先讲结论，对中港市场而言，相对拜登当选，特朗普当选较为利淡。一旦特朗普当选，预料将分别从实体经济面和资金面对港股市场构成影响。就实体经济层面，如特朗普连任，相信会如过往四年一样，利用美国的优势，对中国以鹰派的手段进行打压。若有关情况发生，则无疑会对中国的实体经济及在港上市的中国企业带来一定负面影响。资金面方面，如特朗普上任，由于他对非美市场态度并不友好，即使是传统盟友如欧、日，他均曾对之发动贸易战，加上预期他一旦成功连任，将会以减税等手段刺激本土经济，这将令美国市场相对非美市场的优势更加明显，资金会如以往四年般集中在美国炒作，这对属于非美市场的中港股市无疑并非利好。

而若拜登当选，则对中港市场应属相对利好。若考究拜登的从政履历和他在奥巴马时期的表现，则可发现他较偏好用外交手腕去解决国家纷争。如他上任的话，预料美中台面上的冲突将会有所缓和，中港股市气氛也会因而转佳。但这不代表美国会放弃打压中国，只是打压形式会有所改变 — 由特朗普时期的正面冲突，变成类似奥巴马时期的联合盟友围堵。这对中国的崛起固然仍有影响，但由于手段没那么激烈，对中国企业股价的影响估计会相对有限。另一方面，如拜登上台，将有机会以反垄断法去压制美国科技巨企，加上预料其在增加财政支出之余，长远亦有机会加税，这将影响美国企业的盈利，令部份资金或流出美国并流向包括中港在内的非美市场。因此，站在中港投资者的立场，拜登当选应是较佳的结果了。

刊出日期： 2020年10月13日（星期二）

栏名：理财有道

晋裕环球资产管理 高级投资分析师黄子燊

图片：高鑫零售网站

收购完成后拥有七成高鑫股权

跟据买卖协议，淘宝中国（阿里巴巴全资附属公司）将向Auchan Retail International SA 及其子公司欧尚零售，收购高鑫母公司吉鑫70.94%的股权，涉及金额为36亿美元（约280亿港元），在收购后，阿里巴巴拥有90.84%的吉鑫股权。

收购前，吉鑫持有高鑫零售51%，连同阿里巴巴现时持有高鑫零售26.02%股权，完成收购后将持有约72%股权，而阿里巴巴会亦将会跟高鑫合拼财务报表。阿里巴巴会以每股现金8.1港元进行股权收购。高鑫零售上周五收报7.93元，要约价溢价2%。

收购完成后的股权结构，要约人即为淘宝中国（阿里巴巴全资附属公司）。

图片：中新社

专家：高鑫不建议高追 阿里望上350元

有收购消息加持下，高鑫股价今日势如破竹，不过晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师黄子燊表示，不建议高追买入，现价亦高于阿里提出的8.1元全面收购要约价。

至于阿里巴巴，黄子燊就认为仍然值得买入，指收购高鑫是持续完善生态圈的一步：「随着其生态圈日渐成熟，包括早前其管理层提到的菜鸟物流经营现金流转正，阿里云明年实现盈利，其应值更高价格。加上蚂蚁集团上市为催化剂，我认为可继续持有，如有调整可以吸纳，我认为在半年左右可以到350元水平。」

（利益申报：黄子燊管理的组合持有阿里巴巴。）

来源: 经济一周

另外，个别板块偏强，投资者宜选择合适板块作部署，如科网股及内需股。科网股可留意阿里巴巴 (09988) 及京东集团 (09618) 。阿里在早前的投资者日表示市场对其估值偏低。其业务覆盖范围广泛，电商发展成熟，另外云端服务阿里云的净利润高，未来利润增长潜力大，作为集团金融业务核心的蚂蚁集团亦即将上市。即使现价处300港元附近仍不算贵，相信可长升长有，要升至340至350元才反映现时价值，投资者可待回落至280元水平入市。阿里周二早间曾升穿300元创新高。

内需股方面，他指市场可留意内地汽车及4S类(汽车销售、维修、配件和资讯服务为一体的销售店)股份，如永达汽车(03669) 4S豪华车经销符合中国内需概念，值得中线投资。

资料来源：东网

晋裕锦囊 – 2020年10月投资简报

组合经理评论：

受到外围纳斯达克指数下挫所带动，港股的新经济板块如我们早前所料，于9月录得较大跌幅。我们的组合于9月回调 4.38%，恒指于同期则回调 6.44%，组合下跌幅度少于恒指。正如股神巴菲特所言，本金的减少可以分为两种，一种是暂时及浮动的本金损失，另一种则是永久的本金损失。由于我们组合的概念是以合理价格买入成长股，以从中分享股价长期成长的利润，而根据我们的估算，我们持有的股票相比起其合理值仍然有所低估，故此我们选择继续持有相关股票，只对下跌幅度较大的新城悦服务（1755）进行了止损，并调仓至福莱特玻璃（6865）。

我们为组合加进福莱特玻璃（6865）的原因，主要是看好光伏玻璃生产商将会受惠于行业发展的趋势。2019 年，风能与太阳能合计占了全球新增发电容量的三分之二，反映可再生能源取代传统能源的愿景正逐步成为现实。事实上，中欧两地均定下了减碳目标，按照大摩估计，10月底中国将公布的「十四五规划」中，可再生能源占总能源使用的比例将会再度上调，2030年可再生能源的使用比例将会高于20%，这将会有利于属可再生能源的光伏行业，并带动国内光伏装机量的上升。预计于未来数年，太阳能发电的年均装机规模有望达到55GW至60GW，这将持续带动对光伏玻璃的需求，为长线利好。短线而言，由于内地太阳能平价上网项目装机限期接近，令国内出现抢装潮，导致光伏玻璃近期因供不应求而价格急升，这亦利好光伏玻璃生产商的股价。故此我们将作为光伏玻璃龙头之一的福莱特玻璃（6865）加进组合，以期能从中受惠，但由于在我们买入时，市场已反映了部份利好因素，故我们同时以19.6元作为止损点，以限制潜在损失。

在整个组合股票中，我们最具信心的是阿里巴巴（9988），故此该股占我们的持仓亦最重。我们对阿里巴巴如此看好的原因，主要有两方面：（i）估值并不昂贵；（ii）具有催化剂，令股价可在较短时间内反映价值。就估值并不昂贵方面，如果将其和另一科网巨头腾讯（700）相比，参考彭博资讯，市场共识未来阿里巴巴盈利的复合增长率约为20.22%，腾讯未来盈利的复合增长率约为22%，而阿里巴巴的明年预估市盈率为25.58倍，腾讯的明年预估市盈率则为29.9倍，直观地看，两者增长相若，但阿里巴巴的估值明显较腾讯为低；如换算成 PE/G 比率去估算，阿里巴巴的 PE/G 为1.27倍，而腾讯的 PE/G 则为1.35倍，阿里明显较腾讯便宜。

另一方面，阿里整个生态圈也日渐成熟，这将令阿里集团整体价值进一步提升 — 电商业务是阿里巴巴的本业，虽然市场担心这块业务难以再持续地高增长，但根据集团自身估算，中国有12亿消费者用户，而阿里目前于国内的活跃消费者只约8亿，代表还有4亿的用户可以发掘，电商平台增长空间仍在。而阿里于过往十年，投资及孵化的布局也逐渐成形 — 商流方面，本身的淘宝天猫平台已经相当成熟；金融方面，依傍支付宝作为核，现估值接近两万亿港元的蚂蚁金服亦已发展起来，并将要上市；物流方面，于2013年创立的菜鸟物流经营现金流预期将于明年转正；而作为重中之中的基础设施阿里云，亦预期会于明年实现盈利，如对标 Amazon 的 AWS，相信阿里云将会是阿里巴巴未来一个显着的增长亮点。阿里高管在投资者日（Investor Day）时，指出集园市值仍被低估的说法不无道理 — 集团过去一年商业板块里的核心交易市场业务的盈利达到290亿美金，即使按市场给予同比公司的最低的估值倍数 25 倍计算，这部分业务价值就应达到 7,250亿美元，而这部份约等于集团目前市值的九成，但集团很多其他极具潜力的业务，如云计算、蚂蚁科技中的持股等等，均未有被估算在内，这也是为何说集团估值并不昂贵的原因。而就具有催化剂方面，除了集团的高管在早前指出了集团估值外，蚂蚁科技将会于10月底上市，亦有机会触发市场对集团价值作出重估，我们亦因此继续坚定持有，等待股价反映其合理价值了。

简单为移民数字算算账

自去年爆发社会事件以来，移民便变成了一个热门题目，但到底实际移民数字有多少，却是谁也说不出个所然来。在本期文章，我们打算和大家探讨一下移民数字的多寡。

根据政府说法，政府并没有就移民数字作出正式统计，但保安局有就移民数字作出推算。根据保安局的估算，2015年至2019年，每年平均总移民人数为7,140人。而如果根据综合各国驻港领事馆及香港办事处的资讯，则获得加拿大永居身份、澳洲临时签证、台湾定居许可及居留许可、美国移民签证，及英国永久居留权的人数，于2014年至2018年，每年平均约9,248人，根据以上资讯，我们大概可知每年的移民人数应约在7,140至9,248人之间，但不会多太多。

那随着香港社会环境的变化，希望移民另觅新天地的人多了，但具体来说，比起以往平均又多了多少呢？根据手上有限资料，笔者会参考两个数字去推算。第一个数字是积金局的数据，参考有关数据，截至今年首季，强积金供款人（雇员）以「永久离港」作为理由，提早取走强积金（MPF）的宗数逾7,600宗，较去年同期，即未有社会事件发生前，上升约一成，这可视为移民人数较以往增加了一成左右。另一个数据，则是申请俗称「良民证」的「无犯罪纪录证明书」的数字。由于移民他国，往往要申请「良民证」，故有关证书的申请数字某程度反映了移民申请的趋势。在2015至2018年，申请「良民证」的人数维持在25,000人以下，到2019年，申请人数则急升32%至33,000人。而今年截至8月，申请人数则约20,000人，若作线性推算，全年人数应约为30,000人，相比以往平均多了20%。如我们采用上述增幅中最极端的32%作推算，再假设原本每年移民人数约为9,248人，则可知每年新增移民人数应约在3,000人左右，这数字较一般人想像中要少了。

刊出日期： 2020年10月06日（星期二）

栏名：理财有道

晋裕环球资产管理 高级投资分析师黄子燊

恒大集团（03333.HK）内房高息债 

实际上，众所周知，恒大杠杆比率为内房龙头中最高，是内房龙头中风险最高的一个。然而，单纯高杠杆并不会导致债券价格下跌，需要有催化剂影响才会发生。这次导致债价下跌的趋化剂和恒大早前引入战略投资者有关。

风险事件的背景 —2016 年恒大回归 A 股上市的计划

中国恒大引入战略投资者，源起于「恒大集团」（03333.HK）返回 A 股上市（以下简称回 A）的计划。 2016年10月，恒大旗下主营地产业务的「恒大地产」、「恒大地产」之全资股东「广州市凯隆置业有限公司」（简称「凯隆置业」，亦为恒大集团之子公司）与在深圳证券交易所上市的「深圳经济特区房地产股份有限公司」（简称深深房，000029.SZ），及其大股东「深圳市投资控股有限公司」（简称「深投控」 ，深圳国资委旗下公司）就重大资产重组签署合作协议。 「深深房」以发行A股股份及/或支付现金的方式，购买由「凯隆置业」持有的「恒大地产
」100% 股权，从而使「凯隆置业」成为「深深房」的控股股东，如能实现，则「恒大集团」可以成功借壳回归 A 股。如能成功回归A股，恒大将能享有更高估值，及多一条能融入大量资金的融资渠道。

恒大与三轮战略投资者签署的对赌协议

在签署重组协议后，因享有回归 A 股上市的美好前景，恒大便开始分三轮引入战略投资者（简称「引战」）。第一、二轮引战后，恒大融到了700 亿人民币的战略投资，第三轮引战则为恒大引入了600 亿人民币的战略投资，三轮引战后，恒大总共融入了1,300 亿元人民币，一众战略投资者（包括中信、中融、华信、山东高速、深圳广田等）合共持有「恒大地产」36.54%的权益，「凯隆置业」则会持有「恒大地产」63.46%的权益。

而根据恒大与第一、二轮战略投资者签署的协议，如恒大于2020年1月31日前，未能成功回A，则战略投资者有权要求「凯龙置业」按投资者付出的成本回购股权，或由「凯龙置业」无偿向战略投资者转让部分恒大地产股份，转让比例为战略投资者所持股份的50%。而恒大与第三轮战战略投资者签署的协议与第一二轮基本相同，不同之处在于

1. 恒大回A 的限期会迟一年，为 2021年1月31日；及
2. 从战略投资者赎回股权的部份，恒大主席许家印先生个人提出了包底（即许家印先生可代替「凯隆置业」，根据回购条款，按照投资者原有投资成本回购相关恒大地产的股权）。

众所周知，直至今年年初，恒大集团仍然未能成功回A，故此在今年1月13日，恒大集团（03333.HK）发出公告，指出其已与第一、二轮战略投资者达成协议，将回A 期限延至与第三轮投资者相同，即2021年1月31日。恒大如未能成功于限期前回A，将有机会要向战略投资者赎回股权，这是市场原先知道并已预期的事情。

为何恒大债价近期会录得如此大幅度的下跌？

而令债券价格于近日录得较大跌幅的原因，在于市场流传一份被指是伪造的「恒大集团关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告」。简要而言，于该文件中，恒大向广东省人民政府声称「如果不能如期推进资产重组，则 1,300 亿元人民币的股权会变成债权，令恒大出现资金链断裂的危机」。由于该文件引用数据丰富翔实，故此几可乱真，令债券价格于9月24日中午开始录得较大跌幅。

我们对此事的观点

我们对恒大债券的信贷状况，并不过份忧心，而恒大债券有关的波动，某程度上属意料之内的意外。意料之内的意思是，内房债券价格每几年便会因为市场担心而迎来一次大波动。如果有持续跟进内房债券的战友，均知道自2012年中国旧有经济增长模式无以为继开始，内房行业整体已被外资唱淡，2015年，则是国内经济及内房行业均相对坏的时期，并发生了佳兆业集团（01636.HK）违约的事件，不少内房股债均被牵连。 2018年底，因应对贸易战的拖累及对中国经济前景的担心，内房于该段时间亦被「股债双杀」（笔者还记得当年在台湾举办的Citywire 会议上，向同业力陈内房债券短期不会爆破的看法，当时风声鹤唳的情景还沥沥在目）。

而意料之内的意外意思是，跟踪内房较久的战友，或会预计到内房债价每隔数年便会因恐慌而有大幅波动，但触发原因（Catalyst）往往无从估计。我们认为，本次事件相信将如过往多次投资者担心恒大会违约事件一样，最终会归于平淡，并不会导致恒大于可见将来违约（Default）。亦因此，我们会为客户买入恒大集团于2021年6月28日到期，孳息率约25%的的债券。而就详细具体原因，我们将在下期详述。

 晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

相关文章：《投资笔记－黄子燊》恒大债券会不会违约？ （上）

《投资笔记》上期文章提到，我们认为恒大的债券不会违约。并会为客户买入其债券，在本
期，我们将会详述有我们背后的思路和原因。
 

一、战略投资者有机会接受回Ａ时间延期

　　不利事件有分能控制和不能控制。打个比方，买入美国标普５００指数的ＥＴＦ，然后标普
５００指数下跌令投资失利，这是由市场力量所导致，是不受控制的，投资人不能阻止这种事件
的发生。然而，恒大的情况并不是这样。在本次事件中，预计会导致恒大资金链断裂并因此违约
的原因是，「由于恒大不能成功回Ａ，故此战略投资者要求赎回投资，并导致恒大资金链断裂」
。但不要忘记，战略投资者是股权投资者，债权人（Ｄｅｂｔ　Ｈｏｌｄｅｒ）比股权持有人（
Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ）拥有更优先的求偿地位。如果赎回投资会令恒大违约并伤害到债权人
，则股东更有可能受到伤害　如果战略投资者预计赎回要求将令恒大资金链断裂，则有机会不要
求赎回投资。正如第一、二轮战略投资者于今年年初愿意延期一年，为何于明年初不能同意延期
？事实上，在中国恒大２０１８年中期业绩发布会上，当时的恒大集团董事局副主席兼总裁夏海
钧对此事表示：「我认为不上市他们（战略投资者）也会等的」。由于有分红协议，以恒大其中
一个战略投资者深圳控股（００６０４）为例，其担当恒大战略投资者三年，累计投资回报率已
达２３﹒３％，能回Ａ并通过公开市场套现当然是最理想，但即便短期不能回Ａ，投资者仍有一
定不赎回投资的诱因，尤其是在当赎回投资有机会令恒大资金链断裂，从而反而伤害了战略投资
者自己的情况下。

二、恒大具有大量可售资源，流动性虽然疲弱，但不至于破产

　　恒大是资产型公司，由于其近年的快速发展，令其现金流相对紧绌，但由于其可售资源充沛
，实际违约风险有限。恒大目前住宅土地储备项目８１７个，分布于中国２２９个城市，总规划
建筑面积２﹒４亿平方米，以合约销售均价每平方米１０２８１元（人民币．下同），全数销售
可以回笼资金２４６７４﹒４万亿元（２﹒４７万万亿），远多于总负债１﹒９８万亿元。如按
其日常经营回款速度，截至今年８月底，恒大物业累计合约销售金额约达４５０６﹒２亿元，较
去年同期增长约２１﹒８％；累计合约销售面积４９３４﹒３万平方米，较去年同期增长约
４２﹒９％。回款速度相对良好，未有存货堆积或滞销情况，整体风险仍属可控。
　　另一方面，恒大现正分拆旗下物管业务于香港交易所（００３８８）上市，而有关分拆已经
获批，并将进行首次公开​​招股（ＩＰＯ）。恒大于该物管公司持股达７１﹒９４％，该公司
２０１９年度税后利润为９﹒２３亿元，如简要推算，碧桂园服务（碧桂园旗下的物管公司）
２０１９年度税后利润１６﹒７亿元，市值１３６１﹒７５亿港元，若恒大与其对标，恒大物管
公司估值约为７５２﹒３亿港元。实际上，根据早前引入中信资本、云峰基金、腾讯、郑家纯家
族及刘銮雄家族作为物管公司的战略投资者时，该物管公司估值达８５５﹒８亿港元。另一方面
，９月２５日时，恒大汽车（００７０８）董事会亦审议通过了发行人民币股份（Ａ股）及相关
事宜，预计将筹得约３８８亿港元，进一步缓解流动性危机。有关企业上市╱发行Ａ股，将令恒
大集团整体（１）融得资金及（２）恒大集团可于资本市场上多一个融资╱套现渠道，恒大集团
的流动性将会有所改善，更有利于债权人。
　　而如假设在最坏情况，恒大需将在建项目出售保命，以其手上可立即在市场售出的资源计算
，即其「存货」加上「开发中物业」加上「持作出售已竣工物业」加「现金及现金等值物」加「
受限制现金」（通常为质押予银行的存款），已有１５９７０亿元，较全部流动负债尚多出
１２０３﹒８１亿元。如果直接将恒大的流动资产和流动负债相减，恒大的流动资产更较流动负
债多出４５１４﹒０２亿元，足够填补由战略投资者赎回投资的缺口。而在实际经营上，全部债
权人一同要求企业偿还流动负债的情况基本上不会发生（通常债权人对借款甚多但具有资产的企
业，如恒大，即便有问题也会进行再融资，ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ），故此上述算法（假设恒
大需以流动资产来偿还所有流动负债），已是相对保守。但即使这样的情况下，我们看到恒大流
动性虽然疲弱，但仍能支撑。
　　如我们再计算上恒大在最坏情况下要断臂求生，分拆走非地产主业以保持自身不违约，则可
售资源会更多。如上所述，单物管公司估值已超过８００亿港元，恒大在其中占７１﹒９４％股
权，粗略估算将物管板块完全出售已回笼超过５００亿港元。恒大汽车于执笔这刻市值
１５３４﹒０８亿港元，恒大持股７４﹒９９％，如将此部分出售，恒大可回笼１１５０亿港元。

只此两部分，在最坏情况下已能回笼接近１７００亿港元，足以填补资金缺口有余。

三、恒大大至不能倒（Ｔｏｏ　ｂｉｇ　ｔｏ　ｆａｉｌ）

　　众所周知，恒大为内房龙头（行业前三），集团住宅土地储备项目８１７个，分布于中国
２２９个城市，覆盖了几乎全部一线城市、直辖市、省会城市及绝大多数经济发达且有潜力的地
级城市；并拥有有旧改项目１０４个，其中深圳５５个，大湾区１２个（除深圳以外），太原
１１个，石家庄４个，昆明３个，贵阳３个，郑州２个；本年新开盘项目６３个，分布于深圳、
广州、天津、重庆、成都、合肥、武汉、昆明、贵阳、石家庄、沈阳、厦门、佛山等数十个城市
；处于完全竣工及在建不同阶段的在售项目累计达到１０８５个，全部加起来在全国有超过
２０６９个项目。单计２０１９年，恒大的合约销售面积便达５８４６﹒３万平方米（今年将会
更多），以中国人均居住面积３６﹒６平米计算，一年售出的商品房已牵涉约１６０万人的一生
积蓄。单计借款，恒大已有４３９４﹒７亿元，以恒大对金融系统的影响，加上其与上下游产业
的关系（钢铁、水泥、玻璃等等）的关系，中国政府会否容许这样的企业破产倒下？即使退一万
步而言，恒大真的出现资金链问题，考虑中国政府现在面对中美贸易战、新冠肺炎疫情影响经济
信心、经济正值升级转型期的情况，政府会选择（１）袖手旁观，简单容许恒大这种级数的内房
龙头倒下，令大部分中国企业发债及借贷成本急升、造成大量失业问题、令国内市民对发展商失
去信心，因而不敢买楼花、令整个内房行业资金链受压，可能触发房地产市场危机；还是（２）
以温和方式协助恒大去杠杆，例如由国企收购恒大，继续完成恒大的项目；或由四大国有银行为
恒大继续融资，令其不至倒下，并作为交换，委任政府代表入驻恒大董事局并监督其营运？在中
央政治局早前明确提出现在经济方针是「稳字当头」、「六稳」的情况下，战友们不妨思考，政
府会作出哪个选择。

四、即使违约，恒大亦具有充足的资产以变卖还债
如果恒大违约，大家均明白不会是由于其错误投资，买了垃圾资产，而是单纯因为现金流不
足。在这情况下，即使其违约，其所持有的资产亦足以清还负债。我们刚才已为大家计算过恒大
的流动资产净值；而如将恒大的资产净值，即总资产减去总负债来计算，则是３１６４﹒６亿元
。换而言之，按帐面价值计算，即使恒大现在被清盘，偿还所有债权人（包括债券持有人）的债
务后，其尚有３１６４﹒６亿元余下。而最坏情况，以２０１５年违约的佳兆业集团
（０１６３８）作为参考，其违约后债价一度跌至３０元，然而由于其所持有资产具有价值，最
终恢复营运后，投资者亦可取得全数本金。

总结
　　我们向来是相信高息债有其风险，但重点在于「看到风险」，然后「衡量是否承担」。根据
发债人的不同及行业的不同，有些发债人三至四年内的情况我们仍有把握（例如一只我们近期相
当偏好，由ＰｉｎｅＢｒｉｄｇｅ发行，将于２０２４年到期的债券，我们仍有信心这四年内不
会违约，故愿意承担长年期风险），如果看不到那么远，便尽量选择年期较短的，来控制风险，
这便是我们认为高息债投资者可以采用的，「以年期控制风险」的想法，在这里也抛砖引玉，与
大家分享。如现在持有恒大债券，面对价格下跌，我们认为不需过于恐慌，因为在可见将来违约
的机会相对低，而即使恒大真的出现资金链断裂，以恒大的所持有的资产质素和其「大到不能倒
」的地位，投资者的本金仍具有一定的「安全边际」（Ｓａｆｅｔｙ　Ｍａｒｇｉｎ），故目前
实无需过虑。而至于我们，更已身体力行，为客户选了到期孳息率为２５﹒３５％，于２０２１
年到期的债券为买入标的了。 《晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊》

晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

相关文章：《投资笔记－黄子燊》恒大债券会不会违约？ （上）

美股模拟组合表现：

美股模拟组合概览：

1) 本金∶100万美元

2) 成立日∶2020年4月1日 (标普500指数：2470.5, 道琼工业平均指数：20943.51)

3) 投资对象∶主要投资于美国上市的股票，另不多于10％比重于环球股票或其他衍生工具

4) 投资目标 : 通过投资于具有合理风险管理的美国股票投资组合，实现长线资本增值。

组合经理评论：

环球股市于8月份表现理想，其中以美股及美国科技股的表现更佳，道指、标指及纳指分升7.57%、7.01%及9.59%。美股于8月份进一步走高主要受到正面乐观的市场情绪所推动，背后支撑上行动力的因素可能包括美国散户持续入市、美国企业季度业绩造好，加上TESLA、APPLE等知名股份宣布拆股等消息，进一步推动科技股热潮。

对于我们的美股组合来说，8月是一个好月份，因为组合累计上升了12.46%，也高于基准的7.91%升幅。组合中FACEBOOK 及MASTERCARD的贡献度最大，分别按月上升了15.58%及16.10%，对组合带来了分别3.42%及3.04%的贡献度。

然而，随着第四季度进行的美国总统大选迫近，市场不确定性提升，我们认为整体股市有机会提早于大选前的一段时间开始进行获利回吐。再加上我们看到目前科技股的估值再出现扩张，进一步偏离合理区间水平，如纳指的预测市盈率在8月25日已升至39.9倍，远高于过去5年的20倍至25倍的区间。因此，在组合已录得一定升幅的背景下，我们决定降低组合持仓比例，并提升现金水平。

在组合管理上，我们在8月31日把组合中升幅较急的FACEBOOK 及MASTERCARD全数沽出，并把部份资金换入了Roku (ROKU.US)，余下现金369,167.75美元，约占整体组合的22.8%。

新换入的Roku是一间生产网络机顶盒的美国公司，其设备主要为客户提供来自各种在线的串流媒体（streaming media）内容，并将其输出至电视。产品于2008年5月推出，并与Netflix合作开发。 Roku被认为对网络机顶盒市场来说具有相当影响力，因其低成本与小尺寸机顶盒的设计概念有助于普及媒体消费而设计的。

Roku上市已有两年多，目前公司市值已攀升至约222亿美元，是美国最大的串流媒体电视平台，市占率约4成。我们喜欢Roku的原因主要是其高速的活跃用户增长，截至今年第二季度，活跃用户达到200万，按年增长达41%，而随着活跃用户的增加，季度平台收入亦达到了2.45亿美元。

另外一个我们喜欢Roku的原因是其收入多样化，Roku的收入可先分为两个部分，第一部分是销售Roku盒子，又称为玩家部分，而第二部分是平台，虽然Roku仍在出售Roku盒子的业务上带来收入，但当客户用上了Roku平台，Roku就产生了其他赚钱方法，而目前最新季度的平台收入已接近玩家部分的2.2倍。

这里平台的收入来源可再分为三种，分别是交易视频点播（TVOD - Transactional Video on Demand）、订阅视频点播（SVOD - Subscription Video on Demand）和广告视频点播（AVOD - Advertising Video on Demand），其中AVOD是增长速度最快的收入来源，随着用户观看时间愈久，投放广告机会就愈多。

最后，緃然Roku仍是一间仍在亏损的公司，但我们看好它的市场占有率优势与平台收入增长前景，我们认为在组合中加入Roku可提升未来的增长潜力。

华富财经:Quamnet.com

《投资笔记》西方有句谚语说得好－－「Ａｌｌ　ｇｏｏｄ　ｔｈｉｎｇｓ　ｍｕｓｔ
ｃｏｍｅ　ｔｏ　ａｎ　ｅｎｄ」。如套回东方的语境，「最是人间留不住，朱颜辞镜花辞树」
，或「天下无不散之筵席」，应是最贴切的意译。简单来说，就是任何美好的事情，总会来到终
结的一天。以恒大集团（０３３３３）（以下简称恒大）作为代表的内房高息债，在过往多年一
直给予投资者相当高的回报。然而，市场近期传出关于恒大的不利消息，令市场人士认为恒大债
券有机会违约并导致债价下跌。恒大债券派发高息而不违约的这件美好的事情，会否已来到终结
的一天？
　　实际上，众所周知，恒大杠杆比率为内房龙头中最高，是内房龙头中风险最高的一个。然而
，单纯高杠杆并不会导致债券价格下跌，需要有催化剂影响才会发生。这次导致债价下跌的趋化
剂和恒大早前引入战略投资者有关。

风险事件的背景－－２０１６年恒大回归Ａ股上市的计划

　　中国恒大引入战略投资者，源起于恒大集团返回Ａ股上市的计划。 ２０１６年１０月，恒大
旗下主营地产业务的恒大地产、恒大地产之全资股东「广州市凯隆置业有限公司」（简称「凯隆
置业」，亦为恒大集团之子公司）与在深圳证交所上市的深深房（深：００００２９），及其大
股东「深圳市投资控股有限公司」（简称「深投控」，深圳国资委旗下公司）就重大资产重组签
署合作协议。深深房以发行Ａ股股份及╱或支付现金的方式，购买由「凯隆置业」持有的恒大地
产１００％股权，从而使「凯隆置业」成为深深房的控股股东，如能实现，则恒大集团可以成功
借壳回归Ａ股。如能成功回归Ａ股，恒大将能享有更高估值，及多一条能融入大量资金的融资渠
道。

恒大与三轮战略投资者签署的对赌协议
           在签署重组协议后，因享有回归Ａ股上市的美好前景，恒大便开始分三轮引入战略投资者（
简称「引战」）。第一、二轮引战后，恒大融到了７００亿人民币的战略投资，第三轮引战则为
恒大引入了６００亿人民币的战略投资，三轮引战后，恒大总共融入了１３００亿元人民币，一
众战略投资者（包括中信、中融、华信、山东高速、深圳广田等）合共持有恒大地产
３６﹒５４％的权益，「凯隆置业」则会持有恒大地产６３﹒４６％的权益。
　　而根据恒大与第一、二轮战略投资者签署的协议，如恒大于２０２０年１月３１日前，未能
成功回Ａ，则战略投资者有权要求「凯龙置业」按投资者付出的成本回购股权，或由「凯龙置业
」无偿向战略投资者转让部分恒大地产股份，转让比例为战略投资者所持股份的５０％。而恒大
与第三轮战战略投资者签署的协议与第一二轮基本相同，不同之处在于（１）恒大回Ａ的限期会
迟一年，为２０２１年１月３１日；及（２）从战略投资者赎回股权的部分，恒大主席许家印先
生个人提出了包底（即许家印先生可代替「凯隆置业」，根据回购条款，按照投资者原有投资成
本回购相关恒大地产的股权）。
　　众所周知，直至今年年初，恒大集团仍然未能成功回Ａ，故此在今年１月１３日，恒大集团
发出公告，指出其已与第一、二轮战略投资者达成协议，将回Ａ期限延至与第三轮投资者相同，
即２０２１年１月３１日。恒大如未能成功于限期前回Ａ，将有机会要向战略投资者赎回股权，
这是市场原先知道并已预期的事情。

为何恒大债价近期会录得如此大幅度的下跌？

　　而令债券价格于近日录得较大跌幅的原因，在于市场流传一份被指是伪造的「恒大集团关于
恳请支持重大资产重组项目的情况报告」。简要而言，于该文件中，恒大向广东省人民政府声称
「如果不能如期推进资产重组，则１３００亿元人民币的股权会变成债权，令恒大出现资金链断
裂的危机」。由于该文件引用数据丰富翔实，故此几可乱真，令债券价格于上周四（２４日）中
午开始录得较大跌幅。

我们对此事的观点

　　我们对恒大债券的信贷状况，并不过份忧心，而恒大债券有关的波动，某程度上属「意料之
内的意外」。意料之内的意思是，内房债券价格每几年便会因为市场担心而迎来一次大波动。如
果有持续跟进内房债券的战友，均知道自２０１２年中国旧有经济增长模式无以为继开始，内房
行业整体已被外资唱淡，２０１５年，则是国内经济及内房行业均相对坏的时期，并发生了佳兆
业集团（０１６３８）违约的事件，不少内房股债均被牵连。 ２０１８年底，因应对贸易战的拖
累及对中国经济前景的担心，内房于该段时间亦被「股债双杀」（笔者还记得当年在台湾举办的
Ｃｉｔｙｗｉｒｅ会议上，向同业力陈内房债券短期不会爆破的看法，当时风声鹤唳的情景还沥
沥在目）。
　　而「意料之内的意外」意思是，跟踪内房较久的战友，或会预计到内房债价每隔数年便会因
恐慌而有大幅波动，但触发原因（Ｃａｔａｌｙｓｔ）往往无从估计。我们认为，本次事件相信
将如过往多次投资者担心恒大会违约事件一样，最终会归于平淡，并不会导致恒大于可见将来违
约（Ｄｅｆａｕｌｔ）。亦因此，我们会为客户买入恒大集团于２０２１年６月２８日到期，孳
息率约２５％的的债券。而就详细具体原因，我们将在下期详述。

晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

资料来源：【经济通 -投资笔记】联储局推出「无限量宽」，令全球通胀急升？

环球股市下跌 欧股金融股重挫

本周一环球股市全线下跌，其中银行板块跌幅更深，主要受累于国际调查记者同盟(ICIJ)发表了多家银行涉及洗黑钱的报告后，拖累银行股下挫。 ICIJ的报告指出包括汇控、摩根大通和德意志银行等跨国性银行，在过去近20年来的洗黑钱或其他犯罪活动资金交易或高达2万亿美元。消息重挫欧股及欧洲金融板块，德国DAX指数大跌4.37%、法国CAC及英国富时100指也跌逾3%。美股道指曾一度大跌942点，纳指也曾受科技股下跌影响而一度跌逾2.5%，惟纳指尾段收复部分跌幅。

失去上行动力后，市场或重新正视估值偏高情况

晋裕投研部表示是次调整期仍未完成，主要因为美股估值仍然处于偏高水平，与之前不同的是，早前仍为当炒阶段，市场情绪良好，因此股价仍存在上行动力。而这些支撑股价上升动力的因素包括美国散户持续入市，美国企业季度业绩理想，加上早前TESLA、APPLE等知名股份宣布拆股消息，推动了科技股狂热。晋裕团队，目前当纳指或新经济股这类股票普遍筑顶回调后，短线的上行动力支撑因素消失，市场投资者或会重新正视股市基本面。

投研部团队认为，科技股与新经济股的短线估股值已偏离合理水平，反映科技股表现的纳指，其预测市盈率(预测PE)已升至40倍，即使近日纳指稍为调整，但仍在35-40倍区间，若回顾过去5年，纳指预测PE只处于20倍至25倍区间。团队，尽管其盈利预测已见调升，但即使进一步调升至今年下跌前的最高位置，预测PE仍然处于约30-35倍区间，仍超出过去5年的估值水平。晋裕投研部表示，若果市场上的炽热气氛未能持续，焦点重回估值水平，是次整固或会较长，纳指有机会下试下跌前的高位水平约9817点。

调整期或会延续至11月初美国大选

晋裕投研部续指，美国大选是今年其中一个最大的风险事件，相信是次出现的调整期有机会延续到11月初的大选时间，除了大选风险，市场情绪亦受到疫情反弹情况以及美国通胀讨论等因素的困扰，其中被称为恐慌情绪指标的VIX指数，也一度抽升至30以上水平，或反映市场正一度加大使用期权等工具来对冲波动。投研部团队认为，市场波动性或会延续至11月初美国大选，所以在策略上，重仓的投资者可考虑先行减低仓位，而仓位较低者则可维持原本持仓，待美大选后再进一步决定策略。