就著股市，港匯的走勢某程度上反映了國際資金的流向。由於港股市場近月以來比較波動，加上缺乏大型集資活動，部份機構投資者亦因一時看不透港股形勢，公開表示減低港股或中概股比重。有關決定是否正確要事後才知，但短期而言，將有關消息結合港匯走勢偏弱一起看，某程度上反映目前資金最少不是淨流入本港市場了。

就著本地利率及樓市。港匯偏弱，如背後原因是資金短暫離港，則會影響到銀行體系間的流動性，進而影響到本地利率市場及樓市。但經審視後，我們認為有關影響屬可控範圍之內。首先，如果我們看由金管局公布的，反映銀行間流動性的「銀行體系結餘」數據，可以看見有關數字自2021年9月時的高峰4,574億港元，一路回落至目前的3,375億港元。而根據歷史往例，包括2015至2019的上一個加息週期，只要美國仍處加息週期，銀行體系結餘便傾向下降，故此可見未來銀行間流動性將會減少。然而，有關流動性減少，對本地利率影響並不顯著。先說香港銀行同業拆息，其基本與倫敦同業拆息亦步亦趨，並非主要受銀行體系結餘變化影響。

而與樓市最有關的最優惠利率（P-rate），我們看到上一加息週期加息9次，但最優惠利率只上升了0.125%，原因是只要銀行體系結餘不去到極低水平，最優惠利率便不會上升。由於上次加息週期，銀行體系結餘去到最低點還有543億左右，在此情況下，由於資金仍然充沛，故此最優惠利率只上升了0.125%。而目前本港銀行體系結餘尚有超過3,000億，離這數字尚遠，故預期最優惠利率短期內不會上升。而由於樓按一般都有最優惠利率封頂，故相信由於最優惠利率短期不升，對樓市的影響也不大了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理

＜800 萬港元股債模擬投資組合＞

全球通脹上升， 港股的不缺定性增加及内地疫情升溫，總總因素之下應如何部署？投資組合裏新增加的有哪些？原因又是什麽？

來源：TVB

Cyrus Chan 陳俊業先生為晉裕環球資產管理投資研究部的首席投資策略師，將於5月10日 5 : 30 pm 在iMoney《5月理財月》直播節目和大家分享有關年輕人如何理財，歡迎收看。

來源：iMoney

在全球通脹壓力仍在升溫的背景下，美國和歐洲的通脹年率均升至數十年來的新高。我們估算目前的情況仍會維持下去，因為俄羅斯出口遭受制裁的行動已打擊全球供應面，烏克蘭和附近地區的混亂情況則影響了農產品出口。因為這些供應限制可能會暫時存在，食品和能源價格預計將保持高企。為了解決這個問題，全球央行必定會繼續在原有的緊縮貨幣政策路上前進。

在下筆之時，彭博利率期貨數據顯示，市場預期美國聯儲局將於今年至少加息200個基點、歐洲央行則會加息50個基點。在利率攀升的背景下，保持短存續期將能限制債券組合的下行空間。我們亦注意到，由於通脹和不確定性的上升，全球經濟正在放緩，潛在的衰退甚至滯脹風險為高收益債券蒙上陰影。隨著緊縮預期的進一步升級，我們對固定收益的前景仍保持悲觀，目前建議短期內減少持有固定收益資產。
 

首先，原理上，價值投資的核心是對個股作出估值，而個股的估值水平又受宏觀環境影響。比方說如果用估值乘數，去估算出個別公司的價值，假設甲公司和乙公司財務結構和業務性質相當類似，甲公司每股盈利是10元，市盈率是8倍，乙公司每股盈利則是12元。那參考甲公司，乙公司合理價應約等於12乘以8即96元，低於此數即可能存在低估。那如果宏觀環境轉差，資金給予甲公司估值折讓，令其市盈率跌至5倍呢？那乙公司的合理價便跌至12乘5即60元了，如於70元買進，早前買時是低估，現在看則是中了價值陷阱。

在相對估值法下，我們看到目標公司的合理估值水平會隨著其他可比公司估值的高低而有所不同，當宏觀環境表現理想，可比公司估值上升時，個別公司合理價便會相應提高；宏觀環境表現不理想，可比公司估值下降時，個別公司的合理價便會相應下降，由此可見，公司的估值並不獨立於市場，宏觀環境的好壞，對個股的合理值絕對有影響。

那為何在美股，由下而上價值投資可以長青呢？其實巴菲特已暗中點出了其中道理。他曾說由於生在美國，才有今天的財富，如果生在非洲，則財富不會達至此水平；也說過，永遠不要造空美股。有關話語，反映了價值投資背後的隱藏假設 — 所投資的市場，宏觀上來說要是一個持續向好的市場，最少不能是一個價值持續毀損的市場。如果整個市場，或其代表的背後經濟，價值持續毀損，「覆巢之下無完卵」，由下而上做價值投資，無異於逆水行舟，倍為艱難了。

欄名：理財有道
作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理

基本面仍然喜憂參半，多個關鍵指標表現不佳。日本官方最近宣佈取消多個其他國家的非旅遊入境限制，受到市場所歡迎。然而，當局仍未有計劃重新開放遊客入境，令作為日本經濟關鍵之一的旅遊業仍然受限。在中短期內，基於經濟仍未能全速前進，該國的增長可能仍會保持受壓，這可能會使股市的上行空間受限。

然而，通脹問題並沒有在日本出現，其通脹率仍然低於日本央行的長期目標水平。因此央行可以保持寬鬆的貨幣政策，而過剩的流動性則可繼續支持市場的估值水平。然而，日本的債券收益率也出現了與全球市場一致的上行壓力。為了應對債券收益率的上升，日本央行明言將無限制地在市場購買債券以保持債券收益率上限不變，這為日元帶來了巨大下行壓力，加上經濟基本面的不溫不火，我們仍然會避免在日本股市超額配置。
 

儘管烏克蘭局勢仍然令人不安，但目前局勢進一步升溫的機會甚低。因此，烏克蘭的不確定性所帶來的直接風險應已被市場定價。然而，衝突所帶來的揮之不去的副作用，包括幾種關鍵商品的供應短缺，可能會在一段時間內助長高通脹，給全球經濟帶來問題。我們確實注意到，原材料出口國可以在一定程度上從商品價格上漲中受益，但輸入性通脹對許多經濟體來說仍然是一個問題。

環球多家央行已經調升了利率並著手收緊貨幣政策，新興市場央行也不例外。雖然加息或有助於控制通脹，但作為一把雙刃劍，同時亦會對實體經濟造成損害。因為經濟疲軟、資本外流回成熟市場，以及美元走強等負面因素暫時仍在，我們仍然認為新興市場的投資吸引力不大。因此，我們在短期內對新興市場仍然保持保守看法，而在較長的投資期限內則對中國和東南亞市場保持適度的樂觀。
 

市場估算美聯儲將在3年內縮表3萬億美元

從美聯儲3月份的會議紀錄顯示，當局已經準備在5月初的議息會議上開始進行縮減資產負債表計劃，以抑制通脹。紀錄指示，縮表的過程將會用不滾動的方式，把每月到期的公債與MBS所拿回的本金，大概950億美元，不再重新購買，預估一年的縮表金額或會接近1萬億美元。如果按這縮表的速度不變來推算，三年後美聯儲的資產負債表將會由目前的大概9.86萬億美元，縮減到約6.5萬億左右。

美股的相對走勢似乎與擴表的趨勢相符

那麼，由9.8萬億縮到6.5萬億美元的話會對股市帶來怎樣的影響呢? 筆者就把過往的美股相對走勢和美聯儲的資產負債表的走勢對照一下。經研究後，其實從大方向來看，兩組數據大概從2008年以來就是很相近。首先，我們以MSCI美國指數除以MSCI世界(美國以外)指數的相對表現來衡量美股的相對走勢，我們就發現自2008 年至今， 美股明顯地持續領先非美國地區股市的表現。而同時，美聨儲在2008年金融海嘯以後才開始擴大的資產負債表，是呈正相關性的。所以，我們就可先假設美股在2008年以後持續領先非美地區股市，與當局持續向美元市場注入流動性的行動是關性的。

2008年以前幾年曾是新興市場股市起飛的黃金時期

另外，在2008年之前的幾年，美股反覆落後美地區又怎樣解釋呢? 其實，如果我們看看一些非美國的指數就不難發現，當然，大概在2002 年至 2007年底期間新興市場，包括MSCI新興市場指數以及MSCI中國指數，都升得很利害，這兩個指數分別升了292%和407%，簡單說這段時間就是新興市場股市起飛的黃金時期。

美股在縮表期間的波動性較高

好了，上文提到過去的美股強勢可能跟擴表有關，哪麼縮表呢? 然後，筆者就再把過去只試過比較明顯的一次縮表週期拿來研究，這個時段大概是從2017年年低至2019年年中左右，美聯儲的資產負債表大約由4.9萬億美元降到4.14萬億的水平。若果對比一下股市的話就不難發見，美股的在這段時間的波動性明顯比較大。筆者嘗試再比對在擴表時期的波動性，然後得到的結果是明顯的波動性較低，而且是很順暢的上升趨勢。因此，結論是在縮表期間，美股的波動性和表現都是相對不理想。

不排除市場仍然沉醉於過去兩年的美股強勢

從目前來看，美股相對較高的市盈率都是事實，以標普500指數來計算，預測市盈率是19.8倍。然後，美股表現仍然相對非美市場表現較優也是事實，這或不排除是反映市場仍然沉醉於過去兩年的美股強勢。若果過去自2008年美股高估值維持與股市走勢強勁是因為受到擴表後的流動性增加所支持，筆者擔心在未來的潛在3萬億美元縮表空間也會對美股估值構成負面壓力，配合滯脹、去全球化等問題困擾，美股或存在較大的下行空間，投資者需小心。

來源：經濟通

   美國

美國股市在復活節長假期復市後，原初曾一度強力反彈，唯其後聯儲局主席鮑威爾言論鷹派，引發科技類股再度急跌，科技股佔比較重的納指跌幅較大，在截至週四的5 日，納指累跌3.44%、標指跌1.19%、道指則略升0.66%。鮑威爾提及將在會上對加息50個基點進行討論，而且還提到「加息前置」，他認為此策略有益處，意味他認同以急進的加息方式以應對通脹。彭博利率期貨數據顯示，當局在5月4日會議上的加息50個基點的概率已達100%。

美股季績方面，目前標普500指數已有91家成份公司公佈其最新季度財報，當中有73家的盈利表現優於市場預期，比率為80.22%。較受市場關注的有兩家公司，分別為Netflix在公佈其季度減少了20萬個用戶後其股價單日急跌3成半；另外，Tesla則因為勁的業績表現而一度在盤中升逾10%，唯其後收市收窄至約3.23%。此外，世界銀行下調2022年全球經濟的成長預測至3.2%，原先的預測為4.1%。美國將公佈今年首季度GDP和4月份消費者信心的數據。

歐洲

歐洲股市走勢相對穩定，在截至週四的5日，英、法、德股市的累計升幅介乎0.62%至3.63%。經濟方面，數據都顯示當地的經濟正在改善，歐元區4月份製造業PMI初值為55.3，高於市場預期的54.9；同期歐元區4月消費者信心指數初值為負16.9，也是較預期的負20為理想。歐洲央行副行長金多斯(LuisdeGuindos)表示，央行應該在7月結束其資產購買計劃，而且在7月份加息是可能的。歐元區將公佈今年第一季度GDP和4月CPI的重要數據。

中國

市場擔心美國聯儲局或會加快其緊縮政策步伐，引發市場對資金短缺的憂慮，港股表現受壓，恒指一週累跌4.09%；內地A股也未見轉勢，按週續挫4.19%。中國經濟數據方面則為理想，中國今年首季度GDP按年上升4.8%，較上季的4.0%有所加速。另一方面，內地最近公佈的LPR利率仍然維持於1年及5年期的3.7%及4.6%不變，未有向下調整。市場關注市場流動性狀況。中國將公佈3月份工業企業利潤。

就烏克蘭衝突，除非機率極低的全面戰爭真的發生，否則我們預計局勢不會進一步惡化，而且大部分下行風險可能已被反映。相反，我們認為衝突所帶來的溢出效應，例如制裁和供應鏈中斷、俄羅斯和烏克蘭出口的大幅下降、歐洲關鍵商品的供應大幅減少，促成了通脹的急升才是接下來要關注的焦點所在。最新的歐元區CPI同比為7.5%，創下了新的記錄。

為了控制有關問題，歐洲央行準備收緊其貨幣政策，市場已經預期歐央行於年底前將加息5次。隨著貨幣政策從高度寬鬆轉向偏緊縮，股市估值可能會繼續受到壓力。由於經濟仍然受到持續衝突導致的疲軟情緒，以及高企的通脹所影響，德國智庫警告，有關地區可能會進入技術性衰退。由於前景未可樂觀，我們在中短期內對歐洲股市仍持偏各負面的看法。