晉裕:美元資金泛濫 捕捉股市回調吸納的理想時機

晉裕環球資產管理投資研究部市場評論:

週四美股出現暴跌，道指單日急挫1861點、跌幅近7%，標指及納指亦雙雙跌逾5%。美股高位轉跌主要受累於美國幾個州份的新冠肺炎疫情出現反彈跡象，此外，市場也擔憂當地的示威活動及美國經濟前景的不確定性。目前，據約翰霍普⾦斯⼤學及彭博數據，美國新肺炎確診個案增加了22,317宗，累計人數上升至201萬，而死亡個案亦增加0.9%，⾄113,407宗。儘管新增確診個案的1.1%升幅與過去一週水平相若，惟部分州份的升幅出現加快跡象，其中佛羅⾥達州新肺炎病例增加了2.5%，增幅⾼於過去7日平均的2%⽔平；加州的新病例亦增加2.3%，同樣高於過去七天平均增幅的2.1%，惡化的數據加劇了市場憂慮。

估值偏貴積累回調壓力

晉裕投研部認為疫情消息變化對股市的影響是暫時性的，而美股回吐也已在團隊的預期之內，因美股估值偏貴。在環球央行合力放水後，美股出現V彈，其估值亦出現急速上升。標普500指數的預測市盈率曾升至接近26倍，處於約5年平均的正5.5標準差水平，意味估值屬於偏高水平。儘管如此，投研部仍然相信，盈利估值水平的擴張是短期性現象，而股票市場在盈利下調的背景下反彈往往是因為對未來長遠的前景更為看好，因股市是前瞻性的。但從短期看，偏貴的盈利估值與過快的市場反彈導致了股市回吐壓力的積累，引發了今天的回吐。

儘管如此，投資者不應因此慌亂。

保持理性 為二次入市作好充分準備

我們認為，在3月份的全球大放水後，市場表現已由流動性所主導。數據顯示，美國聯儲局的資產負債表從3月的約4萬億美元增長至今天的7.1萬億元，我們相信約3萬億美元的流動性正由國債及美元現金流向股市及企業債市，因而推動了美元資產向上。我們預期在央行們啟動了「放水」操作後，漫長的資金與環球資產配置過程將會持續進行。即使美股指數大幅反彈，在股市/市場流動性比率中顯示，股市上升的速度仍低於市場的資金增量。因此，我們預期在市場情緒逐步回歸正常的過程中，新增資金亦將逐步配置至環球各類資產之上，推動「資產通脹」。在預期資產價格將會展開長期升浪的觀點下，美股回吐將是另一次進行吸納的理想時機。

資料來源：https://hdfin.stheadline.com/service-detail/4/1696/money-hunter-%E5%9F%BA%E9%87%91-%E6%99%89%E8%A3%95%E5%88%86%E6%9E%90%E7%BE%8E%E8%82%A1%E6%9C%80%E6%96%B0%E5%BD%A2%E5%8B%A2

筆者多年來一直表達「資產通脹」這主題，至少在去年年初已明確表達了「高資產通脹、低物價通脹」這個概念，但這不重要，重點是，到底這主題是否已在市場上完全反映，若是仍未完全反映，則這主題還能延續多久? 若您問筆者，「資產通脹」這主題對未來的股市表現有多大影響，筆者會答，這絶對是一個主導性的影響，一個影響你未來財富相對水平的影響。

「央行放水」是「因」，「資產價格上漲」是「果」

首先，先簡單解釋一下「資產通脹」是什麼意思，這裏說的「資產」是指財富的配置標的，其中金融資產類較為典型的例如是股票和債券，物業是另一類資產，黃金等則屬於商品類別，現金和外幣也是一種資產；而「資產通脹」的「通脹」則單指價格普遍性上漲。「資產」與「通脹」加起來就是指各類資產價格普遍上漲的意思。而背後導致「資產通脹」的原因，這才是這概念的精。以筆者愚見，「資產通脹」的背後含意就是指「在環球央行進行大規模量化寬鬆的背景下，龐大的資金量注入了金融市場，在資金進行各類資產配置的過程中，逼使各類資產價格普遍上漲」，這裏「央行放水」是因，「資產價格上漲」是果。

海量的資金已「印」出來，問題是分配到各類資產有多到位

今天，單是從美國聯儲局的資產負債表顯示，其持有的資產由3月時的約4萬億美金至今天的約7.16萬億。而根據聖路易斯聯邦儲備銀行公佈的數據可得知，其零到期貨幣供應量大概由今年的3月份的約17萬億美元，已增加至今天的約20.9萬億美元。簡要而言就是說，市場資金應該已經到位，但我們還未能掌握的是，到底那些所謂新增的資金，分配到各類金融資產的情況有多到位。

聽聽「流動性估值」怎麼說

這是一個難題，我們怎樣可以估算資金有多大程度配置到金融市場呢? 是20%、50%、80%還是120%? 尤其是股市反彈了這麼多，納指甚至曾在盤中創下了歷史新高。對於這個估算，我們參考了市場上流行的看法，利用股市和貨幣供應的比率來估算額外資金的配置程度，簡單來說就是看「流動性估值」。我們嘗試把標普500指數除以剛剛提及的聖路易斯聯邦儲備銀行零到期貨幣供應指數，得到出來的結果是，今天這個比率原來還是低於過去40年的平均。

資金資產配置過程，未完成

比率還是低於40年平均的箇中的原因，正正就是即使股市大幅反彈，但其增速仍然跟不上市場貨幣量的增加。對於股市升幅不及貨幣量增加的快，這是我們可以理解的，因為現在所有增加了的資金量，在資產配置的過程上不可能一步到位。亦因如此，我們相信，當市場情緒慢慢的從疫情的困境、從經濟衰退的陰霾中一步一步恢復過來，這些由央行「打印出來」的額外資金，包括現在仍是停泊在美元現金或高評級債券的資金，將會在未來一步一步的配置到各類資產中。簡單說，未升夠。

   晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業

資料來源：《宏策俊見－陳俊業》什麼是「資產通脹」，這個概念你要知

為了簡略，拋開歷史不談，只談現在，中國仍是世界最大的製造業大國，不論是製造還是組裝，在國際的貨物生產層面具有舉足輕重的地位。而由於金融建基於貨幣，國際主要貨幣則是美元，故此美國是世界的頭號金融大國。於是中國出口貨物，進口美元；美國出口美元，進口貨物，在此基礎上，兩者建立了互相依存的關係。

如細心思考，在這種格局下，便知中國是相對吃虧。因為中國製造出貨物需要人力、機器、污染環境等各種成本，但美國只需啟動印鈔機，印出美元，便可買進中國的貨品，而且中國在賺到美元後，為了保值，有關美元最終還是要回流到美國金融市場的。這情況的發生，是因為美國掌有「尖端技術」和「美元」的控制權，故有此優勢。

中國為了自身崛起及打破此種優勢，便制訂出「中國製造2025」及「人民幣國際化」的戰略，意圖分別打破美國於「尖端技術」和「美元」兩方面的控制權，這無疑動搖了美國根本，故美國也就此作出反擊，此即貿易戰的開端。美國首先要做的，是減少對中國生產的依賴，故此其鼓勵生產線搬離中國；而中國要做的，則是減少對美國技術、金融的依賴，故此才有技術國產化和將人民幣國際化的舉動。然而，不論中美，要完全不依賴對方，都不是短期內能做到的事，故相信在中美間互相仍有利用價值時，關係不會轉壞得太快。然而，一旦有一方能很大程度地不依靠另一方時，則相信中美間誰勝誰負的結局快要迎來揭曉了。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

資料來源：星島日報

欄名：理財有道

模擬組合
組合概覽：
1)本金︰100萬港元
2)成立日︰2019年4月30日 (同期恆指為：29,699.12)
3)投資對象︰主要投資於香港上市的股票及ETF，另不多於10％比重於環球股票或其他衍生工具

2020年5月份回顧

回顧今年5月份，中美緊張關係再度升溫，令市場憂慮貿易戰或會重啟，加上港股捲入兩國的政治漩渦之中，市場不確性導致資金流出股市，恒指按月下跌了6.83%，總回報計下跌6.31%，相比之下，晉裕模擬組合發揮防守性作用，以總回報計按月僅下跌1.52%，表現優於大市。

(圖1)晉裕模擬組合及恒指(累計總回報)走勢圖 (自2019年4月30日)

(表1)調動後組合概況 (29-4-2020)：

組合管理方面，我們決定以29-05-2020收市價沽出中國恒大(3333 )及中國電力(2380)全部股份，套現$200,200港元，加上持有現金$1,847.03，換入70,000股中國信達(1359)及78,500股瑞安房地產(272)(表1黃色顯示)，扣除$201,220後，淨餘現金$1847.03元。                                                                                              

選股策略方面，中國信達估值吸，其市盈率約3.8倍，股息率達7.61%，同時也有望在市場情緒回歸理性時收復估值。而瑞安房地產項目位於內地的一線城市，相關項目租金收入穩定，瑞安房地產股息率高達8.82%，是收息之選。

市場展望方面，港股估值吸引仍是其最大的吸引之處，恒指目前的預測市盈率約11.5倍，約處於5年的平均水平。另一方面，在環球央行放水後，港股本應受惠，惟市場對中美貿易紛爭的憂慮仍然未有緩解，料有關消息的不確定性將繼續打壓市場情緒。

<晉裕環球資產管理投資研究部>

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在此情況下，我們重申我們的觀點 — 所有的優質資產，在接下來的一段長時間內，將因為流動性的原因，易升難跌。

在量化寬鬆下，香港住宅物業固然具有保值功能。若只聚焦於金融資產的話，則我們相信以下板塊值得中期持有。首先是美股，美股本身是美元資產，直接受惠於量化寬鬆令美元供應增加所帶來的「資產通脹」效果。而在美股中，我們最偏好的始終是科技板塊，一來科技巨頭不斷擴展線下市場，成長空間甚大；二來不少科技巨頭本就是優質股，盈利前景亦不大受疫情影響，在量化寬鬆下，其估值理應較疫前更高；兩重因素綜合，令人相信科技板塊能長升長有。

中國新經濟板塊及越南市場我們亦認為值得配置。就中國新經濟板塊，我們信念相當簡單，隨著中國經濟步入結構性轉型，經濟主要依靠內需及消費帶動，而中國本身又有相當龐大的市場，新經濟中的消費、科技企業正好挖掘中國經濟這方面的潛力，故此增長前景相當不俗。而就越南市場，和中國的新經濟板塊正好是一對 — 由於中國本身要產業升級，加上貿易戰下中國製造業的產業鏈外移，越南正是受惠國，能承接中國的「舊經濟」產業，重演一次「中國故事」。事實上，越南各方面的宏觀條件都和當年中國類似，在此情況下，越南的股市及經濟亦值得看高一線。

工具方面，如果想佈局美股科技板塊，不妨考慮iShares 安碩納斯達克100 ETF（2834）；如想佈局中國新經濟板塊，工銀南方東英標普中國新經濟行業ETF（3167）值得考慮；而若想佈局越南的話，PREMIA MSCI 越南 ETF（2804）則應是港股市場中的首選了。

申報：筆者管理的投資組合中持有 2804，並隨時買入或賣出

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

資料來源：【星島日報- 理財有道 】 港股會否跌穿前底？

刊出日期： 2020年06月02日（星期二）

欄名：理財有道

專家展望，隨着美國十一月大選逐漸逼近，中美紛爭勢進一步激化，短期內人民幣或下試七點二關口。

中間價又創逾十二年新低

昨日官方開出的人民幣中間價跌八十四點子，至七點一二九三，連續三日下調，並續創逾十二年新低。分析認為，中間價屢創多年新低或反映中國宣示不接受美國的壓力，有意讓人民幣貶值以促進出口。不過，離岸人民幣於亞洲時段仍升七十九點子，報七點一四六。交易員稱，昨日市場上美元買盤較多，而且中美緊張局勢繼續催化避險情緒，人民幣後續走向存在較大不確定性。

晉裕環球資產管理高級投資分析師黃子燊認為，中美短期摩擦加劇利淡人民幣前景，形容兩國關係變得動態，即使美國暫時忙於應對疫情及聚焦經濟復甦，停留於「口水戰」階段，可是一旦疫情緩和，不排除將作出實質行動打擊中國，故看淡人民幣將會貶值。

值得留意的是，近年內地傾向容許人民幣雙向波動，黃氏認為，離岸人民幣的歷史低位約七點二水平，僅屬投資者的心理關口，而非內地官方的防守「底線」，一旦被攻陷，或迎來下一浪跌勢。

另方面，銀聯國際昨日宣布，與滙豐銀行、中銀香港（02388）、恒生銀行（00011）等十間銀行合作，六月起豁免香港長者在中國內地提款的手續費，為期三個月。持卡人提取的貨幣需為人民幣，並按提款當日以銀聯匯率結算。
 

然而，有關事情發生的機率高嗎？個人認為美國經濟雖然偏弱，但未到要行「負利率」這一步。主要原因是如果美國實行負利率，對美國以至環球金融市場的負面影響或會多於正面影響。

所謂負利率，意即央行將政策利率降至負數，換言之，一般商業銀行放在中央銀行中，超過法定儲備要求的存款，將會被徵收懲罰性利息。負利率政策所以如此制訂，是希望逼使銀行放貸，以振興經濟。但參考歐洲過往數年實行負利率的經驗，不論銀行多願意放貸，也要有貸款需求才可，然而經濟疲弱，本身已壓抑了貸款需求，銀行多願意放貸也沒用，故此負利率在歐洲的效用難言理想，這固然減低了聯儲局將來使用負利率的誘因。

另一方面，美國若實行負利率，潛在負面衝擊亦頗大。眾所週知，美元是唯一真正的國際儲備貨幣，全球大部份交易均以美元結算。美國所以能維持長年貿赤而不墮，正因為在美元體系下，美國一方面從外國進口貨品，同時對外國出口美元，而各國又將因出口而賺到的美元，投資到美元資產（如美國國債）之上，為美國的貿易赤字融資。然而，如果美國實施負利率，持有美元資產的回報將進一步降低甚至變負，這便相當影響他國持有美元資產的意欲。這一方面會動搖到美元作為國際儲備貨幣的認受性；而另一方面，如外國賺取美元後不再投向美元資產，亦會令美國不能再為其貿易赤字甚至政府赤字而融資，這將為美國經濟體系帶來重大打擊。加上參考歐洲經驗，實行負利率後，由於銀行難以將負利率轉嫁予消費者，因此銀行的盈利能力將受到負面影響。在這種弊多於利的情況下，預料美國於中短期內實行負利率的可能性相當有限。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

資料來源：【星島日報- 理財有道 】 港股會否跌穿前底？

刊出日期： 2020年05月05日（星期二）

欄名：理財有道

「逆全球化」為何帶來通脹風險？

我們對環球市場的觀點，在不同的平台上均清楚表達 — 當全球央行重新進行「量化寬鬆」的行為（即印錢），「資產通脹」將會重臨，優質資產將因為大量的貨幣流入，價格會被推動上漲。我們也認為，單是「量化寬鬆」不會推動通脹上升，因為量化寬鬆帶來的流動性主要流入金融市場，而沒有流入實體經濟。只要沒通脹，央行就不會加息，「資產通脹」的主題則不會結束。故此，對「資產通脹」這一主題，最大風險為通脹重臨。既然「量化寬鬆」也不會帶來通脹，那最大的通脹風險來源來自哪裡呢？我們認為是「逆全球化」。

過往二十年的低通脹，其中一個原因是由於「全球化」能有效降低生產成本 — 企業能透過設廠於生產成本最低的地方，去把生產成本壓至最低。而在中國加入世界貿易組織後，代表中國亦加入了「全球化」這趨勢，大量企業亦來中國設廠。本來，在設廠的商家多了後，由於對勞工的需求會有所上升，勞工成本會被推高，令生產成本上漲。惟由於中國有超過六億的廉價勞動人口，大量的勞工供應令生產成本沒有上升。中國因而能向世界持續不斷的供應廉價產品，對全球通脹構成了一定的壓抑。然而，由於美國發起對中國的貿易戰，並開展「逆全球化」，打算將生產線搬出中國，而用於取代中國的地方（如越南或東南亞）沒有如中國般充足的勞工供應，一旦工廠遷往該些地方，當地的勞工成本便會大幅上升，令產出品價格也因而上漲，如這情況變成普遍現象，則無疑全球通脹風險會有所上升。

由於「逆全球化」的趨勢不能於短期內完成，相信在未來兩年，全球通脹風險仍然有限。然而，由於這是對全球資產價格的一大風險，故此我們會密切關注其走勢，並因應情況作出最適的資產配置了。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

欄名：理財有道

晉裕環球資產管理 高級投資分析師黃子燊

新冠肺炎在２０２０年爆發，並擴散至全球多國，環球政府及央行聯手推出史無前例的刺激經濟措施，並同時向市場注入大量資金。在海量資金的沖擊下，多種主要貨幣的存款利率，包括定存利率都大幅下降，變成了低息或無息存款。到底想建構一個理想的收息組合又有什麼選擇呢？

　　其實市場上的短年期保本保息儲蓄保險計劃早成為非常受歡迎的理財工具，其中大部分計劃設有保險公司提供的保證回報，這對於一些喜歡收取穩定利息收入，但又不想承擔本金或利息收入波動風險的人士，乃相當適合。相對一般市場投資或理財產品，配置保本保息儲蓄保險計劃可以擁有以下數個好處

＊保證回報可預早，籌劃未來利息收入＊

　　保本保息儲蓄保險計劃一直很受退休或需要固定收入的人士歡迎，因為這些計劃都能得到繕發保單的保險公司提供保證回報。由於具有受到保險公司的回報保證，投保人可以透過儲蓄保險計劃，更易為自身籌劃及計算未來的利息收入，從而達至完成理財目標。

＊可選儲蓄年期，配合不同人生階段需要＊

　　現時市面上一般保本保息儲蓄保險計劃的保單年期約為２至５年，可配合不同人生階段的需要，而且可以像銀行定期存款般鎖定回報率，賺取穩定收益。這對於有特定理財目標的人士尤其合適，例如年青人剛出來工作並計劃在５年後結婚及組織家庭生活，那麼５年期的儲蓄保險計劃正好適合作為這個實現理想的工具。

＊彈性入場門檻，輕鬆管理理財組合＊

　　儲蓄保險計劃的入場門檻十分大眾化，適合不同需要的儲蓄目標，至於投放多與少則豐儉由人。個別理財產品甚至可通過指定銀行進行保費融資，意思是以該保單的現金退保價值作抵押，得到貸款後進行加槓桿，加大保單額度以倍大利息收入，並賺取保單派息與銀行融資利率之間差額，在目前較低貸款利率的環境下，這類套息操作很受私人銀行用戶歡迎。

＊配置美元資產為理財組合增添多元化＊

市場多數儲蓄保險計劃均以美元作為保單幣種，而美元亦為國際上最為流通的貨幣之一，如該投保人士資產的主要資產貨幣為非美元的話，透過儲蓄保險計劃作為美元資產的配置，可提升理財組合更為國際化及多元化。此外，若作為退休計劃，在組合上配置足夠比重的儲蓄保險計劃已能達至目標，至於股票或收息基金等投資，由於價格或利息收入不確定性很高，其利息價格增長潛力應視為額外收入來源。當然，為組合分散風險是首要考慮的事情。

《晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業》

晉裕錦囊 – 2020年5月投資簡報

模擬組合

組合概覽：

1)本金︰100萬港元

2)成立日︰2019年4月30日 (同期恆指為：29,699.12)

3)投資對象︰主要投資於香港上市的股票及ETF，另不多於10％比重於環球股票或其他衍生工具

2020年4月份回顧

回顧今年4月，港股在中國疫情受控，以及環球股市氣氛向好的帶動下穩步上揚，至最後一個交易日更一度突破25,000點水平。恒指全月計上升逾1000點，百份比為4.4%。晉裕模擬組合同步錄得反彈。

 (圖1)晉裕模擬組合及恒指(累計總回報)走勢圖 (自2019年4月30日) 

  (表1)調動後組合概況 (29-4-2020)：

組合管理方面，我們決定以29-04-2020收市價沽出農業銀行(1288)及交通銀行(3328)全部股份，套現$166,800港元，加上持有現金$1,507.03，換入42,000股金隅集團(2009)及92,000股中國再保險(1508)(表1黃色顯示)，扣除166,460後，淨餘現金1,847.03元。

選股策略方面，組合新加入金隅集團(2009)及中國再保險(1508)。作為水泥板塊的金隅，其業務集中於內地北部地區，預料天氣漸變和暖及疫情受控下，各種工程將逐步復工，利好水泥行業營運。中國再保險推進其業務國際化的戰略，料將能降低風險集中度，同時亦能提升整體ROE水平，提升盈利能力。

市場展望方面，至上月底時，市場傳出正在美國上市的京東，已提交上市申請，帶動港股於4月最後一個交易日的氣氛。但踏入5 月份，市場普遍對「5窮月」產生憂慮，加上市傳美國或再重新推進貿易戰，料港股於5月份的表現或會受到限制。

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