值亦会受加息影响，被压缩至更低水平，而债券也因为要持续加息压通胀，令其价格受压。 这情况下，股、债均非理想选择，现金或类现金的产品会是最值得超配的标的。 如果市场接下来是走向情景二，衰退的话，那由于在通胀受控的前提下，央行于将来某一时点会减息刺激经济，开启新一轮经济周期，则在经济有复苏迹象前还是债优于股，尤其是直接受惠于减息周期的，高信用评级长年期债券，更值得看高一线。 如果接下来环球经济是「软着陆」情景的话，股票才会是最佳选择了。 经济及市场接下来会如何走，尚待观察（主要观察点是通胀会否受控），但综合上述，可见在机率上，并不利于股票资产（因为如上文所述，软着陆情景发生的可能性是最低），加上美联储于6月已开始缩表，收回市场流动性，即使不考虑经济放缓因素，联储局缩表本身亦会构成估值压缩，不利股市表现，因此股票整个资产类别，适当地维持低配有其合理性了。 然而，在环球股票市场中，我们认为中港市场中长线配置价值已经浮现，目前正处于买入时机。 背后原因将于下期文章详述了。

 美國

世界银行及OECD均下调全球经济预期，在周四欧洲央行发出收紧政策讯号后，美国跟随欧股下跌。在截至周四的5日，美股三大指数的跌幅介乎2.93%至4.57%。据世界银行发布的报告显示，俄罗斯入侵乌克兰的行动引发供应链中断，能源和食品价格也随之而上升，加上环球央行将利率由极低水平上调，将对增长构成限制，故将今年全球的经济增长预期下调至2.9％，较早前的1月和4月份时分别的预测为4.1％与3.2％。经济合作暨发展组织(OECD)也将今年的全球成长预测由4.5%下调至3%，原因是俄乌战争或将对全球经济造成持久性的冲击，同时也警告全球粮食危机的风险。

在通胀高企的背景下，市场预期联储局仍会维持急速的加息步伐。美联储会前副主席AlanBlinder指，需要在未来的3至4次会议上每次加息50点子。据彭博利率期货数据显示，市场预期联储局在6月、7月及9月会议上均会加息50个基点。目前10年期美国国债孳息率再度升至3厘水平，而2年期债息也升至2.83厘水平逼近5月初的高位。市场关注美国将在6月15日举行议息会议，而美国也将会公布零售销售数据。

歐洲

欧股在欧洲央行宣布将结束净买债计划后下跌，在截至周四的5日，英法德股市分别下跌0.75%、1.96%及1.81%。欧洲央行声明指出，计划将在7月加息一次加息25点子，而9月份将再继续加息。如果中期通胀前景仍然维持现状或恶化，9月份的加息幅度或会更大。英国方面，现任英国首相约翰逊在党内的不信任投票中得胜，将会维持担任保守党党魁及英国国家首相。英伦银行将举行议息会议，市场预期央行将把目前的1.00%利率上调至1.25%。

中國

受惠疫情控制及政策落地等多个因素，中港股市保持强势，港股恒指全周累升3.43%、恒生科指升9.75%；内地股市方面同样强劲，沪深300指数一周升3.65%。中国最新公布5月份PPI按年升幅降温至6.4%，同期CPI的年率则维持2.1%不变；5月份社会融资及新增人民币贷款均超市场预期，M2货币供应亦有提速。另外，市场的中资科技股热潮高涨，继报导指内地或结束对滴滴的调查后，蚂蚁集团重提上市日程的消息也刺激了市场情绪，唯后来此消息遭到否定。中国将公布固投、生产及零售数据。

【搶攻美股】美股捞货时机未到 揸现金！ 逢高PUT 逢低建药股、农产品股长仓《6/6/2022》

嘉宾：陈俊业 晋裕环球资产管理首席投资策略师

主持：张浩然

【时间分段】

00:00 Intro
01：18  节目开始
03：54  未系捞货时机
05：59  美国经济衰退下股市点走？
14：23  点解差过2008年？ 5个因素令个市有机会再落
37：27  逢高PUT.....睇咩位？
39：52  睇标指向下买SPXS
40：45  纳指潜在跌幅点量度？ SQQQ
44：18  低吸：农产品股ADM、药股PFE、航空股AAL

来源：信报财经新闻

那中港市场目前是否符合价值风格呢？我们认为是的，这主要可分两点来体现。第一点是在其相对自身历史估值方面。以MSCI中国指数为例，以市盈率计算，已跌至10.42倍，低于近5年平均接近两个标准偏差；恒生指数市账率则处于0.82倍，低于5年平均超过两个标准偏差，两者估值均十分低残，令价值浮现。第二点则是由于国家「共同富裕」政策关系，很多板块的增长天花板已见，投资逻辑有所转化，令其变得「价值化」。以科网板块为例，以往其投资逻辑是注重增长，烧钱烧得愈多愈好，因为烧钱提升的市占率会在将来令企业受益；但由于最新政策不容许资本「无序扩张」，故此现在投资科企逻辑变成行业不用再烧钱，盈利可以回馈股东。这便是资产属性价值化的表现。在这情况下，由于估值角度及资产属性角底均出现价值化的现象，中港市场下行空间既是有限，亦提升了其在全球资产中的配置价值。

进一步而言，在外围市场担心经济减速时，中港经济则大概率已经触底，最坏时间已过；外围市场正处于加息周期，收紧货币政策时，中国货币政策却偏宽松；以上两者结合，令中港股市相对不受外围负面因素影响，进一步确立了我们早前认为中港市场配置机会浮现，目前是中长线配置时机的观点了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

   美国

美股迎来自一年半以来的最大按周升幅后，在截至周三的最新两日均录得下跌，主要原因是在疲弱的消费信心数据公布后，市场再次忧虑美国的经济前景。美国公布的5月份消费者信心指数进一步跌至三个月新低的106.4，市场普遍归咎于持续的高通胀环境。最新发布的美联储经济褐皮书显示，面对利率与通胀上升等的负面因素，近期的美国经济增长动力似乎已经出现放缓。

经济与通胀数据将对将于今年底举行的美国中期选举带来影响，美国总统拜登与美联储主席鲍威尔进行会面，拜登指，对抗通胀是美联储的主要职责，但会尊重联储会的独立自主性。较早前，财政部长耶伦也坦白承认，她在去年预测通胀不会构成持续性的问题时做了错误判断。此外，有报导指拜登的经济顾问表示，白宫正在考虑通过降低关税来帮助遏制通胀，市场关注美国的关税政策能否提振市场情绪。美国将公布5月份CPI及6月密歇根大学市场气氛指数。

欧洲

相对美股，欧洲股市的反弹力度明显逊色，在截至周三的5日，英、法、德股市的升幅均不高于1%。欧洲目前正面对近强劲的通胀压力，5月份德国消费者物价指数(CPI)按年升7.9%，再创纪录新高，西班牙通胀也意外加速。令人意外的通胀数据，加剧市场对欧央行的加息步伐期，据彭博利率期货数据显示，当局在7月加息已是板上钉钉。欧央行将在6月9日举行议息会议，但暂不预期在该会议上进行加息。

中国

上海宣布全面解封，国家稳经济措施陆续落地，加上经济数据改善以及外围股市反弹，总多因素推动中港股市双双反弹，恒指在截至周四的5日累升4.8%、恒生科技指数同期升9.02%、沪深300指数也累升2.42%。中国疫情好转，单日新增确诊人数降至双位数，一些支持性政策如下调乘用车购置税及政策性银行信贷额度调升均已推行，市场对上海解封后的复苏前景感到乐观。尽管5月份官方制造业指数报49.6，仍略低于50的荣枯线水平，但较前月的46.0出现明显的改善，市场关注数据走势。中国将公布5月份CPI、PPI及5月出入口数据。

如果我们回顾近月，可以看到环球市场始自三月底的下跌，是由于担心滞胀的风险，这在我们前期的文章有所提到。而我们认为，市场于五月相对担心的是「滞」（经济放缓），而于四月较担心的是「胀」（通胀升温），这从通胀预期、加息预期及孳息曲线的走向与型态可以看见。接下来的时间，如果通胀高企但经济放缓，则是「滞胀」情景，如果通胀受控但经济放缓，则走向「衰退」情景；可以看到，目前外围市场的核心担忧及令市场下跌的主因，为环球经济放缓，市场不确定的只是会是通胀高企下放缓还是通胀受控下放缓而已。

在这情况下，可以看到目前中港市场相对外围市场的第一个吸引点，是经济最坏时间或已过。在过去一年，中国市场先于环球经济转弱，在去年六月开始中国经济已在减速，今年首五个月的经济表现更是相当疲弱，经济下行的风险基本已在股价上完全反映。而在五月中国多次出台刺激政策，有不低机率中国经济最坏时间已过。在这情况下，外边环球经济放缓，但中港这边经济增速触底回升，这将为中港市场走势带来一定支撑。

另一方面，中港市场尢其是港股的估值亦已十分低残，限制了下行空间。据彭博，恒生指数目前市账率已低于10年平均水平接近三个标准偏差，更远低于1的水平，低估值亦令其价值因素浮现，再跌空间有限，亦令港股能更有效抗衡今年加息「杀估值」的因素。我们认为恒指今年底部于18,200点已见，全年不会再跌穿此低位。而由于估值已充份反映风险因素，即使外围市况波动会于今年内压制中港市场上升的空间，但就大市及个别板块（如科网、洁净能源）分段进行长线配置的机会相信已浮现了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

嘉宾：晋裕环球资产管理投资组合经理 - 黄子燊

隔晚美股造好，加上大型龙头科技股公布业绩好过预期，港股迎来反弹。裂口高开529点，开市后升幅更一度扩大至最多663点，
大市冲上20779点水平。受制20800点阻力位，后市轻微回落。恒指中午收报20672点，升556点 升幅逾2.7%，半日成交创本周
新高707亿元。

來源：頭條日報