Harris Fraser |
媒體報導
2022年05月24日
星島日報:配置角度看中港市場

首先,在股票這個資產類別中,美股是全球股市的定價錨,為整個資產類別的核心。除了因為(i)美國除了是全球最大的成熟經濟體外,亦因為(ii)美國是頭等創新大國,是不少新商業模式的發源地,及(iii)美股是全球最活躍及具深度的股票市場。

在上期,我們談過資產配置角度,甚麼時候應考慮重新提高股票倉位水平。本期筆者想談談在一個全球配置框架內,中港股票市場應如何定位。

首先,在股票這個資產類別中,美股是全球股市的定價錨,為整個資產類別的核心。除了因為(i)美國除了是全球最大的成熟經濟體外,亦因為(ii)美國是頭等創新大國,是不少新商業模式的發源地,及(iii)美股是全球最活躍及具深度的股票市場。(i)和(ii)令美國有足夠多產業的商業模式可供國際資本投資;(iii)則令各種產業及商業模式可以被有效地定價,因此,美股公司的估值水平,往往為全球股市同類公司的估值水平訂了天花板 以電動車為例,如果特斯拉的市銷率是100倍,那港股比亞迪市銷率很難高於100倍。換而言之,中港股市要好的前提,是美股不能太壞,這是第一。

其次,中港股市由於上市公司多為中國企業,而中國又是新興經濟體,故中港股市在環球資金角度上仍屬新興市場,尤其是港股,其表現與新興市場榮衰與共。也因此,新興市場有的三個特點中港市場也有,(i)是與美匯的負相關性。通常在美匯弱勢時(反映資金流往非美市場),新興市場表現會較佳,反之,美匯強勢時,新興市場表現會較弱,中港市場也有此特性。(ii)是波動大,以MSCI環球指數與MSCI新興市場指數過往三年表現為例,前者從最高位回撒了18.73%,後者從最高位回撒了31.64%,中港市場亦如是。(iii)是政策確定性較低,由於新興市場為發展中經濟體,發展的特殊性令政策於短期內變化可以較大,這也是中港市場有的特色。

綜上,可見會影響中港市場的因素較多,配置角度看,要先滿足外部條件,壘加內部條件好(不似美股般只滿足內部條件便可),才有較大上升空間了。

 

欄名:理財有道

作者:晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊


singtao

 

市場分析
2022年05月20日
每週市場回顧五月二十日

每週市場回顧五月二十日

   usa美國

美國通脹率高企,引發市場對貨幣政策收緊與經濟衰退憂慮,標普500指數在週三錄得近兩年最大的單日跌幅,納斯達克指數當日也跌逾5%。美聯儲主席鮑威爾指,為了遏制高通脹,會毫不猶豫地在必要的情況下把利率提升至中性水平之上。而當局言論最為鷹派的官員Bullard則避開評論加息75基點的話題,指加息50基點是一個不錯的考慮。對於通脹目標方面,美國財長耶倫反駁了有關美聯儲應該提高2%通脹目標的想法,她指穩定物價預期才是至為重要。

 

經濟方面,美國4月份零售銷售按月升0.9%,較上月修定後的1.4%放緩,亦略低於市場預期的1.0%。美國最新首次申請失業救濟金人數意外升至1月以來的新高的21.8萬人,顯示就業市場狀況仍不太理想。此外,4月份美國領先指數按月跌0.3%,遜於前修定後的上升0.3%,也低於市場預期的持平。市場對近期的股市下跌有不同看法,高盛、摩根大通等華爾街大行的策略師認為,市場對美國經濟衰退的擔憂言之過早,唯也有部份機構預期全球風險資產的跌勢才剛開始。美國將公佈製業PMI、核心PCE等數據,此外,美聯儲也會公佈54日的會議紀要。

euro歐洲

歐洲股市跟隨美市轉跌,英國、德國及法國股市在截至週四的5日分別累跌1.56%1.41%1.04%。歐洲央行公佈上月會議紀要顯示,部份官員認為目前的寬鬆貨幣政策立場不再符合該地區的通脹前景。官員普遍對通脹的延續表示關注,也支持政策正常化的進程。而歐洲央行管委Muller指,他將支持在7月把利率調升25個基點。歐元區將公佈5月製造業PMI,德國將公佈5月德國IFO 經濟信心指數。

china中國

人民銀行公布下調5年期以上貸款市場報價利率(LPR15個基點,單次下調的力度為LPR改革以來最大,消息推動中港股市齊升,滬深300指數週五單日上升1.95%,拉動全週升2.23%,滬指也重返3,100點水平;恒指週五單日升近600點,全週升幅擴大至4.11%。國家總理李克強表示,已出台政策要儘快落實到位,確保上半年和全年經濟運行在合理區間。而國家副總理劉鶴也表達了對平台經濟和企業的支持,短線支撐了相關科網股表現。中國將公佈4月份工業企業利潤數據。

 

weekly

weekly

 

 

媒體報導
2022年05月18日
頭條日報:港股半日反彈2% 科指升近4%

頭條金融 開Live丨揀股捉路  港股半日反彈2% 科指升近4%

嘉賓:晉裕環球資產管理投資組合經理  - 黃子燊

港股迎來反彈,早上高開235點,之後都一直維持升勢,最多更升444點,大市高見19825點。中午收市輕微收窄,但仍可升387點,恒指中午收報19767點,升幅達2%,半日成交628億元。

 

steven

來源:頭條日報

媒體報導
2022年05月17日
星島日報:甚麼時候適合重新配置股票?

本欄在首季末時,從資產配置角度指出,理應提高現金水平,那如要重新配置股票,甚麼時候才合適?先說結論,筆者會將通脹視為一個重要指標。因為參看歷史數據,對股票最為有利的宏觀環境,是經濟增長加速,同時通脹維持低位。而通脹不受控,經濟增長無從談起,為甚麼呢?

簡要而言,以美國為主的成熟經濟體,經濟週期主要是由利率週期影響「總需求」所帶動,而利率週期的變化,又取決於貨幣政策的變化。貨幣政策則離不開兩個目標,(i)穩定經濟及(ii)控制通脹。而一般情況下,兩個目標不會互相衝突 — 通縮代表經濟產能過盛,經濟下行壓力加大,寬鬆貨幣政策(如減息)正好同時解決通縮和經濟需求不足的問題;通脹代表需求過盛,緊縮貨幣政策(如加息)也同時解決物價上升和需求過盛兩個問題。只有罕有情景發生,如滯脹,會令到央行陷於兩難 — 加息壓通脹,則會損及本已在放緩的經濟;減息救經濟,則會刺激通脹。然而,由於高通脹會令貨幣系統崩潰,而貨幣系統一旦崩潰(如國民政府時期的金圓券),則經濟極難復原,故此央行的優先次序往往是先壓抑通脹,把通脹控制下來才會救經濟。

而目前情況,今年加息步伐急且快,已屬高機率事件;隨著今年2月10-2年孳息曲線倒掛,按平均倒掛後1年衰退計算,明年2月衰退機率本身已是較高,而較急的加息步伐,及通脹對企業利潤及個人消費力的蠶食,更令衰退較大機會提前到來,即可能今年內便發生衰退。如通脹不受控,即使衰退來到,新一輪減息週期也不能展開,紜濟復甦無從談起。然而,只要通脹受控,週期性衰退的到來會開啟新一輪減息週期,並刺激經濟復甦,那時正是可以重新配置股票的時機了。
 

欄名:理財有道
作者:晉裕環球資產管理 投資組合經理

singtao

 

媒體報導
2022年05月13日
經濟通: 根據投資時鐘,為何我們在三月底時認為應增持現金?

早前我們在其他平台,簡要談及過經典投資理論「美林投資時鐘」,並據此在三月底時指出,經濟已經步入滯脹期,按照有關理論的統計結果,理應提升現金水平。惟由於字數所限,當時只能談及重點,故此在本期,我們希望在本欄能和大家較詳盡地探討投資時鐘這一經典理論的來龍去脈及其應用。

投資時鐘下四種經濟情況 

投資時鐘的獨特之處,是在其考慮配置時,沒有將估值因素考慮在內,而只考慮當時的經濟狀況,去決定配置何種資產類別。那如何判斷當時經濟情況呢?主要透過兩個因素 — 經濟增長及通脹。運用有關框架,首先第一步是找出經濟增長處於哪個階段,如果「目前經濟增長率」高於「長期經濟增長率」(例如長期平均經濟增長2%,但目前增長3%),那便是有「正產出缺口」(Positive Output Gap,意味),相反,若「目前經濟增長率」低於「長期經濟增長率」,那便是有「負產出缺口」(Negative Output Gap);第二步,則是找出通脹率目前是在下跌,還是在上升。結合上述兩步,會出現四種情況 — 
(i)正產出缺口擴大(意味經濟強勁),通脹率上升,這是經濟「過熱」階段,適合配置「商品」;
(ii)正產出缺口收縮(意味經濟轉弱),但通脹率繼續上升,這是「滯脹」階段,適合配置「現金」;
(iii)負產出缺口擴大(意味經濟進一步轉弱),而通脹率下降,這是「衰退」階段,適合配置「債券」;
(iv)負產出缺口減少(意味經濟逐步轉好),而通脹率逐步上升,這是「復甦」階段,適合配置「股票」。

而以上配置背後的邏輯是甚麼呢?下文將先由衰退這情況說起。
 

四種經濟情況下的配置邏輯

在衰退期,經濟增長放緩同時通脹向下跌,反映經濟有下行壓力及閒置產能,在此期間企業盈利往往會較弱,因此股票並非首選;而經濟有閒置產能及通脹下跌,商品價格往往會較受壓,因此商品也不是最適合配置的資產類別。然而,在衰退期間,由於經濟下行之餘通脹亦在往下跌,故此央行會透過減息,拉動需求以刺激經濟。在這期間,由於央行減息,這期間的特徵是孳息曲線會向下移及陡峭化(steepening),對利率最為敏感的債券自然是這期間最為受惠的資產類別了。


在復甦期,經濟增長開始加速,但因為閒置產能還未完全用盡,故此通脹率仍然低企,令實質利率得以維持在低水平。在此期間,低利率為估值帶來支撐,同時經濟增長又拉動企業盈利,股票會迎來戴維斯雙擊(Davis double-killing effect,即盈利及估值同時提升),自然令股票是這階段最佳的資產類別了。


而在過熱期,雖然經濟還在向好,但通脹亦開始上升,反映閒置產能悉數用盡,物價在強勁經濟拉動下有上升壓力,央行亦開始有壓力要加息壓抑通脹。由於通脹上升代表經濟中產能供不應求,故此往往有利於商品。相反,這期間由於經濟過熱帶動了通脹上升,央行因此有加息壓力。這期的特色是孳息曲線傾向上移,同時平坦化,上升的利率明顯對債券不利;而對股票,強勁的經濟背景有利於企業盈利,但同時利率的上升會對企業估值帶來壓縮,兩者互相抵銷的作用下,令股票表現不突出且不如商品。因此,在過熱期,商品便是最佳資產類別了。


而在滯脹期,經濟向下行,但通脹同時往上升,令央行需要持續提高利率壓抑通脹,這本身便不利債券這一資產類別。另一方面,由於經濟疲弱,同時利率提升,股票迎來企業盈利倒退及估值壓縮的雙殺,令股票的表現也較差。而由於經濟轉弱,對商品的需求也有所下降,令商品價格也面對一定壓力,而在這期間,表現最好的便是現金,因為相對其他資產類別的價格下跌,現金的購買力卻不斷提升,令其變成這階段表現最佳的資產了。

為何我們在三月時底時認為應增持金呢?

那為何我們於三月底時,認為經濟正進入滯脹期,應增加現金水平呢?主要原因有數點:
(i)當時我們已看到2-10年孳息曲線已幾乎倒掛(當時另一平台專欄在3月29日刊出,孳息曲線尚未倒掛,但兩天後的3月31日孳息有關孳息曲線便正式倒掛),反映未來一年經濟衰退風險有所提升;同時,孳息曲線平坦化也是經濟週期接近尾聲的訊號,令當時我們覺得經濟接下來增速放緩的風有所上升;
(ii)當時市場已預料聯儲局會採取較為急進的加息步伐,利率的上升不論在實際上及心理上,均會壓抑經濟的需求端,這令經濟進一步放緩的機會提升;
(iii)就著通脹問題,於年初時,本來我們認為由於高基數效應,加上供應鏈問題有望於今年上半年解決,通脹問題於今年將會得到緩解,但由於俄羅斯及烏克蘭的地緣政治衝突,令通脹有加劇跡象,而通脹又會提升企業成本和降低消費能力,經濟放緩可能性提升(詳見3月29日本欄的論述);在此情況下,經濟基本已可斷定為進入滯脹期,根據投資時鐘,理應增加現金水平了。
如再進一步而言,當時環球市場除中港股市外,成熟市場的估值均處於較高的水平,即使不考慮滯脹風險,貨幣政策正常化疊加加息,亦頗大機會將環球市場估值水平推回疫情「無限量寬」前的正常估值區間,於此情況下,如果只以大類資產配置的角度考慮,提升現金水平無疑是較為穩當的選擇了。

 

來源:經濟通

 

專欄:投資筆記
作者:晉裕環球資產管理投資組合經理黃子燊

市場分析
2022年05月13日
每週市場回顧五月十三日

每週市場回顧五月十三日

   usa美國

美國通脹持續高企,市場憂慮美聯儲進一步加大其緊縮力度,美股跌勢未止,科技股下挫幅度更大,在截至週四的5日,道指及標指累跌3.84%及5.23%,科技股佔比較大的納指更跌7.69%。美國4月消費者價格指數(CPI)按年升8.3%,升幅高於市場預期,拜登指通脹「高得無法接受」,同時把將通脹問題歸咎於疫情與俄烏戰爭的爆發。亞特蘭大聯儲主席指若果通脹率持續高企,將支持當局在利率上採取更多的行動;而前紐約聯儲主席杜德利(Dudley)更指該局應把利率提升至5%或更高水平。

其後,剛剛獲得美國參議院確認連任的聯儲局主席鮑威爾則重申指,當局將會在未來兩次政策會議上各加息50個基點,不過其補充稱,如果數據轉向錯誤的方向,當局或準備採取更多行動。較早前,美聯儲在發布半年度的《金融穩定報告》中提及,由於俄烏戰爭、貨幣緊縮政策與高通脹等因素所帶來的風險有所上升,目前主要金融市場的流動性情況已經出現惡化跡象。美國將公佈4月份零售銷售及5月領先指數等數數據。
 

euro歐洲

歐股跟隨美市下跌,但由於科技股佔比較低,跌幅相對緩和,在截至週四的5日,英、法、德三大股的累計跌幅介乎1.17%至3.60%。歐洲地區正面對通脹與緊縮的問題,英國央行副行長Ramsden指,通脹危機或要延續更久才能完全緩解,央行必須進一步加息以應對問題。德國央行行長Nagel也指,若果下月的新通脹前景預測仍然高企,他將支持歐央行在7月份進行多年來的首次加息。歐元區將公佈5月份消費者信心指數。

china中國

本週中港股市表現相較穩定,滬深300指數按週升2.04%;恒生指數同期四日市,但表現也較外圍股市為佳。經濟數據方面,4月份中國消費者價格指數(CPI)按年升2.1%,創5個月新高;同期工業生產者出廠價格指數(PPI)按年升8.0%,則較前值回落。另外,港滙觸及弱方兌換保證,其後金管局在週五再度出手買入28.47億港元,兩日合共買入69.47億港元。中國將公佈4月份固投、生產及零售等重要數據。

 

weekly

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媒體報導
2022年05月11日
經濟通: 港匯走向,對港元利率、港股及香港樓市有何啟示?

近期港匯轉弱,是不少朋友均較關心的問題,在本期,筆者打算簡談一下幾個問題,分別是:(一)為何港匯近來轉弱?(二)接下來港匯走勢會如何?(三)港匯弱勢對港股有影響嗎?(四)港元利率接下來會怎麼走?最優惠利率有上調壓力嗎?(五)本港樓市會受壓嗎?

(一)為何港匯近來轉弱?

(i)港美息差擴闊

第一個原因和加息有關。近來港匯轉弱是始於1月底,2月初,正是港美息差擴闊的時點。我們可看到由於美國的加息預期,港美息差在2月初開始一路拉闊,由原先兩者差不多(1月31日時,3個月港美息差是-0.22%,6個月港美息差是0.048%,即6個月美元倫敦銀行同業拆息(Libor)只略高於同期的港元銀行同業拆息(Hibor);3個月 Libor 甚至低於同期 Hibor),變成執筆時美元倫敦銀行同業拆息顯著高於港元銀行同業拆息(6個月的息差是0.67%,3個月的息差是0.61%),這就做成了套利空間,令部份人借港元,買美元去套息,令資金流向美元,港元匯率因而轉弱了。

(ii)香港銀行體系結餘持續下降

第二個原因和香港銀行體系結餘有關。我們可看到香港銀行體系結餘近期持續下降,從去年9月的約4,570億,減至目前的約3,380多億。銀行體系結餘的下降意味資金短暫離港,這也會導致到港匯轉弱。

(iii)本港近來缺乏大型資本市場活動

第三個原因是港股市場近來波動性比較大,亦沒有大型集資活動,缺乏國際資金流入,令港元需求減少,這亦是令港元匯價偏弱的原因。

(二)接下來港匯走勢會如何?

參考歷史數據,加息週期內港元應會相對弱勢。例如2004年6月開始,2007年9月完結的加息週期,期間美元兌港元平均值在7.7843;2015年12月開始,2019年7月完結的加息週期,美元兌港元平均值在7.8035,兩者均較長期美元兌港元平均值7.7802為低。主要原因是加息期內港美息差會持續,令套利空間維持。金管局亦預料有較快及較多觸及弱方兌換保證,這亦和我們預期相符。

(三)港匯弱勢對港股有影響嗎?

參考自2008年開始的數據,在一般情況下,港匯和港股的相關性並不明顯,即港匯轉弱,並不代表港股也會走弱,反之亦然。然而,當港匯去到極值(極端水平)時,港匯作為指標對港股的影響便會相對顯著。當港匯在貼近強方兌換保證(即港元極強,貼近1美元兌7.75港元的上限時),港股的表現會傾向較佳。相反,當港匯貼近弱方兌換保證(即港元極弱,貼近1美元兌7.85港元的下限時),港股的表現會傾向較弱。例如2018年初開始到2019年中,港匯均貼近弱方兌換保證,恒指由33,154點跌至24,585點。相反,在2020年4月至2020年12月,港匯貼近強方兌換保證,恒指由21,696點升至26,819點,而不少個別板塊更十分強勢。這背後相信和資金流向有關,港匯極度強勢意味大量資金流入,相對有利於資本市場,反之亦然。而正如我們上文所說,加息期內港元會相對弱勢,金管局亦預料港匯會較多觸及弱方兌換保證,則雖然港股現在目前估值相當低殘,再下跌空間有限,然而上行空間亦會受制了。

(四)港元利率接下來會怎樣走?

港元利率主要是兩個,一個是香港銀行同業拆息(Hibor),一個是最優惠利率(Prime rate, 或簡稱 P-rate)。就著香港銀行同業拆息,基本上和倫敦銀行同業拆息(Libor)亦步亦趨,故此在接下來的加息週期中,沒有懸念是會持續走高。
而就最優惠利率,自從2008年後(即過往14年),最優惠利率只在上個加息週期的尾聲,即2018年9月尾,上調了八份一厘,即0.125%。那在本次加息週期又會否上調呢?首先,我們看回歷史數據,最優惠利率在銀行流動性較緊張的時候,便會有一定上升壓力。然而,雖然在加息週期下,資金傾向離港,銀行體系結餘也因而下跌,但上個加息週期,銀行體系結餘從4,260億減至590.84億,最優惠利率基本沒有上調壓力,只上升了0.125%,而目前銀行體系結餘尚有3,380億,雖然預計會持續流出,但以近月每月減少150億的速度看的話,即使假設流出速度加快一倍至每月300億,也要9個月才到達上次的低位590億水平,在此角度看,今年內最優惠利率提升壓力不高了。另一方面,最優惠利率和銀行同業拆息的息差固然有一定指向性,但回顧歷史數據,在銀行體系結餘處於較低水平時有關關係顯著,故此銀行體系結餘應是目前須優先留意的東西了。

(五)本港樓市會受壓嗎?

加息和樓價的關係並不顯著,始終如果息率的變化不太大的話,樓價的主導因素還是供應及人口結構。就著我們對樓市的中長期觀點,請參考我們之前發布的《香港樓市展望報告》。如果只看短期,我們想指出兩點,第一,雖然大部份按揭是以香港銀行同業拆息加利差(即 Hibor mark up, 例如 Hibor+1.2%)來計算每月供款利率,而銀行同業拆息會在加息週期上升,然而由於絕大部份按揭均有最優惠利率減某個數(例如 P-2.5%)作為封頂利率,故此即使香港銀行同業拆息上升,但實際供款利率不會上升太多(因為有"P-"封頂),故此對樓價實際影響有限。第二,如果看上一個加息週期和中原城市領先指數作對比,可看到在加息週期期間,樓價實際上是往上升,這最少佐證了加息並非左右樓價的單一因素。故此,即使在加息週期,但只要最優惠利率沒有大變動,樓價也不會因加息因素而太過受壓了。

來源:經濟通

 

專欄:投資筆記
作者:晉裕環球資產管理投資組合經理黃子燊

媒體報導
2022年05月11日
iMoney : 5月理財月

<5月「理財月」年輕人理財>

不同階段的年輕人應如何理財?想置業或創業又怎樣配置?投資之前應做什麽?理財方式有哪些?馬上進入以下網址睇片啦!

 

imoney

主持︰IMoney執行主編 柯慧琳
嘉賓︰晉裕環球資產管理 首席投資策略師 陳俊業 Cyrus 

來源:iMoney

 

媒體報導
2022年05月10日
星島日報:滯脹期哪類板塊表現較佳?

 3月29日,MSCI 環球指數經過一輪反彈浪,處於近期高位,但本欄當時已指出,由於環球正在步入滯漲期,因此在資產配置角度,理應減持股票,增持現金。但如果我們從資產類別往下探索一層,如果因為某些原因,還是要持有一定水平股票,那在這種滯脹期,哪些股票板塊表現會相對較佳呢?

先說結論,在滯脹期,符合防禦性價值(Defensive value)風格的板塊,例如「公用事業」、「電信」,相對表現會較佳。原因為何呢?首先要了解這框架背後的邏輯。在這框架下,我們用兩個維度把股票劃分,維度一是股票對經濟週期的敏感度,如企業盈利對經濟的敏感度高,那便屬於週期性行業,反之則屬防禦性行業。維度二是股票所處行業的成熟程度,如果有關行業仍處於增長期,則屬於成長型股票(有關行業估值往往相對高),相反,如果有關行業已處經相當成熟,增長較低,則有關股票屬於價值型股票。依據上述維度,我們可以把股票分為四個類別,分別是「週期性成長」、「週期性價值」、「防禦性成長」及「防禦性價值」了。

那為甚麼防禦性價值類股,在滯脹期表現會較佳呢?所謂滯脹,從投資時鐘的角度看,指的是「經濟增速減慢,同時通脹上升」的時期。從維度一角度看,由於經濟增速減慢,而週期性股票是對經濟敏感度高的股票(例如工業、奢侈品),受的影響會相對較大,相反,防禦性股票則由於對經濟敏感度低(例如電信、必需品消費),相對不受影響。從維度二的角度看,通脹期間,央行往往會加息壓抑通脹,而成長股對利率的敏感度較高,在加息週期往往會比較受壓,相反,由於價值股本身對利率敏感度較低,而且估值也普遍較低,往往沒那麼受加息影響。這便導致防禦性價值類型板塊,在滯脹期表現相對較佳了。
 

欄名:理財有道
作者:晉裕環球資產管理 投資組合經理

singtao

 

媒體報導
2022年05月10日
TVB財經透視: 港元匯率

<港元匯率>

在聯繫匯率下,每7.8港元可兌換1美元,但近日港元匯價走弱,並跌至7.85的弱方兌換保證,反映資金正從本港流走。不過,資金為何會流走?是本港防疫措施影響,還是內地疫情未止造成?還是有其他原因呢?

 

 

來源:TVB

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