简要而言，市场人士对有关债券抱有戒心，主要原因是中国华融（HKEX:2799）于4月1日时宣布延发业绩，同时传出华融集团有机会进行重组，一旦重组，或令（i）境外美元债券的担保人华融国际控股有限公司被卖走，令到境外美元债券的违约机会增加；同时，大家亦担心（ii）由于财务及政治原因，一旦出现违约事件，纵使已有维好协议（Keepwell Deed），华融集团亦有可能拒绝为境外债券承担债务，令境外美元债面临的风险更高。

但我们认为，华融的短债（意指一年内的债券）违约机率相对低的原因有二：（i）华融国际预期有能力及意愿履行担保协议；（ii）预期中国华融将会履行维好协议。就（i），我们认为华融国际持控华融于境外的核心业务，属于华融集团境外重要的子公司，尤其是华融国际牵涉到大量境外融资，中国华融母公司将其剥离将影响集团获得境外美元的能力；加上华融最近的发债文件上，亦曾指出华融国际为集团的核心子公司，因此该公司被剥离机会相对较低。而就（ii），简要而言，中国华融对债券出具了维好协议，此协议虽无法律效力，但亦是会尽力协助子企营运还款的公开承诺，如果中国华融作为央企尚且不遵守维好协议，对中国境外美元债市场冲击将会极大，相信中央应不乐见。在此情况下，预期为了维持金融稳定，华融短债违约机会应相对低了。

刊出日期：2021年4月20日（星期二）
栏名：理财有道
晋裕环球资产管理投资组合经理黄子燊

中国经济数据如我们预期般保持强劲，PMI保持在扩张区间，工业利润则因低基数效应而录得较大的同比增幅。中国的经济展望依然强势，多家机构预测中国将会成为2021年经济增长表现最好的国家之一，即使是保守的「两会」展望也将目标定设定为高于6%，这将为中国企业盈利带来积极作用。

不过，由于当局持续收紧市场流动性和打压投机行为，股市估值遭到压缩，对市场产生了负面影响。此外，中国监管机构加强对部分科技企业的监管，导致市场忧虑其发展前景，股市在经济前景向好的情况下仍然受压。尽管如此，市场下滑的主要推动力来自于估值收缩，这对股票表现的影响应该为暂时性。总体来看，经济的增长潜力在中长期来说应该还是有利股票，我们对中国市场于本年内的走势仍然保持乐观。

市场在近数月继续炒作复苏概念，而增长股则因国债孳息率上升而失宠，因而在市场上面对更大的抛售压力。随着封城措施解除，加上拜登的基建计画，市场相信金融和原材料等周期性板块有更大的上涨空间，因相关需求将在疫情过后上升。我们尤其看好以国内业务为主的美国小型股，因为有关界别应为经济重启的较大受益者。

基本面方面，近期的经济数据显示，在已发展经济体中，美国是率先走出疫情的国家之一。从制造业和服务业PMI、非农就业人数以至不同消费者信心指标等数据均显示经济正继续复苏。IMF和美国联储局上调了美国在2021年的经济增长预测，这亦支持了我们对美股市场的正面看法。不过，投资者也要注意拜登政府即将实施的加税措施，这可能会对企业盈利产生较为严重的影响。在观望加税措施细节的背景下，我们选择性地看好美股市场，短期内优先考虑小型股和周期股。

华融债券的背景及结构

让我们先理清事件的来龙去脉。中国华融是四大国有资产管理公司之一，由财政部直接控股57.02%，故此属于中央直属企业，即所谓「央企」，与国家开发银行、中国人寿等同级，亦是最高层级的国企，其信用质素本身可被视为准国债的级数（Quasi Government Bond），这亦是为何其发债时票息（Coupon rate）只是3.5%的原因。

而华融的境外美元债，并非由中国华融直接发行或担保，而是由其境外的特殊目的实体（SPV）发行，并由中国华融的子公司，中国华融国际控股有限公司（以下简称「华融国际」）提供担保。而境内母公司则就有关债券出具维好协议（Keepwell Deed）。如以图表达，情况如下：

中国华融是四大国有资产管理公司之一，由财政部直接控股57.02%，故此属于中央直属企业，即所谓「央企」。

债券暴跌的原因

那为何中国华融的债券价格会突然暴跌呢？事缘于4月1日时，于港股上市的中国华融（2799.HK）宣布延发业绩，市场同时传出消息，称中国华融有机会进行重组，并剥离非核心及非盈利子公司，以提振盈利能力，由于需时为资产估值，这亦是集团押后公布业绩的其中一个原因。消息传出后，由于市场担心华融国际会被剥离，而单凭华融国际，预计偿还贷款能力有限，故此有关债券有机会违约，令债价急跌。

另一方面，某些市场人士也从政治角度出发，认为华融于前董事长赖小民执掌时，有利用华融的央企名义，从市场上低息融资，然后高息借予其他信用能力较差的企业，同时谋取个人利益，最后令华融手上劣质资产大增。

上述观点是否属实我们不评论，然而，持有有关观点的人认为，华融的债券投资人由于是低息贷款予华融，某程度上是间接鼓励了上述事情发生，故此中央若果「市场事，市场了」，如华融国际真的没能力自行还债，便任由其债券违约，既不为华融的烂摊子买单，同时令债券投资人自食苦果，也是无可厚非的事情。这种从政治角度出发的推想，也是令市场觉得华融的刚性兑付有机会被打破，从而令债价急跌的原因。

那为什么我们认为相关债券仍然值博呢？主要是三个原因。

原因一：华融国际预期有能力履行担保协议

就着华融重组一事，我们认为确有可能。但首先，我们认为华融国际持控华融于境外的核心业务，属于华融集团境外重要的子公司，尤其是华融国际牵涉到大量境外融资，中国华融母公司将其剥离的机会相对较小，因为此举将大大影响集团获得境外美元的能力，伤害集团作为资产管理公司的核心竞争力。

其次，退一步想，我们相信即使假设中国华融将华融国际剥离，接手的投资者/买家亦预期了要同时接手并偿还华融国际所担保和涉及了的债务，并将之计算进收购代价当中。始终买了一家公司回来，然后该公司便被清盘，或要与债务人谈减值（Haircut）的条件，实在是没有意义。

故此，我们预期由于（i）华融国际不会被剥新中国华融，（ii）即使华融国际被剥离，新投资者亦会协助偿付由其担保的债券，故此我们预期有关债券不会违约。

原因二：预期中国华融将会履行维好协议

在上文有关债券结构的图中，我们指出了有关债券除了有华融国际担保外，亦有中国华融（境内母公司）出具的维好协议（Keepwell Deed）。有部份人士认为，维好协议只是一个君子协议，指母公司愿为有关公司提供支持，但并没有实质法律效力，中国政府因此会容许央企食言而肥，任由境外债券违约。但我们并不作此想。如上文指出，中国华融是央企层级，属中国最高层次的国企，虽然其系统重要性不及四大国有行，但其层次是相同的。而且作为母公司的中国华融，以其经营能力及再融资能力，绝对是有能力偿还境外离岸债券。

如果中国华融出具了维好协议，但却任由境外债券违约，那是非不能也，实不为也，这对整个中国离岸融资市场都会有相当大的打击— 如果央企出具了维好协议都可以带头赖债，那其他一般企业的维好协议将可说是一纸空文。这将令不论是国企还是民企，融资成本均会急增，在中国正在全力发展经济的此刻，我们相信这不是中央政府乐见的。我们预期在最坏情况下，中国华融仍会履行维好协议，是我们认为有关债券值博的第二个原因。

原因三：企业和前管理层的作为预计会被分开处理

诚然，在市场上部份论调认为，华融在早前的经营中，出现了无序扩张的情况，才有今日劣质资产增加的结果，而债券投资人属于间接资助了有关行为，因此「市场事，市场了」，如果华融境外公司无力偿债，任由其违约也是对债券投资人的一种惩罚。

但我们估计在国内政府的角度，企业和个人会被分开的，如何处理有关事情对国家复兴最有帮助才是国内政府的核心考量。而正如上文所述，在中国华融出具了维好协议，表达了愿为发债公司提供支持的情况下，如中国华融最终有能力而不还款，不论对中国企业离岸发债，或央企的信誉，均有一定不利的影响。在这前提下，我们预料国内政府会将企业和前管理层的作为分开处理，不会容许债券违约。

华融境外美元债6月3日到期

实务操作上，我们也希望尽量避免风险，而华融境外美元债于6月3日便有一只将会到期，目前市价较面值有接近两成折让，换言之，一个半月后只要不违约，投资人便有逾两成的回报。我们认为，一个半月内，华融国际被剥离的机会相对低，加上目前华融国际此刻应仍有一定现金偿债，故此我们认为这只短期债券在目前的孳息率下，具有一定值博率了。

来源: 香港财经时报

 美國

美国经济数据强劲，配合美联储淡化通胀风险，道指、标指和纳指100再创历史新高。最新美国首次申请失业救济金人数降至去年3月以来新低；3月份零售销售也创了10个月以来的最大升幅，反映经济动力强力。尽管3月CPI创近9年以来的最大升幅，但美联储主席鲍威尔淡化通胀风险，指将等通胀和就业达到目标后才考虑加息问题，言论缓和市场对当局会提早退出量的忧虑，美国债息反复回落，10年期孳息率降至低于1.6厘水平。

美股再度进入业绩期，银行、金融板块率先公布业绩，包括花旗、美国银行、高盛和摩根大通等金融股业绩均理想，而目前已公布最新季度财报的36家标指企业中，高达77.8%的盈利现优于预期，市场反应正面。美国将公布4月Markit制造业PMI初值，市场预期将进一步改善至60.0水平。
 

歐洲

欧洲股市跟随美股走高，继德国DAX及法国CAC创下高位后，泛欧Stoxx600指数亦创下历史新高，截至周四的5日，英法德股市累计升幅介乎0.35%至1.11%。欧洲央行委员兼法国央行行长德加洛表示，欧洲央行退出特殊措施的时机仍未到来，而该地区的通胀上升只是暂时性质。另外，就欧盟复苏基金的融资需要，欧盟计划每年发行约1500亿欧元债券直至2026年。欧洲央行将举行议息会议，在面对经济持续走强下，市场关注央行的宽松货币政策前景。

中國

内市股市走势相对疲弱，沪深300指数一周回落1.37%；惟港股同期仍能维持约1%的累计升幅。中国经济增长强劲，第一季国内生产总值按年增长18.3%，增幅创1992年有纪录以来最高，惟略低于市场预期的18.5%。市场关注平台整改事件，中国监管当局要求34家互联网平台企业须在一个月内自行检查，如再发现 「二选一」等垄断问题，将会从严处罚，其后多家相关企业陆续发布《依法合规经营承诺》并表示不会实施二选一。另外，据悉华融正计划全额偿付将于4月27日到期的离岸债券，整体中资离岸美元债出现回升，缓和市场忧虑。中国将公布LPR利率。

美股模擬組合表現 (自成立)：

美股模拟组合概览：

1) 本金︰100万美元

2) 成立日︰2020年4月1日 (标普500指数：2470.5, 道琼工业平均指数：20943.51)

3) 投资对象︰主要投资于美国上市的股票，另不多于10％比重于环球股票或其他衍生工具

4) 投资目标: 通过投资于具有合理风险管理的美国股票投资组合，实现长线资本增值。

组合经理评论：

美国10年期国债收益率反弹并升穿1.75%水平，对增长型的科技板块构成压力，科技股比重较高的纳斯达克指数于三月份表现相对逊色。同样受到利率抽升的负面影响，晋裕美股组合于三月份回吐了部分早前的强劲升势，但组合按年仍能维持95.5%的累计升幅，领先大市。而本月沽出三只股票的获利幅度则介乎25.6%至87.8%。

市场展望方面，虽然美股徘徊在历史高位，但若考虑流动性增量，我们认为目前股市水平并不是很高，大市仍有上升空间。如以标普500指数/圣路易联储零到期货币供应比率作参考，目前比率水平仅处于约30年的平均，反映股市水平与货币增量相乎，股市的价格/流动性比率不高。

在美股之中，我们更偏好小型股，我们留意到在2020年10月初的美国大选后，美国小型股的升势进一步加速，而美国大型股的升幅则落后于小型股。这或与美国新任总统拜登的政策有关，因为小型股相对较少国际业务，更能受惠美国本土经济增长；其次，拜登的加税政策将对大型或跨国企业更为不利，所以在拜登新政策下，预期小型股表现更佳。

至于行业方面，我们认为受惠经济复苏的周期股将能散发光芒，配合盈利展望改善态势，包括可选消费、科技、金融、工业、原材料等的周期板块有机会出现较佳的股价升值潜力。例如，当拜登政府增加基建支出时，基建活动将拉动工业需求，提升工业活动量，利好工业股的盈利表现；而工业活动量提升也会拉动原材料需求，令原材料价格出现上涨压力，利好资源股表现；此外，经济动力转强亦会带动民间消费及企业投资，利好零售及科技行业，同时也会利好「百业之母」的银行业。

策略上，我们仍以「4维选股法」的核心思想作为选股主轴，包括挑选拥有增长潜力的优质股，我们在配置组合时也将进一步考虑受惠经济增长的周期股元素，因此，在「4维选股法」的考量下，我们在组合内增加了俱备周期股元素的4维选股。

仓位调动方面，我们使用「4维选股法」，在3月31日沽出了所有Roku (ROKU US)、Pinterest (PINS US)及Biontech (BNTX US)的股票；并在同日买入了1200股UPS (UPS US)、1800股Starbucks (SBUX US)及2700股Citi Group (C US)。 Roku (ROKU US)早在2020年8月底买入，至卖出时上升了87.8%；Pinterest (PINS US)在同年10月底买入，至卖出时升了25.6%；Biontech (BNTX US)则在同年12月底买入，至卖出时上升了34.0%。

UPS (UPS US)是「4维选股法」中的质量型选股，是目前全球规模最大的快递承运商和包裹运送公司之一，拥有自已的空运团队及专用飞机，旗下UPS航空公司在全球排名前十。受新冠疫情影响，去年全球网购交货订单量急增，逼使UPS决定调升价格收费，以平衡扩大规模后的额外支出及服务质素，反映其盈利能力强劲。尽管在疫情过后，电子商务的运送量有机会出现短暂性减少，但我们预期疫后的渗透率将能提高，配合经济环境转强，市场对物流的需求将得到提升，利好UPS的股价表现。

Starbucks 星巴克 (SBUX US) 是成长型选股，公司成立于1971年，是全球最大的连锁咖啡店，直接营运及特许经营分店遍布全球79个国家及地区，总数逾3万家。去年无数大大小小的咖啡店阶不敌疫情的冲击而选择结业，但星巴克CEO - Kevin Johnson却采取不一样的策略– 「人弃我取」，他说星巴克要在疫情下快速成长并夺下更大的市占率。据官方资料显示，星巴克确定计划于2021财年在全球新增1050家门店，其中60%在中国。我们预期在多国经济重启及快速复苏下，市场的消费需求将会得到报复式增长，而星巴克的扩张速度也将能进一步加快。

来源：华富财经

呢两个东京奥运赞助商嚟紧7月都一定会升？依家入都唔算高追？铜嘅需求不断增加，升势可望长达两年？

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