美國、歐元區及中國，並列世界三大經濟體，但從投資角度看，筆者認為歐美和中港股票市場價格驅動因素頗為不同，試淺析之。

就歐美，筆者認為其主要驅動因素來自市場週期本身。歐美同屬資本主義經濟體，政府對私人市場較少進行頂層規劃和行政指導，而由於政治游說的存在，企業對政府的行業政策亦有一定影響力，故此，歐美經濟運行是市場主導，政府為輔。反映到資本市場，由於政府不以行政方式深度參與市場運作，故此影響股票市場的因素便變成以經濟因素為主。包括（i）影響市場估值水平，但主要由通脹、經濟增長率驅動，央行作出反應的貨幣政策週期；（ii）影響盈利增長率的，各行各業自身的產業週期；及（iii）影響較長線，但仍由市場需求主導的破壞性創新（創新週期）等。

而就中港，筆者認為其資本市場的主導因素來自政策週期，經濟因素只是輔助，因政策之下經濟因素可以一夜變天。由於中國發展模式的獨特性，政府對市場往往具有規劃並一錐定音的權力，故此，中國行業的興衰，重點取決於政策是支持、默許還是反對。以內房為例，自03年政府工作報告明確其「支柱產業」的地位後，加上國內城鎮化趨勢，行業發展自此高歌猛進。而在08年經濟危機中，其被確立為拉動經濟的手段後，市民對內房信心更強，其後10年行業維持高景氣。然而，自從20年提出「三條紅線」，並於21年連同房住不炒嚴格執行後，即使上半年市場情況仍相當熾熱，行業下半年迅即變成夕陽行業，一切變化只因政策轉變。同理，本來護城河甚深的科網企業，護城河亦可因政策緣故而一夕消失。因此，思考投資中港市場時，須留意其和西方市場的不同之處，並根據其特殊性對投資體系作出調整了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

 美國

在對經濟衰退的憂慮略有減弱的背景下，股市小幅上揚，但市場缺乏明確的方向，在截至週三的過去5天裡，3大主要指數的漲幅為1.13-1.79%。美聯儲主席鮑威爾在歐洲央行論壇上發表講話，承認讓經濟「軟著陸」已經變得更加困難，但重申讓通脹放緩以及保持低失業率仍然是美聯儲一直不變的目標。紐約聯儲主席威廉姆斯﹙John Williams﹚提到，儘管經濟有可能出現大幅放緩，但衰退並不是他今年的基本預期，並支持大幅提高利率以控制通脹。克利夫蘭聯儲主席梅斯特﹙Loretta Mester﹚在另一個場合指出，如果經濟狀況保持不變，她主張在7月份的會議上加息75個基點，這與其他成員對高通脹的看法相呼應。

基本面方面，待售房屋銷售出人意料地反彈至環比增長0.7%，超過了前一個月的數據和市場預期。另一方面，消費者信心減弱，為98.7，低於市場預期，明顯低於5月份的103.2，亦是自2021年3月以來的最低數據。另外，第一季度GDP的最終值從-1.5%略微下調至-1.6%。下週，美國將公布包括6月失業率、ISM服務業、JOLTS職位空缺和非農就業資料在內的關鍵數據，亦會發布6月份的美聯儲議息會議記錄。

歐洲

歐洲股市表現繼續呈現分化，在截至週三的過去5天裡，德國DAX指數下跌了1.07%，而同期英國富時指數和法國CAC指數則上漲了1.94-2.15%。在歐洲央行舉辦的央行論壇上，歐央行行長拉加德表示，她仍然預計該地區會有經濟增長，但明確表示，如果需要，歐洲央行已經準備好以更快的步伐加息，她還提到，將在7月的會議上研究經濟反脆弱工具。市場現在預期在接下來的兩次議息會議上均將進行加息，利率到9月時將在2014年以來首次回到正值。德國CPI仍然偏高，但低於市場預期，市場將密切關注通脹壓力是否會繼續緩解。下週，歐洲將公佈Sentix投資者信心指數，以及5月份的零售銷售數據。

中國

中國市場本週表現不俗，在截至週四的過去5天裡，香港和內地A股市場均錄得漲幅。中國的新冠疫情仍然受控，當局宣佈放寬入境檢疫措施，從14天改為7+3模式。這一宣佈提振了市場情緒，投資者希望這將成為進一步政策寬鬆的起步點。在經濟數據方面，官方製造業和非製造業PMI在經歷了3個月的收縮後，重回擴張區間。下週，中國將公佈6月財新服務業PMI，以及CPI、PPI和外匯儲備數據。

先說結論，筆者認為「不確定性」過高，會令市場系統失去正常定價及集資的功能。筆者試以簡單例子解釋。假設你想買蘋果，於是到了市集。在此你有兩種方法可以買到蘋果 — 在二手市場上買，或跟批發商買。但這裡所有蘋果都不直接標價，你要跟交易對手商量，只要你開價而對方接受，那便成交。

如在市集中，不確定性很低，例如買家們都可以直接觸摸蘋果，判斷其好壞再出價，那二手市場便可基本正確定價 — 好蘋果會有好價格，例如平均10元；壞蘋果則低價格，例如平均2元；而有經驗的買手有機會用9元買到好蘋果，因而獲利。由於市場能有效定價，好壞蘋果都會在市場出售，市場多元而健康。但試想像另一情況：如買進的蘋果最後是好是壞有很大不確定性（例如買家在買前不可觸摸蘋果），而買家能確定的資訊只有一半蘋果是好，一半是壞，那由於50%機率獲得價值10元的好蘋果，50%機率獲得價值2元的壞蘋果，買家的合理出價只能是6元。如此一來，好蘋果便被錯誤定價。而由於好蘋果在其他地方能賣10元，但在這個市集則只能賣6元，好蘋果不會再運來這個市集，而運往其他地方了。

套用在股市，企業就是蘋果，股市就是市集，買家就是投資者，各種可大概可知，但難以量化的風險（如政治風險）就是不確定性。當不確定性很高時，大家即使知道企業目前是正常企業，但也不能排除下一刻變成了壞企業，基於機率計算，投資者便只能如上例般保守出價，令市場出現系統性低估。而由於好企業在市場中不能以好價錢上市集資，自然不會來上市，導致市場缺乏好的投資標的，投資者也因而會減少配置這市場，令資金更少，集資更困難，形成惡性循環。最後要待不確定性消除，循環才能打破了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

來源：TVB

2022年差不多已經過了一半，整體環球市場的資產不論是股票還是債券在年初至今也錄得不少的跌幅，以美股代表環球股市來計算，從1月4 日的高位到6月17日的近期低位，標普500指數最多下跌了24.5%，也是已經進了所謂的技術性熊市，而且標指在上半年的走勢就像V形的左邊，哪麼下半年會完成V形的右邊嗎?

*先了解上半年的跌市原因*

要評估下半年的走勢，我們先了解一下上半年造成跌市的原因。以美股的標指計，上半年有三個比較明顯導致美股由高位轉跌的事件，首先是在的1月12日時美聯儲主席鮑威爾首次表達了縮表後美股大跌。然後是在4月13日的美股首個業績發佈期中，整體的財報也未有前幾個季度的理想。第三次的就是6月10日在美國公佈了超過市場預期的CPI數據以後，美股再跳空下跌。如果綜合3次跌市的原因，不外乎是市場害怕通脹、量化緊縮(QT)和衰退。

*重要的7月份*

找到這幾個原因以後，我們就知道7月份的重要性，因為7月會公佈美國第二季度的GDP增長數據和開展美股第二季度的業績期，這兩個數據都是每一個季度才公佈，而且如果再出現GDP按季負增長的話，那就會出現技術性衰退，那時候市場的恐慌情緒就會更高，經濟會進入負面的自我循環之中，一邊財富收縮、一邊減低消費和投資。另外，7月份的CPI數據和美聯儲議息會議也是市場所關心的，市場都在看通脹率會不會再創新高，美聯儲會不會發出更鷹派的言論。

*美聯儲正在表明決心要先解決通脹*

目前市場已經預期聯邦基金利率會在年底升到3.5%，意味在餘下的4個會議中再額外加息175個基點，按彭博利率期貨數據的推算，未來4個月的加息步伐，有機會是75、50、25及25個基點。事實上，美聯儲也是正在表明一個下定決心要先解決通脹問題的姿態，從過去兩次的美聯儲點陣圖的變化中我們就可以看到，官員們在3月份時估算2022年年底時的利率中位數是1.875%，然後到了6月份時這個中位數升了一部到3.375%，而3.375%正好就是現在市場預期的3.5%厘上限的中位。

*油價下跌也未能緩和市場情緒*

我們認為目前的市場情緒已經給美聯儲的超激進加息態度所嚇壞了。最近原油價格急跌，紐約期油價格從大概每桶120美元的水平，跌到近期最底的101.5美元，但是油價的下跌，並未有利好市場對通脹或會紓緩的情緒，因為美股在油價下跌的同時也在下跌。這可能反映市場對通脹的憂慮已經轉到對經濟衰退的憂慮。正如上文所提及，第一季度的美國GDP已經錄得負值，如果第二季也是負值，那將會印證了技術性衰退的出現。

*市場觀望第二季度業績*

另外一個在7月份很重要的數據，是美國次季度業績公佈。首家比較重要的美股JPMorgan Chase預期在7月14日公佈業績，然後其他重磅股比如Tesla、Alphabet、Apple、Amazon等也在7月26日的幾天發佈財報，如果盈利表現還未有大幅改善，或者是管理層的展望悲觀的話，那也將會對股市帶來很大的下行壓力。從彭博的分析師估算中，預料第二季的標指體盈利的增長將會進一步放緩後3%。

*難言今年會出現V形反彈*

雖然從技術上來看，標指下一個支持位置大約是3500點，這是大概在200週線和50月線的水平，但是由於如上文所說，在7月公佈那些重要數據前，難言今年會出現V形反彈，況且美股或環球股市的下行趨勢已經成形，在短線內還是應該保持觀望的態度，以降底波動風險。

*中國經濟的抗壓力比美國高*

最後，從環球資產配置的角度，我們相信中國經濟的抗壓力是比美國為高，主要是因為史國在貨幣或者是財政政策上也比美國有更大的空間。首先，在貨幣政策方面，美國的年通脹率(CPI)是8.6%，而中國的僅為2.1%，是在仍然受控的水平，可以在有控制的情況下慢慢放寬流動性以支持經濟，目前一年的中國LPR利率是3.7%，還有下降的空間，相反美國的12個月的LIBOR利率已經由之前接近零的水平抽升到3.6%，短時期內遇有再上升的動力。

然後在財政政策的方面，美國在拜登剛上任的時候已經推出了數個萬億級的預算計劃，目前美國的政府預算赤字佔GDP 16.7%，而外債佔GDP也達137%，對比之下，中國的這兩個數字僅為3.7%和66%，這就反映中國政府的財政比較健康，也可能有更大的提高財政支出的空間。因此，如果真的發生環球性的衰退，中國的政策空間比較大，也有更好的抗壓能力，可能也是如此，能讓港股近期出現較為明顯的反彈。

來源：經濟通

六月環球市場動蕩不休

六月還未過去，但資本市場已經歷了一番風雨。截至執筆時（6月23日），代表全球市場的 MSCI 環球指數（MSCI AC World Index），跌了8.94%，代表美股的標普500指數更跌了9.01%。MSCI中國指數及滬深300指數代表的中港市場是少有錄正數的市場，分別上漲4.38%及1.56%，背後原因在上期專欄已有解釋，不贅。但在本期，筆者打算簡單探討目前市場的預期 — 是怕通脹，經濟衰退還是加息？從而推演後續市場的發展。

通脹並非市場目前核心憂慮，加息才是

先說結論，筆者觀點認為市場目前並不憂慮通脹「結構化」，相反，市場目前仍認為通脹是週期性，中長期仍然可控，只是短期會較高；市場目前的核心憂慮是「加息」，及隨之而來的經濟放緩甚至衰退。

先說從何得見市場並不擔心長期通脹。如分別用五年及一年的美債平衡通脹率（Breakeven inflation rates）及來分別代表長期（5年）及短期（1年）的通脹預期，則可見自從聯儲局3月開始加息後，5年通脹預期已於3月見頂，並且隨著5、6月加息下調，現已跌回2.8%左右的水平，反映市場有信心在聯儲局的貨幣政策下，通脹中長期會受控。而短期通脹預期，3月以後沒有再創新高，目前雖然較4月時回落，但仍處相對高位，反映市場認為短期通脹仍會困擾經濟，亦因此，市場預期加息步伐仍會較急促，這從利率期貨處可看到。

參考利率期貨，我們看到相較5月底，市場曾憧憬通脹已經見頂，因此預期一個較低的年底利率，在6月10日美國公布CPI（消費者物價指數）數據後，有關想法便徹底幻滅，並轉而認為聯儲局會積極加息壓通脹（6、7月各75個點子，9月50個點子，11、12月25個點子），對年底利率的預期一下子便上升到3.5%。而隨之而來的是環球市場的暴跌，在美國公布 CPI，及年底利率預期因而上漲後，MSCI 環球指數在接下來5個交易日跌了超過8%，其後持續於低位徘徊。結合上文提到的通脹預期一起看，可看到市場的核心關注並非 CPI 數據出了後擔心通脹會失控，而是加息幅度超預期引起賣壓。

加息預期引致賣壓的原因

那為何加息幅度超預期會引起賣壓呢？原因也十分簡單，而且也是老生常談 —

（i）聯儲局的加息步伐加快，令以美國國債作為代表的無風險利率也因此上升，不論是1年還是10年的美國國債利率，於6月都創了今年新高（實際上整條孳息曲線都平行上移（parallel shift）了），無風險利率作為全球金融資產定價的基準，其上升自然會令資產價格受壓，這是第一個原因；

（ii）加息會令到經濟增速放緩甚至跌入衰退 — 今年本已高通脹，而且市場預期未來1年通脹仍會相對偏高，這已會令企業盈利（因為成本增加）及消費動力受損（試想捱貴電、貴油、貴食物還哪有餘力消費），而加息本身又會再進一步打壓總體需求，令經濟衰退機會更高。

經濟衰退的可能性持續提升

事實上，著名且準確的衰退領先指標，10年期及2年期美國國債利差在3月倒掛過一次後，6月再度倒掛，反映了短期利率的確是加至超越經濟能承受的程度；而以往準確率頗高的美國經濟諮詢委員會領先指數自今年2月開始已掉頭向下並向負數區進發 — 以往30年，只要有關指標跌穿-1的水平，美國經濟便會發生衰退。華爾街日報的調查亦顯示，經濟學家預期未來12個月經濟衰退的機率達44%（較罕見地高）。可見不論是預期層面還是現實層面，目前的加息步伐已令發達經濟體之首的美國衰退機率大大增加，這也難怪環球股票市場會作如此反應了。而歐洲情況只會較美國更差 — 歐元區消費者信心指數目前已低於2020年的新冠疫情時的低位，領先指標歐元區經濟信心指數亦一路向下 — 事實上，歐洲的經濟底子一向弱於美國（主要是因為需求不足，這亦是為何其長期實施負利率政策的原因；而歐元區本身的構成方式也令其有內生問題，碰上經濟逆境時較易出現問題，有機會另文再述）；而本輪的通脹，由於牽涉到向歐洲提供能源的俄羅斯，歐洲更是首當其衝（5月份的通脹數字和美國一樣創了新高）。綜合來看，外圍發達經濟體經濟增速持續下跌屬大概率事件。

向前展望，三個可能情景

那對前景展望會是如何呢？從筆者角度出發，認為在通脹、加息、環球央行收回流動性三件事情同時發生的情況下，經濟增速持續下跌是高機率事件。在此情況下。前景不外三個可能性：（i）滯脹（高通脹 + 經濟增速下跌）；（ii）衰退（通脹受控 + 經濟增速下跌）；（iii）軟著陸（通脹受控 + 經濟增速企穩）。而通脹、加息、環球央行收回流動性三件事情是互為因果的，除非通脹問題得到解決，否則加息和收回流動性的行動是不會停止。

軟著陸機會最微

然而，由於本輪通脹是由供應面所導致，故此加息和縮表短期內對控制通脹的作用有限，即在中短期內，加息會打壓經濟需求，但卻不大能打壓通脹。在此前提下，滯脹或衰退發生的機率遠高於軟著陸了。而不論將來外圍經濟會發生的會是滯脹還是衰退，在大類資產配置的角度，明顯都不是配置股權類或債券類資產的好時機（因為股票方面，加息壘加衰退會令股權資產遭受估值及盈利的雙殺；債券方面，對高息債，衰退會增加其信用風險，令信用利差擴闊及違約率升高；對投資級別債券，由於其對無風險利率最為敏感，加息會令其債價下跌）。除了如上期專欄所言，以區域劃分，中港市場的股權類資產可考慮在目前作中長線配置部署外，目前超配類現金的資產並靜候時機，無疑是一個可考慮的做法了。

通脹受控，才能開啟新一輪經濟週期

而向前展望，在筆者個人的推演中，覺得其中一個較大機會發生的情景（base case scenario），會是待加息加至經濟發生衰退，導致需求較大幅度下跌，通脹才會變得受控。而一旦通脹受控，則以聯儲局為首的各國央行有條件重新採取偏寬貨幣政策以刺激經濟，開啟新一輪經濟週期，屆時相信會先是環球投資級別債券受惠（因為對無風險利率的下降最為敏感，以彭博相關指數作代表統計，減息週期開始後3個月、6個月、12個月平均回報均是正數，分別是2.18%、5.2%、5.12%。而且不論有否作貨幣對沖，3個月、6個月回報均高於環球高息債券指數），然後到發達經濟體及新興經濟體的股權資產（減息週期開始才到盈利復甦週期） — 但中國無疑要從整個類別中獨立抽出來看，一來本輪週期從衰退到復甦，中國市場都領先於外圍市場（中國去年經濟已開始放緩，今年4月大概率觸底，現在可能處於企穩回升階段，但國外經濟現在還處於繼續尋底階段），二來過往一年半的經驗充份彰顯了中國股債市場的獨立性，只要將不包括中國的新興市場指數（MSCI EM ex China Index）和代表中國市場的指數（MSCI China Index） 做個對比便可清楚看見，前者2021年回報是6.63%，後者是-22.48%；而倒過來，今年3月底開始起計，前者回報-17.65%，後者回報0.89%）。但在目前，則只能持續觀察通脹和經濟數據的走向去驗證想法，並靜候時機了。

來源：經濟通

嘉賓：晉裕環球資產管理投資組合經理 - 黃子燊

 

來源：頭條日報

 美國

美联储主席鲍威尔在听证会上坚称经济衰退并非「不可避免」，股市略为回稳，在截至周四的5个交易日，道指及标指微升0.03%及0.15%，纳指则升1.2%。鲍威尔在国会听证会上承认，美国经济衰退的可能性必然存在，加而且要达至软着陆是非常具挑战性，但当局仍会坚持于降低通胀的工作。联储局理事Bowman则表示，将支持在7月加息75个基点，然后再进行数次50基点的加息。从利率期货数据显示，当局相当高的机会在7月会议上加息75个基点，另外到年底时利率将会升至3.5%。市场关注通胀走势与联储局的论调。

另外，市场关注美国会否续渐步入经济衰退。美国近期公布的经济数据未如理想，美国6月制造业采购经理指数(PMI)初值为52.4，低于上月的终值57，也低于预期的56。此外，伴随美国利率上升，美国30年期抵押贷款利率创2008年以来最高水平，对楼市带来负面影响。市场有部份人士对经济前景持保守态度，如德银CEO和花旗经济学家均预计全球经济有50%的可能性陷入衰退。美国将公布ISM制造业指数及消费者信心指数。

歐洲

经过一轮下跌后，欧股短线呈现牛皮，在截至周四的5日，英国及法国股市变幅不大，德国DAX指数则下跌1.63%。面对通胀压力，欧洲央行行长拉加德表示预期将在7月份加息25个基点，然后再于9月进一步加息，她还指该地区在今年以来的金融风险明显上升。欧洲央行管委Rehn表示物价大幅上升给了下月加息的充分理由。而另一位管委Kazimir指，负利率必须在9月底前成为过去式。德国和法国的6月份制造业PMI都分别出现下跌。欧元区将公布6月CPI及5月失业率，其中市场预期CPI的按年增幅将会进一步升到8.3%。

中國

外围气氛转好，带动中港股市表现更为强势，沪深300指数一周升1.99%，恒生指数升3.06%，跑赢整体外围股市。疫情缓和以及政策落地等消息继续支持中港股市表现，国家主席习近平在主持召开的中央深改委会议中，通过促进支付和金融科技规范健康发展的方案。市场预期方案或能对如蚂蚁集团等科技公司的监管有放寛的空间。中国将公布6月份官方及财新制造业PMI数据。

雖然多個負面因素仍然存在，包括經濟放緩及通脹持續高企的憂慮，加上貨幣政策收緊，但歐洲市場的跌幅在環球投資情緒改善的背景下受到限制。在5月份，泛歐 600指數下跌了1.56%（以美元計算上漲了0.14%）。

烏克蘭衝突產生的溢出效應並未有消散，皆因之前的制裁仍然存在，各種產能受阻，供應收緊而需求不變下，進一步促成了通脹加劇。此外，歐盟終於敲定了俄羅斯石油禁令，所有成員都同意，除了輸送管道外，禁止所有從俄羅斯進口的石油。由於歐洲能源價格預計將面臨更大壓力，目前的高通脹有可能進一步上升，有機會為經濟增長帶來更多阻力。

從領先指標來看，PMI指數表面上不俗，但進一步細分能顯示製造業產出放緩，新訂單下降；情緒指標也顯示市場更加黯淡。更重要的是，通脹數據沒有放緩跡象，預計更可能會隨著最新的發展而加劇。鑒於歐洲的通脹已經創下了新記錄，歐洲央行準備推行緊縮政策，市場流動性和估值在中短期內將繼續面臨更大壓力，再加上經濟前景惡化，我們維持在投資組合中低配歐洲股票的看法。