中國股市是本月為數不多的錄得正收益的市場之一，市場情緒為股市帶來支撐，基本面亦已經顯示反彈跡象。6月份，滬深300指數漲幅高達9.62%（按美元計算為9.17%），而恒生指數也錄得較小的2.08%升幅（按美元計算為2.07%）。

在5月底的支持性政策出臺後，由於估值有所恢復，中國股市在本月出現了強勁的反彈。因為疫情受控，經濟活動亦開始回升，製造業和服務業PMI也進一步回升到擴張區間，反映商業情緒的改善。然而，其他指標仍未顯示出明顯的觸底反彈跡象，將需要進一步留意才能確定經濟已全面復甦。

房市數據亦有好轉跡象，一線和二線城市的房屋銷售按月回升，這對實體經濟的前景是個好兆頭。此外，在應對外部市場衰退風險所帶來的不確定性方面，由於中國通脹整體情況受控，因此政策操作空間較大，在貨幣和財政政策方面仍有寬鬆的餘力。而由於估值水平相對較低，我們認為中國是僅有的幾個上行潛力大於下行風險的市場之一。因此，我們在中短期內對中國股市持相對樂觀的看法。

通脹仍然是歐洲面對的一大問題，歐元區6月份的CPI數據為8.6%，再創歷史新高。為了控制通貨膨脹，歐洲央行行長拉加德指出，如有必要，該行準備以更快的速度提升利率。目前，市場預期歐央行將在在9月前合共加息75個基點，這將使歐洲的利率自2014年以來首次回到正值。貨幣政策的急劇轉變或會對估值水平以及企業財政健康造成壓力，阻礙未來經濟增長。

基本面方面，歐元區經濟狀況似乎為近年來最差。根據Markit的數據，製造業產出自疫情開始以來首次下降，創下24個月的新低。鑒於俄羅斯的石油制裁可能會在年底前落地，歐洲或面臨俄羅斯天然氣供應被切斷的威脅。由於經濟衰退風險較高，投資者在繼續監測其他經濟衰退指標的同時，應該避免增加歐股的持倉，因為下行風險遠遠超過了上升潛力。

日元對美元進一步貶值，6月份日經平均指數下跌3.25%（按美元計算為8.33%），而東證指數下跌2.19%（按美元計算為7.32%）。

日本的貨幣政策仍然是全球最寬鬆的之一，日元與其他貨幣之間不斷擴大的利差繼續對貨幣本身構成壓力。日元兌美元貶值了5.19%，這將對日本經濟產生影響。由於貨幣疲軟，令日本通脹上升，CPI同比創下7年新高。家庭支出的下降正反映這情況，價格上漲蠶食家庭購買力，從而削弱經濟增長。

當然，出口商確實受惠貨幣貶值，隨著亞洲在疫情過後重新開放，以及旅遊業的復甦，消費板塊可能會有更佳表現。然而，整體市場仍將可能面臨更大外部阻力，企業利潤率繼續受壓，國內支出也受到抑制。更重要的是，儘管日本銀行繼續在貨幣政策上支持股市，但日圓匯價出現大幅貶值，拖累以美元等貨幣投資的總回報。由於同時存在正反兩面的因素，我們繼續對日本股市的前景保持相對中立。

在6月份，彭博全球綜合、美國投資級別、美國高收益和新興市場美元債券指數分別下跌0.88%、2.80%、6.73%和4.57%。

我們認為全球宏觀前景未有改變，皆因高通脹這首要問題仍然存在。不單是能源成本激增，從服務到食品的各類物件也因為連鎖效應而上升。由於問題的影響廣泛，預料需要更長時間才能恢復供需平衡。為了應對以上問題，正在進行的緊縮貨幣政策可能會維持更長時間。我們預計利率將繼續上升，這將為債券市場帶來更大的壓力。久期較長的債券，尤其是投資級別債券，預計其表現將受進一步打擊。

除了利率風險之外，我們亦對經濟前景感到憂慮。在高通脹和環球經濟放緩的影響下，經濟衰退的概率已經上升到相當顯著的水平。由於信貸利差在經濟衰退期間往往會大幅擴大，我們也鼓勵投資者減少在信貸方面的風險。鑒於外部風險因素不變，我們維持對固定收益的低配建議。若然真的需要投資於債市，唯一的選擇是短久期而高信貸品質的債券。

由於市場情緒變壞，在風險規避的環境中，資本回流到避險資產，令新興市場表現受到重創。儘管中國市場在6月份有進帳，但MSCI新興市場指數仍然出現了7.15%的跌幅。

環球通脹問題依然嚴重，而且沒有緩解跡象。我們預計通脹高企的問題不會在短期內得到解決，而且有機會進一步惡化。在通脹問題得到明確解決之前，各個新興市場的貨幣政策緊縮將繼續，而快速的加息步伐可能會誘發企業財務困難和財政狀況惡化。流動性的萎縮也限制了資產的估值，為股市帶來更大的壓力。

在面對不斷惡化的市場狀況，以及經濟衰退的風險下，市場正在轉向避險情緒，這或會加快資金從新興市場股票流出的速度。此外，由於燃料和食品價格在新興經濟體的消費者支出佔比較大，因此兩個項目的價格飆升將對經濟產生較大影響。由於貨幣政策已經為應對通貨膨脹而收緊，新興市場股市在中短期內沒有明顯的上升潛力，我們維持對中國以外的新興市場股市的低配看法。

 美國

美國通脹率進一步升至逾40年以來的最高水平，加大市場對7月或直接加息1厘的憂慮，加上IMF 下調對經濟增長的預估，市場情緒受壓，在截至週四的5日，美股三大指數跌幅介乎2.40%至3.19%。美國6月份消費者價指數(CPI)按年升9.1%，進一步續創自1981年以來的新高，也高於市場預期。美國總統拜登指該份通脹報告已經過時，並未能完全反映汽油價格下跌的因素。儘管如此，市場調升對7月份或會加息100個基點的預期，亞特蘭大聯儲主席也暗示了7月加息1厘並非沒有機會。其後，2及10年期美債孳息率曲也線出現了自2000年以來的最嚴重倒掛幅度，暗示經濟衰退或將來臨。

事實上，國際貨幣基金組織(IMF)下調了美國今明兩年的經濟增長預測，分別今年的由2.9%下調至2.3%；而明年的也由1.7%下調至1%。IMF總裁指，隨著疫情以及戰爭之後所掀起的加息潮，目前正在醞釀一場全球的債務危機。美聯儲公佈的經濟褐皮書顯示，全數轄區的物價上漲均為顯著，同時需求也有放緩跡象，經濟衰退擔憂正在升溫。另外，美國正進入業績公佈高峰期，摩根士丹利季度純利按年倒退28%，摩根大通季度純利也較去年同期下滑28%，市場關注是季美股業績表現。美國將公佈7月份製造業PMI。

歐洲

歐元兌美元自20年以來首次跌至1算水平，但無助歐股反彈，加下通脹壓力引申至對經濟增長的憂慮，英法德股市在截至週四的5日的跌介乎1.95%至3.81%。面對歐元滙價下跌情況，歐洲央行表示需關注匯率對輸入性通脹的影響。另外，歐盟下調明年歐元區的經濟增長預測至1.4%，同時預計通脹的衝擊將會持續更長的時間。義大利總理德拉吉指，若果五星運動脫離執政聯盟，他將不會繼續領導政府。歐元區將公佈製造業PMI，英國將公佈CPI等數據，而歐洲央行也將舉行議會議。

中國

中港股市延續自7月以來的弱勢，滬深300指數一週下跌4.07%，恒生指數一週下跌6.57%。受疫情影響，中國今年第二季度GDP按季跌2.6%，按年升幅收窄至0.4%。社會融資有所上升，6月份數據增至5.17萬億元人民幣，同期新增人民幣貸款也增至2.81萬億。國家總理李克強表示經濟已企穩回升，唯新一輪疫情防控或帶來更大影響，下半年消費復甦或會更為緩慢。中國將公佈1年及5年期的LPR利率。

巴菲特的著名賭局

巴菲特（Warren Buffett）除了投資出名外，有一個和他相關的賭局也非常有名。他曾於2007年向對沖基金下戰帖，願意和任何人對賭，賭的是「標普500指數基金於其後10年必定跑贏對沖基金」。最後對沖基金經理塞德斯（Ted Seides）參與了這個賭局，並挑選了5支對沖基金組合（Fund of Hedge Funds）迎戰。10年後，塞德斯挑選的一籃子對沖基金年化淨報酬率2.2%，而巴菲特挑選的保守型標普500指數型基金Admiral年化淨報酬率7.1%，有關賭局以巴菲特獲勝作結。但這也衍生出一個問題 - 被動投資是優於主動管理嗎？以上案例對資產配置又有甚麼啟示？

統計不同市場主動管理的回報

筆者針對上述問題做了個簡單統計，就普遍投資者關心的美國及中港股票市場，抽取了一系列可供公眾投資者認購的主動型基金做個比對，看看有多少主動型基金能跑贏基準。結果或許會令部份朋友感到意外 — 雖然以市場指數計算，美股市場大幅跑贏中港市場（截至6月30日，標普500指數5年回報為+56.2%，中港相關指數中表現較強的滬深300指數5年回報+22.3%，較弱的MSCI中國指數期內回報+1.9%，最弱的恒生指數期內回報則為-15.56%）。但如去到個別基金回報層面，以年化絕對報酬率計算，不論是5年還是3年，排名靠前的均是中港基金。如以5年回報率計算，頭三名均由中港基金包辦，年化回報率由高至低為16.5%、14.7%及12.8%（共通點是三者均有投資於A股）；第四名才是一隻美股增長型基金，年化回報為12.3%。而如果不看絕對回報，以超額回報來計算，中港主動型基金有四份一或以上可以跑贏基準指數；但就美股主動型基金，即使絕對表現最好那隻，也未能跑贏基準指數。簡單歸納的話，即美股大市強，但同時主動管理難以跑贏基準；中港市場大市弱，但主動管理較易跑贏，甚至大幅跑贏基準；轉化成投資術語來說，即中港市場的貝他因子（beta）回報弱於美股；但包括A股市場在內的中港市場較易產出超額回報（Alpha），才會出現以上現象了。

市場效率決定創造超額回報空間

那到底為何會有上述現象發生呢？筆者認為和市場效率（market efficiency）有關。效率愈高的市場，證券愈被公允定價，產出超額回報便愈難，因為價格已基本反映了證券的合理價值。美股由於流動性高及機構投資者的高度參與，已被公認為全球最具效率的市場，故此在有關市場，產生超額回報便變得相對困難，事實上，以5年回報計算，以股神巴菲特投資旗艦巴郡作代表，5年回報為60.56%，只跑贏標普500指數4.36%，年化計算即平均每年跑贏0.61%。Catherine Wood 的 ARKK同期回報37.75%，直接跑輸標普500指數，可見成熟市場中產生超額回報實非易事。相反，由於中港市場於流動性及成熟程度上，與美股尚有一點距離，而A股市場更是由非機構投資者主導，即中港股市的市場效率相對美股為低，因此產生超額回報（即跑贏基準指數）的空間便相對大，此即為相對多中港基金能產生超額回報的原因了。

資產配置角度，主動被動投資各有適用場景

如將有關邏輯推演下去，則在資產配置角度，投資成熟市場，指數基金確實有其優勢 — 由於成熟市場的市場效率較高，主動管理帶來的超額回報不顯著（如前段所述，以5年計算，巴郡年化超額回報尚且少於1%），如要提升整體回報，重點便由追求超額回報變成壓低費用率，而指數投資由於費用率相對便宜，在這情景下便有其優勢了。相反，如果是配置於新興市場，由於其市場效率相對較低，因此有較大創造超額回報的空間，則透過挑選基金及基金經理人以尋找阿爾法（Alpha）便變成關鍵，因為不同的基金經理人，能創造的超額回報的分別可能相對顯著了。

來源：經濟通

來源：TVB

 美國

儘管經濟數據偏向疲軟，而且美聯儲會議紀要發放鷹派訊號，過去數天的美國股市仍能保持反彈之勢，在截至週四的五個交易日，道指、標指及納指升幅介乎1.14%至3.97%。在剛公佈的6月美聯儲會議紀要中，官員未有提及衰退的可能，取而代之是如果通脹仍然高企，利率可升至更具限制性的水平。其後美聯儲理事沃勒(Waller)及聖路易斯聯儲主席布拉德(JamesBullard)均認為當局應在7月份加息75個基點。

儘管上述兩位官員均表達了看好對美國經濟軟著陸的看法，但也有一些市場參與者表達對衰退可能性的憂慮，例如野村估算部分主要經濟體將在未來1年出現衰退。經濟數據也方面表現疲弱，美國6月份美國ISM服務業指數降至55.3，為逾兩年最低的水平。雖然5月份美國職位空缺數小幅下滑至1125.4萬人，但仍接近歷史高位，反映招聘困難。美國將公布6月份CPI、6月零售銷售及密西根大學市場氣氛等數據，另外美聯儲也將公佈經濟褐皮書。

歐洲

歐洲股市小幅走高，英法德股市在截至週四的5 日反彈0.24%至1.28%不等。歐洲央行公佈會議紀要，當中顯示官員普遍認為循序漸進升息過程並不代表緩慢，必須避免任何有關漸進主義即表示升息幅度不會超過25基點的想法。另一方面，英國政壇風波再現，繼財政和衛生大臣等政府高層離職後，再有更重要官員離職，首相約翰遜最終也宣布辭任。歐元區將公佈5月工業生產及7月ZEW經濟預期等數據。

中國

內地疫情反覆，長三角地區受到影響，上海出現變異株傳播。A股走勢轉趨平緩，滬深300指數本週下跌0.85%；港股同樣轉弱，恒生指數一週下跌0.61%。中國總理李克強指目前經濟復甦前景仍未穩固，敦促部分地區政府實施更多支持經濟的政策。此外，內地政府有指考慮將提前下達明年部分地方專項債限額1.5萬億元人民幣，以提振經濟。中國將公佈第二季GDP、6月固定投資及6月出口等數據。

美國、歐元區及中國，並列世界三大經濟體，但從投資角度看，筆者認為歐美和中港股票市場價格驅動因素頗為不同，試淺析之。

就歐美，筆者認為其主要驅動因素來自市場週期本身。歐美同屬資本主義經濟體，政府對私人市場較少進行頂層規劃和行政指導，而由於政治游說的存在，企業對政府的行業政策亦有一定影響力，故此，歐美經濟運行是市場主導，政府為輔。反映到資本市場，由於政府不以行政方式深度參與市場運作，故此影響股票市場的因素便變成以經濟因素為主。包括（i）影響市場估值水平，但主要由通脹、經濟增長率驅動，央行作出反應的貨幣政策週期；（ii）影響盈利增長率的，各行各業自身的產業週期；及（iii）影響較長線，但仍由市場需求主導的破壞性創新（創新週期）等。

而就中港，筆者認為其資本市場的主導因素來自政策週期，經濟因素只是輔助，因政策之下經濟因素可以一夜變天。由於中國發展模式的獨特性，政府對市場往往具有規劃並一錐定音的權力，故此，中國行業的興衰，重點取決於政策是支持、默許還是反對。以內房為例，自03年政府工作報告明確其「支柱產業」的地位後，加上國內城鎮化趨勢，行業發展自此高歌猛進。而在08年經濟危機中，其被確立為拉動經濟的手段後，市民對內房信心更強，其後10年行業維持高景氣。然而，自從20年提出「三條紅線」，並於21年連同房住不炒嚴格執行後，即使上半年市場情況仍相當熾熱，行業下半年迅即變成夕陽行業，一切變化只因政策轉變。同理，本來護城河甚深的科網企業，護城河亦可因政策緣故而一夕消失。因此，思考投資中港市場時，須留意其和西方市場的不同之處，並根據其特殊性對投資體系作出調整了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊