美國

美国通胀率进一步升至逾40年以来的最高水平，加大市场对7月或直接加息1厘的忧虑，加上IMF 下调对经济增长的预估，市场情绪受压，在截至周四的5日，美股三大指数跌幅介乎2.40%至3.19%。美国6月份消费者价指数(CPI)按年升9.1%，进一步续创自1981年以来的新高，也高于市场预期。美国总统拜登指该份通胀报告已经过时，并未能完全反映汽油价格下跌的因素。尽管如此，市场调升对7月份或会加息100个基点的预期，亚特兰大联储主席也暗示了7月加息1厘并非没有机会。其后，2及10年期美债孳息率曲也线出现了自2000年以来的最严重倒挂幅度，暗示经济衰退或将来临。

事实上，国际货币基金组织(IMF)下调了美国今明两年的经济增长预测，分别今年的由2.9%下调至2.3%；而明年的也由1.7%下调至1%。IMF总裁指，随着疫情以及战争之后所掀起的加息潮，目前正在酝酿一场全球的债务危机。美联储公布的经济褐皮书显示，全数辖区的物价上涨均为显著，同时需求也有放缓迹象，经济衰退担忧正在升温。另外，美国正进入业绩公布高峰期，摩根士丹利季度纯利按年倒退28%，摩根大通季度纯利也较去年同期下滑28%，市场关注是季美股业绩表现。美国将公布7月份制造业PMI。

歐洲

欧元兑美元自20年以来首次跌至1算水平，但无助欧股反弹，加下通胀压力引申至对经济增长的忧虑，英法德股市在截至周四的5日的跌介乎1.95%至3.81%。面对欧元汇价下跌情况，欧洲央行表示需关注汇率对输入性通胀的影响。另外，欧盟下调明年欧元区的经济增长预测至1.4%，同时预计通胀的冲击将会持续更长的时间。意大利总理德拉吉指，若果五星运动脱离执政联盟，他将不会继续领导政府。欧元区将公布制造业PMI，英国将公布CPI等数据，而欧洲央行也将举行议会议。

中國

中港股市延续自7月以来的弱势，沪深300指数一周下跌4.07%，恒生指数一周下跌6.57%。受疫情影响，中国今年第二季度GDP按季跌2.6%，按年升幅收窄至0.4%。社会融资有所上升，6月份数据增至5.17万亿元人民币，同期新增人民币贷款也增至2.81万亿。国家总理李克强表示经济已企稳回升，唯新一轮疫情防控或带来更大影响，下半年消费复苏或会更为缓慢。中国将公布1年及5年期的LPR利率。

巴菲特的著名赌局

巴菲特（Warren Buffett）除了投资出名外，有一个和他相关的赌局也非常有名。他曾于2007年向对冲基金下战帖，愿意和任何人对赌，赌的是「标普500指数基金于其后10年必定跑赢对冲基金」。最后对冲基金经理塞德斯（Ted Seides）参与了这个赌局，并挑选了5支对冲基金组合（Fund of Hedge Funds）迎战。10年后，塞德斯挑选的一篮子对冲基金年化净报酬率2.2%，而巴菲特挑选的保守型标普500指数型基金Admiral年化净报酬率7.1%，有关赌局以巴菲特获胜作结。但这也衍生出一个问题 - 被动投资是优于主动管理吗？以上案例对资产配置又有甚么启示？

统计不同市场主动管理的回报

笔者针对上述问题做了个简单统计，就普遍投资者关心的美国及中港股票市场，抽取了一系列可供公众投资者认购的主动型基金做个比对，看看有多少主动型基金能跑赢基准。结果或许会令部份朋友感到意外 — 虽然以市场指数计算，美股市场大幅跑赢中港市场（截至6月30日，标普500指数5年回报为+56.2%，中港相关指数中表现较强的沪深300指数5年回报+22.3%，较弱的MSCI中国指数期内回报+1.9%，最弱的恒生指数期内回报则为-15.56%）。但如去到个别基金回报层面，以年化绝对报酬率计算，不论是5年还是3年，排名靠前的均是中港基金。如以5年回报率计算，头三名均由中港基金包办，年化回报率由高至低为16.5%、14.7%及12.8%（共通点是三者均有投资于A股）；第四名才是一只美股增长型基金，年化回报为12.3%。而如果不看绝对回报，以超额回报来计算，中港主动型基金有四份一或以上可以跑赢基准指数；但就美股主动型基金，即使绝对表现最好那只，也未能跑赢基准指数。简单归纳的话，即美股大市强，但同时主动管理难以跑赢基准；中港市场大市弱，但主动管理较易跑赢，甚至大幅跑赢基准；转化成投资术语来说，即中港市场的贝他因子（beta）回报弱于美股；但包括A股市场在内的中港市场较易产出超额回报（Alpha），才会出现以上现象了。

市场效率决定创造超额回报空间

那到底为何会有上述现象发生呢？笔者认为和市场效率（market efficiency）有关。效率愈高的市场，证券愈被公允定价，产出超额回报便愈难，因为价格已基本反映了证券的合理价值。美股由于流动性高及机构投资者的高度参与，已被公认为全球最具效率的市场，故此在有关市场，产生超额回报便变得相对困难，事实上，以5年回报计算，以股神巴菲特投资旗舰巴郡作代表，5年回报为60.56%，只跑赢标普500指数4.36%，年化计算即平均每年跑赢0.61%。Catherine Wood 的 ARKK同期回报37.75%，直接跑输标普500指数，可见成熟市场中产生超额回报实非易事。相反，由于中港市场于流动性及成熟程度上，与美股尚有一点距离，而A股市场更是由非机构投资者主导，即中港股市的市场效率相对美股为低，因此产生超额回报（即跑赢基准指数）的空间便相对大，此即为相对多中港基金能产生超额回报的原因了。

资产配置角度，主动被动投资各有适用场景

如将有关逻辑推演下去，则在资产配置角度，投资成熟市场，指数基金确实有其优势 — 由于成熟市场的市场效率较高，主动管理带来的超额回报不显著（如前段所述，以5年计算，巴郡年化超额回报尚且少于1%），如要提升整体回报，重点便由追求超额回报变成压低费用率，而指数投资由于费用率相对便宜，在这情景下便有其优势了。相反，如果是配置于新兴市场，由于其市场效率相对较低，因此有较大创造超额回报的空间，则透过挑选基金及基金经理人以寻找阿尔法（Alpha）便变成关键，因为不同的基金经理人，能创造的超额回报的分别可能相对显著了。

來源：經濟通

來源：TVB

 美國

尽管经济数据偏向疲软，而且美联储会议纪要发放鹰派讯号，过去数天的美国股市仍能保持反弹之势，在截至周四的五个交易日，道指、标指及纳指升幅介乎1.14%至3.97%。在刚公布的6月美联储会议纪要中，官员未有提及衰退的可能，取而代之是如果通胀仍然高企，利率可升至更具限制性的水平。其后美联储理事沃勒(Waller)及圣路易斯联储主席布拉德(JamesBullard)均认为当局应在7月份加息75个基点。

尽管上述两位官员均表达了看好对美国经济软着陆的看法，但也有一些市场参与者表达对衰退可能性的忧虑，例如野村估算部分主要经济体将在未来1年出现衰退。经济数据也方面表现疲弱，美国6月份美国ISM服务业指数降至55.3，为逾两年最低的水平。虽然5月份美国职位空缺数小幅下滑至1125.4万人，但仍接近历史高位，反映招聘困难。美国将公布6月份CPI、6月零售销售及密歇根大学市场气氛等数据，另外美联储也将公布经济褐皮书。

歐洲

欧洲股市小幅走高，英法德股市在截至周四的5 日反弹0.24%至1.28%不等。欧洲央行公布会议纪要，当中显示官员普遍认为循序渐进升息过程并不代表缓慢，必须避免任何有关渐进主义即表示升息幅度不会超过25基点的想法。另一方面，英国政坛风波再现，继财政和卫生大臣等政府高层离职后，再有更重要官员离职，首相约翰逊最终也宣布辞任。欧元区将公布5月工业生产及7月ZEW经济预期等数据。

中國

内地疫情反复，长三角地区受到影响，上海出现变异株传播。A股走势转趋平缓，沪深300指数本周下跌0.85%；港股同样转弱，恒生指数一周下跌0.61%。中国总理李克强指目前经济复苏前景仍未稳固，敦促部分地区政府实施更多支持经济的政策。此外，内地政府有指考虑将提前下达明年部分地方专项债限额1.5万亿元人民币，以提振经济。中国将公布第二季GDP、6月固定投资及6月出口等数据。

美国、欧元区及中国，并列世界三大经济体，但从投资角度看，笔者认为欧美和中港股票市场价格驱动因素颇为不同，试浅析之。

就欧美，笔者认为其主要驱动因素来自市场周期本身。欧美同属资本主义经济体，政府对私人市场较少进行顶层规划和行政指导，而由于政治游说的存在，企业对政府的行业政策亦有一定影响力，故此，欧美经济运行是市场主导，政府为辅。反映到资本市场，由于政府不以行政方式深度参与市场运作，故此影响股票市场的因素便变成以经济因素为主。包括（i）影响市场估值水平，但主要由通胀、经济增长率驱动，央行作出反应的货币政策周期；（ii）影响盈利增长率的，各行各业自身的产业周期；及（iii）影响较长线，但仍由市场需求主导的破坏性创新（创新周期）等。

而就中港，笔者认为其资本市场的主导因素来自政策周期，经济因素只是辅助，因政策之下经济因素可以一夜变天。由于中国发展模式的独特性，政府对市场往往具有规划并一锥定音的权力，故此，中国行业的兴衰，重点取决于政策是支持、默许还是反对。以内房为例，自03年政府工作报告明确其「支柱产业」的地位后，加上国内城镇化趋势，行业发展自此高歌猛进。而在08年经济危机中，其被确立为拉动经济的手段后，市民对内房信心更强，其后10年行业维持高景气。然而，自从20年提出「三条红线」，并于21年连同房住不炒严格执行后，即使上半年市场情况仍相当炽热，行业下半年迅即变成夕阳行业，一切变化只因政策转变。同理，本来护城河甚深的科网企业，护城河亦可因政策缘故而一夕消失。因此，思考投资中港市场时，须留意其和西方市场的不同之处，并根据其特殊性对投资体系作出调整了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

來源：TVB

先说结论，笔者认为「不确定性」过高，会令市场系统失去正常定价及集资的功能。笔者试以简单例子解释。假设你想买苹果，于是到了市集。在此你有两种方法可以买到苹果 — 在二手市场上买，或跟批发商买。但这里所有苹果都不直接标价，你要跟交易对手商量，只要你开价而对方接受，那便成交。

如在市集中，不确定性很低，例如买家们都可以直接触摸苹果，判断其好坏再出价，那二手市场便可基本正确定价 — 好苹果会有好价格，例如平均10元；坏苹果则低价格，例如平均2元；而有经验的买手有机会用9元买到好苹果，因而获利。由于市场能有效定价，好坏苹果都会在市场出售，市场多元而健康。但试想像另一情况：如买进的苹果最后是好是坏有很大不确定性（例如买家在买前不可触摸苹果），而买家能确定的信息只有一半苹果是好，一半是坏，那由于50%机率获得价值10元的好苹果，50%机率获得价值2元的坏苹果，买家的合理出价只能是6元。如此一来，好苹果便被错误定价。而由于好苹果在其他地方能卖10元，但在这个市集则只能卖6元，好苹果不会再运来这个市集，而运往其他地方了。

套用在股市，企业就是苹果，股市就是市集，买家就是投资者，各种可大概可知，但难以量化的风险（如政治风险）就是不确定性。当不确定性很高时，大家即使知道企业目前是正常企业，但也不能排除下一刻变成了坏企业，基于机率计算，投资者便只能如上例般保守出价，令市场出现系统性低估。而由于好企业在市场中不能以好价钱上市集资，自然不会来上市，导致市场缺乏好的投资目标，投资者也因而会减少配置这市场，令资金更少，集资更困难，形成恶性循环。最后要待不确定性消除，循环才能打破了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

 美國

在对经济衰退的忧虑略有减弱的背景下，股市小幅上扬，但市场缺乏明确的方向，在截至周三的过去5天里，3大主要指数的涨幅为1.13-1.79%。美联储主席鲍威尔在欧洲央行论坛上发表讲话，承认让经济「软着陆」已经变得更加困难，但重申让通胀放缓以及保持低失业率仍然是美联储一直不变的目标。纽约联储主席威廉姆斯﹙John Williams﹚提到，尽管经济有可能出现大幅放缓，但衰退并不是他今年的基本预期，并支持大幅提高利率以控制通胀。克利夫兰联储主席梅斯特﹙Loretta Mester﹚在另一个场合指出，如果经济状况保持不变，她主张在7月份的会议上加息75个基点，这与其他成员对高通胀的看法相呼应。

基本面方面，待售房屋销售出人意料地反弹至环比增长0.7%，超过了前一个月的数据和市场预期。另一方面，消费者信心减弱，为98.7，低于市场预期，明显低于5月份的103.2，亦是自2021年3月以来的最低数据。另外，第一季度GDP的最终值从-1.5%略微下调至-1.6%。下周，美国将公布包括6月失业率、ISM服务业、JOLTS职位空缺和非农就业数据在内的关键数据，亦会发布6月份的美联储议息会议记录。

歐洲

欧洲股市表现继续呈现分化，在截至周三的过去5天里，德国DAX指数下跌了1.07%，而同期英国富时指数和法国CAC指数则上涨了1.94-2.15%。在欧洲央行举办的央行论坛上，欧央行行长拉加德表示，她仍然预计该地区会有经济增长，但明确表示，如果需要，欧洲央行已经准备好以更快的步伐加息，她还提到，将在7月的会议上研究经济反脆弱工具。市场现在预期在接下来的两次议息会议上均将进行加息，利率到9月时将在2014年以来首次回到正值。德国CPI仍然偏高，但低于市场预期，市场将密切关注通胀压力是否会继续缓解。下周，欧洲将公布Sentix投资者信心指数，以及5月份的零售销售数据。

中國

中国市场本周表现不俗，在截至周四的过去5天里，香港和内地A股市场均录得涨幅。中国的新冠疫情仍然受控，当局宣布放宽入境检疫措施，从14天改为7+3模式。这一宣布提振了市场情绪，投资者希望这将成为进一步政策宽松的起步点。在经济数据方面，官方制造业和非制造业PMI在经历了3个月的收缩后，重回扩张区间。下周，中国将公布6月财新服务业PMI，以及CPI、PPI和外汇储备数据。

 美國

美聯儲主席鮑威爾在聽證會上堅稱經濟衰退並非「不可避免」，股市略為回穩，在截至週四的5個交易日，道指及標指微升0.03%及0.15%，納指則升1.2%。鮑威爾在國會聽證會上承認，美國經濟衰退的可能性必然存在，加而且要達至軟著陸是非常具挑戰性，但當局仍會堅持於降低通脹的工作。聯儲局理事Bowman則表示，將支持在7月加息75個基點，然後再進行數次50基點的加息。從利率期貨數據顯示，當局相當高的機會在7月會議上加息75個基點，另外到年底時利率將會升至3.5%。市場關注通脹走勢與聯儲局的論調。

另外，市場關注美國會否續漸步入經濟衰退。美國近期公佈的經濟數據未如理想，美國6月製造業採購經理指數(PMI)初值為52.4，低於上月的終值57，也低於預期的56。此外，伴隨美國利率上升，美國30年期抵押貸款利率創2008年以來最高水平，對樓市帶來負面影響。市場有部份人士對經濟前景持保守態度，如德銀CEO和花旗經濟學家均預計全球經濟有50%的可能性陷入衰退。美國將公佈ISM製造業指數及消費者信心指數。

歐洲

經過一輪下跌後，歐股短線呈現牛皮，在截至週四的5日，英國及法國股市變幅不大，德國DAX指數則下跌1.63%。面對通脹壓力，歐洲央行行長拉加德表示預期將在7月份加息25個基點，然後再於9月進一步加息，她還指該地區在今年以來的金融風險明顯上升。歐洲央行管委Rehn表示物價大幅上升給了下月加息的充分理由。而另一位管委Kazimir指，負利率必須在9月底前成為過去式。德國和法國的6月份製造業PMI都分別出現下跌。歐元區將公佈6月CPI及5月失業率，其中市場預期CPI的按年增幅將會進一步升到8.3%。

中國

外圍氣氛轉好，帶動中港股市表現更為強勢，滬深300指數一週升1.99%，恒生指數升3.06%，跑贏整體外圍股市。疫情緩和以及政策落地等消息繼續支持中港股市表現，國家主席習近平在主持召開的中央深改委會議中，通過促進支付和金融科技規範健康發展的方案。市場預期方案或能對如螞蟻集團等科技公司的監管有放寛的空間。中國將公佈6月份官方及財新製造業PMI數據。