恒大債券仍值得持有

此後幾乎每年，恒大總會發生一些信用事件，然後每年，筆者總會解釋為何恒大債券仍值得持有，甚至是逆向入市投資。而對上一次推介恒大，已是去年9月時候的事了，在本欄也有公開談及過有關看法，讀者如有意的話，也可看回去年九月有關的文章。但近日，恒大開始傳出一連串的負面訊息，債價也有所下跌，在此刻，我們不禁像去年9月般重新問一句：All good things must come to an end，恒大債券為我們帶來超額回報的日子完結了嗎？

我們的觀點明確而清晰：信用層面，雖然看不到恒大目前出現重大瑕疵，但在短期內，我們傾向避免再買入恒大債券。在我們早前分享的，於本月28日到期的債券後，我們也不會買入下年到期的恒大債券作續期。

債券投資，確定性為第一鐵律

為甚麼我們想法會有此變化呢？首先，我們希望能和大家分享我們對債券投資的一點想法，也是筆者在做債券相關投資時時刻牢記的鐵律 - 投資債券最重要的是確定性，而非品種的多樣性或回報的高低。背後理念十分容易明白，正常情況下，正常債券（不包括瀕臨違約的債券）即使再高息也好，也不過8%至10%一年。

看不清楚就不投，寧願錯過高息

那在此情況下，我們投資 100 元，每年才能賺 10元少點，而一旦有關債券違約並不償還本金，則要投資多十年才能把損失追回來。因此，我們認為投資債券的第一條鐵律是：看不清楚就不投，寧願錯過高息，也不能承擔任何風險。亦因此，我們以往在本欄有分享過的超高息債券（如去年9月的恒大，今年4月的華融），表面看上去是風險甚高，但我們判斷違約機率是相對低，或價格具有相當確定的修復空間，才會作出有關分享。

我們早前對恒大債券的投資邏輯

而我們所以短期內不會投資恒大債券，主要原因是和其確定性有所變化有關。參考我們早前文章（可參考去年9月及10月筆者的專欄），我們投資恒大債券的邏輯建基於：

（1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債。包括透過去貨回收資金、出售土地項目及資源補充流動性、分拆子公司到資本市場上融資、恒大系企業在市場上以股權融資、向其他金融機構如商業銀行貸款，或經資本市場發債等。

（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關。

（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘。在此一環扣一環的情況下，我們相信有足夠的安全邊際，才會作出風險可控的恒大債券投資。

恒大債券投資邏輯，近日有所改變

但上述邏輯，近期因為華融事件而有所改變，以下將分述之 -就原有邏輯

（1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債：

我們的最新觀點：到目前此刻，我們仍相信在「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大單憑自己的財務能力足以償還貸款，尤其過往一年恒大正朝著降槓桿的方向邁進。但目前此刻，就恒大能否「不受干擾」地在實體經濟及資本市場上營運，我們認為具有不確定性。除了中國官媒新華社早前發文點名批評恒大汽車「紙上造車」外，國內政治環境目前對企業及企業家具有更高要求。中國銀保監近期開始調查恒大與盛京銀行的關聯交易，以及中國金融監管部門要求中國恒大相關債權銀行就其債務敞口開展新一輪的壓力測試，會否是政治上開始進一步將恒大納入規管的第一步，實在難以判斷，但可能性不能排除。但如果從這個角度考慮，恒大於未來還能否如以往段有足夠大的空間騰挪營運呢？這是存在不確定性的。

華融實際境況應並非太壞

就原有邏輯（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關：

我們的最新觀點：從近來的一連串離岸債券市場事件看來，國內政府似乎對離岸債券市場及「大到不能倒」的觀點有所轉變，令有關邏輯的確定性出現了動搖。以華融事件為例，作為央企，即國內層級最高的國企，加上其於金融系統中的重要地位，如其有任何問題，按理國內政府會無條件支持。然而，從近期其處理華融的態度看來，市場謠傳其有機會雖然挽救華融（實際上華融境況應並非太壞），但同時透過償還較少本金（即所謂 haircut），以懲治債券投資者。背後原因包括：

懲治債券投資者背後原因

（i）國內政府希望「殺雞儆猴」，釋出訊號，打破政府為國企包底剛性兌付的形象；

（ii）由於華融的債券投資者不理會華融的實際情況，只考慮其央企背景便貸款予華融，間接資助了華融的一些不合規行為，因此債券投資者某程度上理應承擔責任。相同邏輯應用於恒大處，則是 - 恒大一旦發生問題，會否成為另一個「殺雞儆猴」的對象？如果恒大從境外融資，於境內投地，恒大債券投資者亦是在間接資助有關「高槓桿投地」行為，一旦恒大行為被定性為不合規，則國內政府相信雖然不致容許恒大無秩序地倒下，但投資者可能要比照華融的方式處理，即要接受恒大還少些本金，即 haircut 以承擔責任。政府的有關變動，亦令原先邏輯出現了不確定性。

恒大擁有資源足以抵債

而就原有邏輯（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘：我們的最新觀點：

我們認為財務上，有關看法屬有效，然而，正如上文所述，如果國內政府有意「殺雞儆猴」 ，或認為債券投資人間接支持了恒大的種種行徑，而有關行徑在政治上又不被認同，則事情不再流於財務上的計算，投資人須接受有被償還較少本金，即 haircut 的可能。

結論：並非認為會違約，只是作出保守的選擇

簡要而言，由於從近期的離岸債券市場，看到國內政府取態的變化，令原先對恒大債券的投資邏輯的確定性有所動搖，我們對恒大債券的觀點亦因此有所改變。如定要作猜測，我們傾向認為2022年3月23日到期的恒大債券不會違約。但重點是，如我們在本文一開始所述，債券投資容不下不確定性。因此，縱使我們認為恒大明年到期債券違約機率並不太高，但基於審慎考慮，在本月28日到期的債券償還本金後，我們短期內應不會再沾手恒大遠期債券了。

來源: 香港財經時報

延續上個月的記錄，在增長潛力偏弱，以及疫情導致的經濟前景低迷的情況下，日本的經濟基本面仍然疲軟。2021年第一季度的GDP再次出現負值，亦比市場預期為差，顯示了日本經濟目前仍處於較弱區間。其他基本面指標，包括工業生產和零售銷售，大多都比市場預期為差，進一步支持了日本經濟前景疲弱的說法。

在疫情持續下這些問題或將加劇，而每日新增病例仍維持較高水平。更為重要的是，經濟全面復甦的關鍵 – 疫苗接種的進展仍然緩慢，這意味未來的經濟增長速度可能會繼續放緩。因此，我們對日本股市的看法保持不變 — 雖然週期股比重較多或能拉動股市表現，但經濟基本面的疲弱或會構成更大的風險，我們將避免超配這一市場上。

雖然新興市場反彈勢頭淩厲，但我們仍然堅持對成熟與新興市場表現分歧的看法。我們依然認為在未來幾個月以至今年全年，成熟市場股市的表現將優於新興市場。我們認為導致成熟與新興市場出現差異的因素並沒有消散，因為來自疫苗接種進展緩慢、外債增加以及通貨膨脹風險所帶來的風險仍然籠罩新興市場。由於新興市場較受這些不可避免的風險所影響，我們暫不認為現時是超配新興市場的最佳時機。

其中一個關鍵因素在於疫情控制，成熟市場經濟體的表現相對新興市場更好，是因為新興市場的疫苗接種進展仍在很大程度上落後於成熟經濟體，對新興市場來說，真正的經濟重啟依然遙遙無期，未來的疫情爆發危機或會對正常的經濟活動造成嚴重干擾，最近疫情在越南和臺灣的爆發就正好說明瞭這一點。儘管世界衛生組織於最近批准了更多應急用疫苗，可以幫助緩解一些疫苗供應短缺問題，但在基本面問題有待解決的前提下，我們認為新興市場的吸引力不如成熟市場。相比新興市場，我們在中短期內仍然較為偏好成熟市場。

預計現行貨幣政策方向在今年以後仍將對市場帶來支持作用。歐洲央行官員表示無意在2022年3月前縮減緊急買債計劃（PEPP）規模，行長拉加德亦承諾，歐洲央行將保持寬鬆的貨幣政策不變，「直至經濟已步入復甦一段時間」。由於歐洲的通脹壓力與其他主要經濟體相比仍然相當溫和，我們可以預期股市將整年在過剩的流動性上保持強勢。

歐洲堅實的基本面也為市場提供了額外的信心，包括採購經理人指數和各種情緒指標在內的重要經濟數據保持強勁，並超出市場預期。鑒於市場和商業情緒正面，經濟持續復甦的關鍵在於疫情控制。目前大約50%的歐洲人口已經接種了至少1劑疫苗，歐盟內部市場專員布萊頓( Thierry Breton )估計該地區在7月中旬可以達到群體免疫，這應該能實現真正的全面重啟。當然，對歐洲股票的超配主要為短期戰術配置，我們將在第二季度末重新審視超配建議。

 美國

美聯儲點陣圖顯示官員們意外轉鷹，消息拖累美國股市下跌，科技股則受惠於孳息曲線平坦化而逆市上升，在截至週四的5日，標指及道指分別累跌0.41%及1.86%，而納指則受助於科技股反彈而錄得1.01%升幅。美聯儲於會議後維持資產購買計劃不變，但上調了隔夜逆回購工具利率和超額準備金利率，同時也上調2021年至2023年的通脹預測，其中點陣圖顯示預期2022年開始加息的官員數由原本的4人意外增加至7人，官員們意外轉鷹令市場驚訝，市場短線走勢波動，股市回調，美滙抽升，金價下跌，長期國債殖利率回落，殖利率曲線走平。

美國財長耶倫表示，經濟正從新冠疫情的影響中復甦，希望國會能支持拜登的支出方案。但美國經濟數據卻在強勢的表現中呈現放緩跡象，美國5月份零售銷售按月下跌1.3%並遜預期，最新首次申請失業金人數自今年4月以來首次回升，而反映上遊物價的生產者價格指數(PPI)則加速上行，按年升6.6%。美國將公佈6月製造業及服務業PMI、及5月份核心PCE等數據。

歐洲

歐股近期走勢相對環球其他地區理想，截至週四的5日，英法德股市分別升0.27%、0.99%及0.22%。目前市場仍在相信歐盟及歐洲央行對支持當地經濟復甦的政策未有出現改變。有報導指，歐洲央行將會把一項針對銀行的抗疫紓困措施延期九個月。此外，歐盟也宣布發行10年期債券，並成功籌得200億歐元作為歐盟復甦計劃的起動資金。英倫銀行將舉行議息會議，而德國將公佈6月IFO經濟預期。

中國

中港股市個別發展，滬深300指數一週下跌3.21%，恒指同期則微升0.22%。中國經濟持穩，惟5月份消費、生產及固定投資的年至今按年增速有所放緩。近期內地機構對大宗商品、農產品價格與外匯市場的監管關注度有所提高。市場也關注內房債市表現，有數據顯示，內地年至今的低評級房產企業發債佔比已降至逾十年的最低水平。市場關注內地的政策措施對市場的影響。

從基本面來看，經濟指標，包括各種PMI和其他同期指標，大多保持在擴張區間。然而，我們亦注意到，最近幾個月的經濟數據呈現放緩趨勢，這可能是因為低基數效應已有所減退。總的來說，儘管近期增速有所放緩，但中國經濟仍然表現良好。隨著企業盈利的增加，挑選盈利強勁、估值波動較低的優質資產應該為首要目標。

中國市場更重要的問題在於政策取向。隨著中國股市在年初觸及近期高位，當局重點強調穩定，並出手減少流動性以打擊過度的投機行為，中國的貨幣供應量M2其後回落至疫情前水準。從歷史上看，在貨幣供應增速低於經濟增長時，市場上的流動性緊張會限制了市場估值水平，股票表現因而往往較弱。由於目前的貨幣供應量仍然緊張，估值擴張在中短期內可能會受到限制。但隨著經濟穩定和企業盈利恢復，我們維持對中國股票市場的中性看法。

事實上，美國的基本面仍然非常強勁。整體採購經理人指數（PMI）仍保持強勢，其中服務業PMI創下70.1的記錄新高。就業數據也令人滿意， ADP非農就業人數表現突出，其中首次申請失業救濟金人數自疫情開始以來首度跌破40萬大關，表明疫情對經濟的影響可能已經過了頂峰。由於復甦概念持續，預計金融、原材料和工業等週期性板塊將表現良好。

總的來說，我們仍然看好美國市場在今年全年的表現。美國的疫苗接種進展理想，國內經濟持續復甦，尤其是受疫情嚴重打擊的旅遊和休閒行業。然而，考慮到目前的估值水準，股票市場確實存在風險。鑒於最近通脹數據急升，美聯儲官員提到應該討論未來的如何縮減買債規模，若果通脹為持續性，美聯儲可能會比預期更早縮減買債。因此，雖然我們對整個美國股市保持樂觀，但須注意流動性收緊所帶來的風險，重點應放在週期性行業和具有增長潛力、同時盈利能力較強的企業。

若投資美股，美國小型股可能是更好的選擇。在2020年10月初的美國大選後，美國小型股的升勢進一步加速，而美國大型股的升幅則落後於小型股。這或與美國新任總統拜登的政策有關，因為小型股相對較少國際業務，更能受惠美國本土經濟增長；其次，拜登的加稅政策將對大型或跨國企業更為不利，所以在拜登新政策下，預期小型股表現更佳。

若果看好美國小型股表現的話，可以考慮以追踪美國小型股指數的ETF─Vanguard Small-Cap Index Fund ETF Shares（VB）作為環球資產配置的其中一個選擇，這ETF採用被動式追踪CRSP US Small Cap Index指數的表現，目前ETF持有超過1400間美國中型或小型企業股票。這ETF從去年4月1日至今年6月7日計，累積上升108.06%，較同期標普500指數的71.08%為高。

然而，美股仍在持續創新高的背景下，累計升幅已經不算少，而前方也存在盈利轉向與提前收緊流動性的風險，因此，可考慮以環球地區分散的形式作資產配置，不應全押在美股之上。

來源: 大公報