簡要而言，以美國為主的成熟經濟體，經濟週期主要是由利率週期影響「總需求」所帶動，而利率週期的變化，又取決於貨幣政策的變化。貨幣政策則離不開兩個目標，（i）穩定經濟及（ii）控制通脹。而一般情況下，兩個目標不會互相衝突 — 通縮代表經濟產能過盛，經濟下行壓力加大，寬鬆貨幣政策（如減息）正好同時解決通縮和經濟需求不足的問題；通脹代表需求過盛，緊縮貨幣政策（如加息）也同時解決物價上升和需求過盛兩個問題。只有罕有情景發生，如滯脹，會令到央行陷於兩難 — 加息壓通脹，則會損及本已在放緩的經濟；減息救經濟，則會刺激通脹。然而，由於高通脹會令貨幣系統崩潰，而貨幣系統一旦崩潰（如國民政府時期的金圓券），則經濟極難復原，故此央行的優先次序往往是先壓抑通脹，把通脹控制下來才會救經濟。

而目前情況，今年加息步伐急且快，已屬高機率事件；隨著今年2月10-2年孳息曲線倒掛，按平均倒掛後1年衰退計算，明年2月衰退機率本身已是較高，而較急的加息步伐，及通脹對企業利潤及個人消費力的蠶食，更令衰退較大機會提前到來，即可能今年內便發生衰退。如通脹不受控，即使衰退來到，新一輪減息週期也不能展開，紜濟復甦無從談起。然而，只要通脹受控，週期性衰退的到來會開啟新一輪減息週期，並刺激經濟復甦，那時正是可以重新配置股票的時機了。
 

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理

投資時鐘下四種經濟情況 

投資時鐘的獨特之處，是在其考慮配置時，沒有將估值因素考慮在內，而只考慮當時的經濟狀況，去決定配置何種資產類別。那如何判斷當時經濟情況呢？主要透過兩個因素 — 經濟增長及通脹。運用有關框架，首先第一步是找出經濟增長處於哪個階段，如果「目前經濟增長率」高於「長期經濟增長率」（例如長期平均經濟增長2%，但目前增長3%），那便是有「正產出缺口」（Positive Output Gap，意味），相反，若「目前經濟增長率」低於「長期經濟增長率」，那便是有「負產出缺口」（Negative Output Gap）；第二步，則是找出通脹率目前是在下跌，還是在上升。結合上述兩步，會出現四種情況 — 
（i）正產出缺口擴大（意味經濟強勁），通脹率上升，這是經濟「過熱」階段，適合配置「商品」；
（ii）正產出缺口收縮（意味經濟轉弱），但通脹率繼續上升，這是「滯脹」階段，適合配置「現金」；
（iii）負產出缺口擴大（意味經濟進一步轉弱），而通脹率下降，這是「衰退」階段，適合配置「債券」；
（iv）負產出缺口減少（意味經濟逐步轉好），而通脹率逐步上升，這是「復甦」階段，適合配置「股票」。

而以上配置背後的邏輯是甚麼呢？下文將先由衰退這情況說起。
 

四種經濟情況下的配置邏輯

在衰退期，經濟增長放緩同時通脹向下跌，反映經濟有下行壓力及閒置產能，在此期間企業盈利往往會較弱，因此股票並非首選；而經濟有閒置產能及通脹下跌，商品價格往往會較受壓，因此商品也不是最適合配置的資產類別。然而，在衰退期間，由於經濟下行之餘通脹亦在往下跌，故此央行會透過減息，拉動需求以刺激經濟。在這期間，由於央行減息，這期間的特徵是孳息曲線會向下移及陡峭化（steepening），對利率最為敏感的債券自然是這期間最為受惠的資產類別了。

在復甦期，經濟增長開始加速，但因為閒置產能還未完全用盡，故此通脹率仍然低企，令實質利率得以維持在低水平。在此期間，低利率為估值帶來支撐，同時經濟增長又拉動企業盈利，股票會迎來戴維斯雙擊（Davis double-killing effect，即盈利及估值同時提升），自然令股票是這階段最佳的資產類別了。

而在過熱期，雖然經濟還在向好，但通脹亦開始上升，反映閒置產能悉數用盡，物價在強勁經濟拉動下有上升壓力，央行亦開始有壓力要加息壓抑通脹。由於通脹上升代表經濟中產能供不應求，故此往往有利於商品。相反，這期間由於經濟過熱帶動了通脹上升，央行因此有加息壓力。這期的特色是孳息曲線傾向上移，同時平坦化，上升的利率明顯對債券不利；而對股票，強勁的經濟背景有利於企業盈利，但同時利率的上升會對企業估值帶來壓縮，兩者互相抵銷的作用下，令股票表現不突出且不如商品。因此，在過熱期，商品便是最佳資產類別了。

而在滯脹期，經濟向下行，但通脹同時往上升，令央行需要持續提高利率壓抑通脹，這本身便不利債券這一資產類別。另一方面，由於經濟疲弱，同時利率提升，股票迎來企業盈利倒退及估值壓縮的雙殺，令股票的表現也較差。而由於經濟轉弱，對商品的需求也有所下降，令商品價格也面對一定壓力，而在這期間，表現最好的便是現金，因為相對其他資產類別的價格下跌，現金的購買力卻不斷提升，令其變成這階段表現最佳的資產了。

為何我們在三月時底時認為應增持金呢？

那為何我們於三月底時，認為經濟正進入滯脹期，應增加現金水平呢？主要原因有數點：
（i）當時我們已看到2-10年孳息曲線已幾乎倒掛（當時另一平台專欄在3月29日刊出，孳息曲線尚未倒掛，但兩天後的3月31日孳息有關孳息曲線便正式倒掛），反映未來一年經濟衰退風險有所提升；同時，孳息曲線平坦化也是經濟週期接近尾聲的訊號，令當時我們覺得經濟接下來增速放緩的風有所上升；
（ii）當時市場已預料聯儲局會採取較為急進的加息步伐，利率的上升不論在實際上及心理上，均會壓抑經濟的需求端，這令經濟進一步放緩的機會提升；
（iii）就著通脹問題，於年初時，本來我們認為由於高基數效應，加上供應鏈問題有望於今年上半年解決，通脹問題於今年將會得到緩解，但由於俄羅斯及烏克蘭的地緣政治衝突，令通脹有加劇跡象，而通脹又會提升企業成本和降低消費能力，經濟放緩可能性提升（詳見3月29日本欄的論述）；在此情況下，經濟基本已可斷定為進入滯脹期，根據投資時鐘，理應增加現金水平了。
如再進一步而言，當時環球市場除中港股市外，成熟市場的估值均處於較高的水平，即使不考慮滯脹風險，貨幣政策正常化疊加加息，亦頗大機會將環球市場估值水平推回疫情「無限量寬」前的正常估值區間，於此情況下，如果只以大類資產配置的角度考慮，提升現金水平無疑是較為穩當的選擇了。

來源：經濟通

專欄：投資筆記
作者：晉裕環球資產管理投資組合經理黃子燊

   美國

美國通脹持續高企，市場憂慮美聯儲進一步加大其緊縮力度，美股跌勢未止，科技股下挫幅度更大，在截至週四的5日，道指及標指累跌3.84%及5.23%，科技股佔比較大的納指更跌7.69%。美國4月消費者價格指數(CPI)按年升8.3%，升幅高於市場預期，拜登指通脹「高得無法接受」，同時把將通脹問題歸咎於疫情與俄烏戰爭的爆發。亞特蘭大聯儲主席指若果通脹率持續高企，將支持當局在利率上採取更多的行動；而前紐約聯儲主席杜德利(Dudley)更指該局應把利率提升至5%或更高水平。

其後，剛剛獲得美國參議院確認連任的聯儲局主席鮑威爾則重申指，當局將會在未來兩次政策會議上各加息50個基點，不過其補充稱，如果數據轉向錯誤的方向，當局或準備採取更多行動。較早前，美聯儲在發布半年度的《金融穩定報告》中提及，由於俄烏戰爭、貨幣緊縮政策與高通脹等因素所帶來的風險有所上升，目前主要金融市場的流動性情況已經出現惡化跡象。美國將公佈4月份零售銷售及5月領先指數等數數據。
 

歐洲

歐股跟隨美市下跌，但由於科技股佔比較低，跌幅相對緩和，在截至週四的5日，英、法、德三大股的累計跌幅介乎1.17%至3.60%。歐洲地區正面對通脹與緊縮的問題，英國央行副行長Ramsden指，通脹危機或要延續更久才能完全緩解，央行必須進一步加息以應對問題。德國央行行長Nagel也指，若果下月的新通脹前景預測仍然高企，他將支持歐央行在7月份進行多年來的首次加息。歐元區將公佈5月份消費者信心指數。

中國

本週中港股市表現相較穩定，滬深300指數按週升2.04%；恒生指數同期四日市，但表現也較外圍股市為佳。經濟數據方面，4月份中國消費者價格指數(CPI)按年升2.1%，創5個月新高；同期工業生產者出廠價格指數(PPI)按年升8.0%，則較前值回落。另外，港滙觸及弱方兌換保證，其後金管局在週五再度出手買入28.47億港元，兩日合共買入69.47億港元。中國將公佈4月份固投、生產及零售等重要數據。

（一）為何港匯近來轉弱？

（i）港美息差擴闊

第一個原因和加息有關。近來港匯轉弱是始於1月底，2月初，正是港美息差擴闊的時點。我們可看到由於美國的加息預期，港美息差在2月初開始一路拉闊，由原先兩者差不多（1月31日時，3個月港美息差是-0.22%，6個月港美息差是0.048%，即6個月美元倫敦銀行同業拆息（Libor）只略高於同期的港元銀行同業拆息（Hibor）；3個月 Libor 甚至低於同期 Hibor），變成執筆時美元倫敦銀行同業拆息顯著高於港元銀行同業拆息（6個月的息差是0.67%，3個月的息差是0.61%），這就做成了套利空間，令部份人借港元，買美元去套息，令資金流向美元，港元匯率因而轉弱了。

（ii）香港銀行體系結餘持續下降

第二個原因和香港銀行體系結餘有關。我們可看到香港銀行體系結餘近期持續下降，從去年9月的約4,570億，減至目前的約3,380多億。銀行體系結餘的下降意味資金短暫離港，這也會導致到港匯轉弱。

（iii）本港近來缺乏大型資本市場活動

第三個原因是港股市場近來波動性比較大，亦沒有大型集資活動，缺乏國際資金流入，令港元需求減少，這亦是令港元匯價偏弱的原因。

（二）接下來港匯走勢會如何？

參考歷史數據，加息週期內港元應會相對弱勢。例如2004年6月開始，2007年9月完結的加息週期，期間美元兌港元平均值在7.7843；2015年12月開始，2019年7月完結的加息週期，美元兌港元平均值在7.8035，兩者均較長期美元兌港元平均值7.7802為低。主要原因是加息期內港美息差會持續，令套利空間維持。金管局亦預料有較快及較多觸及弱方兌換保證，這亦和我們預期相符。

（三）港匯弱勢對港股有影響嗎？

參考自2008年開始的數據，在一般情況下，港匯和港股的相關性並不明顯，即港匯轉弱，並不代表港股也會走弱，反之亦然。然而，當港匯去到極值（極端水平）時，港匯作為指標對港股的影響便會相對顯著。當港匯在貼近強方兌換保證（即港元極強，貼近1美元兌7.75港元的上限時），港股的表現會傾向較佳。相反，當港匯貼近弱方兌換保證（即港元極弱，貼近1美元兌7.85港元的下限時），港股的表現會傾向較弱。例如2018年初開始到2019年中，港匯均貼近弱方兌換保證，恒指由33,154點跌至24,585點。相反，在2020年4月至2020年12月，港匯貼近強方兌換保證，恒指由21,696點升至26,819點，而不少個別板塊更十分強勢。這背後相信和資金流向有關，港匯極度強勢意味大量資金流入，相對有利於資本市場，反之亦然。而正如我們上文所說，加息期內港元會相對弱勢，金管局亦預料港匯會較多觸及弱方兌換保證，則雖然港股現在目前估值相當低殘，再下跌空間有限，然而上行空間亦會受制了。

（四）港元利率接下來會怎樣走？

港元利率主要是兩個，一個是香港銀行同業拆息（Hibor），一個是最優惠利率（Prime rate, 或簡稱 P-rate）。就著香港銀行同業拆息，基本上和倫敦銀行同業拆息（Libor）亦步亦趨，故此在接下來的加息週期中，沒有懸念是會持續走高。
而就最優惠利率，自從2008年後（即過往14年），最優惠利率只在上個加息週期的尾聲，即2018年9月尾，上調了八份一厘，即0.125%。那在本次加息週期又會否上調呢？首先，我們看回歷史數據，最優惠利率在銀行流動性較緊張的時候，便會有一定上升壓力。然而，雖然在加息週期下，資金傾向離港，銀行體系結餘也因而下跌，但上個加息週期，銀行體系結餘從4,260億減至590.84億，最優惠利率基本沒有上調壓力，只上升了0.125%，而目前銀行體系結餘尚有3,380億，雖然預計會持續流出，但以近月每月減少150億的速度看的話，即使假設流出速度加快一倍至每月300億，也要9個月才到達上次的低位590億水平，在此角度看，今年內最優惠利率提升壓力不高了。另一方面，最優惠利率和銀行同業拆息的息差固然有一定指向性，但回顧歷史數據，在銀行體系結餘處於較低水平時有關關係顯著，故此銀行體系結餘應是目前須優先留意的東西了。

（五）本港樓市會受壓嗎？

加息和樓價的關係並不顯著，始終如果息率的變化不太大的話，樓價的主導因素還是供應及人口結構。就著我們對樓市的中長期觀點，請參考我們之前發布的《香港樓市展望報告》。如果只看短期，我們想指出兩點，第一，雖然大部份按揭是以香港銀行同業拆息加利差（即 Hibor mark up, 例如 Hibor+1.2%）來計算每月供款利率，而銀行同業拆息會在加息週期上升，然而由於絕大部份按揭均有最優惠利率減某個數（例如 P-2.5%）作為封頂利率，故此即使香港銀行同業拆息上升，但實際供款利率不會上升太多（因為有"P-"封頂），故此對樓價實際影響有限。第二，如果看上一個加息週期和中原城市領先指數作對比，可看到在加息週期期間，樓價實際上是往上升，這最少佐證了加息並非左右樓價的單一因素。故此，即使在加息週期，但只要最優惠利率沒有大變動，樓價也不會因加息因素而太過受壓了。

來源：經濟通

專欄：投資筆記
作者：晉裕環球資產管理投資組合經理黃子燊

<5月「理財月」年輕人理財>

不同階段的年輕人應如何理財？想置業或創業又怎樣配置？投資之前應做什麽？理財方式有哪些？馬上進入以下網址睇片啦！

主持︰IMoney執行主編 柯慧琳
嘉賓︰晉裕環球資產管理 首席投資策略師 陳俊業 Cyrus 

來源：iMoney

先說結論，在滯脹期，符合防禦性價值（Defensive value）風格的板塊，例如「公用事業」、「電信」，相對表現會較佳。原因為何呢？首先要了解這框架背後的邏輯。在這框架下，我們用兩個維度把股票劃分，維度一是股票對經濟週期的敏感度，如企業盈利對經濟的敏感度高，那便屬於週期性行業，反之則屬防禦性行業。維度二是股票所處行業的成熟程度，如果有關行業仍處於增長期，則屬於成長型股票（有關行業估值往往相對高），相反，如果有關行業已處經相當成熟，增長較低，則有關股票屬於價值型股票。依據上述維度，我們可以把股票分為四個類別，分別是「週期性成長」、「週期性價值」、「防禦性成長」及「防禦性價值」了。

那為甚麼防禦性價值類股，在滯脹期表現會較佳呢？所謂滯脹，從投資時鐘的角度看，指的是「經濟增速減慢，同時通脹上升」的時期。從維度一角度看，由於經濟增速減慢，而週期性股票是對經濟敏感度高的股票（例如工業、奢侈品），受的影響會相對較大，相反，防禦性股票則由於對經濟敏感度低（例如電信、必需品消費），相對不受影響。從維度二的角度看，通脹期間，央行往往會加息壓抑通脹，而成長股對利率的敏感度較高，在加息週期往往會比較受壓，相反，由於價值股本身對利率敏感度較低，而且估值也普遍較低，往往沒那麼受加息影響。這便導致防禦性價值類型板塊，在滯脹期表現相對較佳了。
 

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理

＜港元匯率＞

在聯繫匯率下，每7.8港元可兌換1美元，但近日港元匯價走弱，並跌至7.85的弱方兌換保證，反映資金正從本港流走。不過，資金為何會流走？是本港防疫措施影響，還是內地疫情未止造成？還是有其他原因呢？

來源：TVB

   美國

全球注視美聯儲議息結果，美股市場峰迴路轉，在其公佈加息50基點的當日，標指強力抽升近3%，但其後的一個交易日則急跌3.56%，抺去了在宣佈議息結果後的升幅。美聯儲公佈一次性升息50個基點，是為逾20年來首次。此外，當局也宣佈將從6月1日起啟動縮減資產負債表，初期限額為每月475億美元，並在三個月後提升至月度950億美元。主席鮑威爾指或不會積極考慮在未來可見的單一會議上加息75基點。據彭博經濟研究數據顯示，七國集團(G7)的中央銀行或在今年內縮減資產負債表合共約4,100億美元。

美國經濟數據方面則不太理想，美國4月份ISM製造業指數由前值的57.1跌至55.4，是為2020年以來的新低。同期ISM服務業指數亦由58.3降至57.1。此外，美國3月份職位空缺數意外升至1,154.9萬人的紀錄新高水平，同時辭職人數也創新高，意味雇主仍然難以招聘員工，反映人力資源的供應問題仍然嚴重。另一方面，美股的季績期已近尾聲，在目前432家已公佈業績的公司中，儘管有78.6%的企業盈利勝於預期，但綠得按年盈利增長的僅有68.2%，而錄得盈利倒退的則有30%，其中金融板塊情況最嚴重，該比率高達55.7%。美國將公佈4月份CPI及5月份密西根市場氣氛等數據。
 

歐洲

市場關注歐洲區內央行的息率政策走勢，歐股跟隨美市受壓，在截至週四的5個交易日，英、法、德股市分別累跌0.08%、2.53%及1.39%。英倫銀行一如市場預期加息25基點至1%，但該行警告經濟衰退風險已有所上升，聲明指預期該國GDP將於今年第四季錄得萎縮。至於歐洲央行管理委員會委員雷恩(Olli Rehn)指，歐央行應在今年7月份開始加息0.25厘，並逐步把利率正常化。歐元區將公佈5月份Sentix投資者信心指數。

中國

受到國內疫情加上美國加息等外圍因素影響，中港股市走勢疲弱，A股在五一長假期後復市的本週兩個交易日，滬深300指數累計下跌2.67%；港股方面本週四個交易日，恒指累計下跌5.16%。滙價方面，美元兌人民幣高位曾見6.69，一度逼近6.7水平；港滙方面亦已逼近7.85弱方兌換保證水平。另外，香港公佈今年首季本地生產總值(GDP) 按年下跌4.0%，遜於市場預期的下跌1.3%。中國將公佈4月份CPI及出口等數據。

標指盈利率出現明顯改善

標普500指數的盈利率(Earnings Yield)在過去的一年多時間出現了很明顯的改善，此盈利率在去年年初時的約3%持續回升至目前的4.7%。當然，所謂盈利率的上升很多時是因為市盈率下降的結果，因為從金融學或數學上，盈利率是盈利除以市價的值，而市盈率則是市價除以盈利的值，兩者剛好相反，所以不排除近期導致標指盈利率上升的原因是與估值回歸相關。

盈利率與企債息率的優勢已收窄

然而，在今年美國國債利率急升的背景下，股市的盈利率與美國投資級別債的利差已出現大幅收窄的現象。在過去的十年間，標指的盈利率一直與彭博巴克萊美國投資級別企業債券指數最差孳息率保持距離，這是一個長期高於企業債息約2厘至3厘的距離。但隨著美國國債利率抽升，此美國投資級別企業債的債息由去年年中的約2厘水平抽升至最新的4.4%，逼近標指盈利率的4.7%。當然，股市回報不能單以盈利率來衡量，因為除了盈利率回報外，盈利還有隨時間增長的元素，相反一般的債券利率則不會具有增長元素。但綜合來說，盈利率相較債息率的優勢已經有所下降。

標指實質盈利率正處於負值

接下來，我們將討論到有關負實質盈利率的迷思。上文提及標指的盈利率在一年多已來出現了很明顯的改善，但倘若在考慮計及通脹預期後，再查看標指的實質盈利率，則會發現其正處於負值的水平，雖然負值水平不深，但正是過去至少20年以來從未發生過的情況。若參考美國一年期再平衡通脹利率，目前正處於4.9%左右，而標指盈利率則為4.7%，所以在扣除一年後的通脹預期後，實質盈利率為-0.2%的負值。這裏反映即使拿到4.7%的盈利率回報，但在一年後物價上升4.9%的預期下，以購買力來計算的實質盈利率回報是為負值。

令人憂慮的是，標指的盈利增長率正在持續放緩

當然，以上的計算方法是忽略了股票的盈利增長元素，因為企業的每年盈利額並不是固定的，一般也是會隨時間所增長的。儘管如此，有關美股盈利增長方面，也是讓筆者有所憂慮的，因為若論盈利狀況，美股的盈利增長似乎正在走下坡。從彭博數據顯示，至目前的349家已公佈季績的標指企業中，其平均盈利年增長僅約5.0%。而對上一個季度，即去年第四季的盈利年增長為31.9%，兩者相距甚遠。此外，標指盈利年增長率也出現持續放緩的趨勢，因去年第二季的增長率為94.0%、第三季為39.4%、第四季為31.9%，而本季已公佈季績企業的增長率進一步降至5.0%。

目前約30%的標指企業盈利倒退

再從另一個角度看，本季度錄得盈利下降的企業數量也是不少的。在目前已公佈季績的標指企業中，當中有約30%的企業錄得按年的盈利倒退，其中比率最差的板塊是金融，超過50%的企業其盈利低於去年同期。若再留意一些焦點股份，其季度業績也是好壞參半。例如Nefflix 首季報告中顯示其出現客戶流失，而且也出現盈利倒退。Google母公司Alphabet 同樣錄得季度盈利下降，而Amazon更錄得季到虧損。Microsoft 及Apple的業績是很好的，但前者的盈利增長放緩，而後者的管理層展望則指預期公司將受供應鏈問題衝擊。簡要而言，今季的企業財報各有好壞，與此前數個季度的普遍理想情況比較則顯得更為不理想。

科技股盈利預測被持續下調

最後，自今年以來，科技股佔比較重的納斯達克指數其盈利預測正在持續被下調，反映市場對美股科技股類的盈利前景看法負面。而事實上，今年以來的美股科技股表現也確實相對遜色。若在企業盈利增長乏力的背景下，配合高通脹問題持續，投資者所期望的名義收益率，又能否抵抗購買力侵蝕的威脅? 筆者不敢過份樂觀。

來源：經濟通

【揀股捉路】港股中午收市前突拉升逾400點 美上市中概股及新經濟監管傳雙利好《29/4/2022》

嘉賓：晉裕環球資產管理投資組合經理  黃子燊 

主持：林淑如

港股半日再坐過山車。早上先輕微低開4點，之後反覆向下發展，最多更跌過236點，大市跌至20040點。11時半開始，有資金湧入新經濟股，恒指從低位反彈，最多升過598點，高見20875點。恒指中午收報20686點，升410點。

來源：頭條財經