从整体角度而言，如根据美国半导体行业协会所发布的数据，美国为全球第一大半导体供应的经济体，其企业销售额占全球半导体销售的47%，排名第二的是韩国，占比为19%，而日本及欧盟的占比则均为10%，并列第三，至于台湾及中国，占比则分别为6%及5%。

而如果仔细点看，以销售额作排名，2021年第一季，全球十大半导体企业中，排名在首位的是美国的英特尔（Intel），排名第二的，则是韩国的三星，其后则是台湾的台积电，第四至十名依次则为SK 海力士、美光科技（Micron）、博通（Broadcom）、高通、英伟达（Nvidia）、德州仪器及联发科。十大之中，有六家是美国企业，两家韩国，两家台湾，这也折射出美国在半导体产业的优势地位。

如果将半导体行业再进行细分，则可以分为EDA/IP，芯片设计、半导体制造设备、半导体材料、晶圆制造五大市场。如逐个细分市场看，情况又是如何呢？首先，就EDA/IP这个于价值链上占重要位置的细分市场，美国的市占率达74%，依旧独占鳌头；而在芯片设计市场中，就着逻辑类及DAO类两大细分市场，美国的市占率为67%及37%，亦是占据首位；而在存储类中，则由韩国占首位，市占率为59%。而至于在半导体制造设备方面，美国占了全球四成多的市场份额，日本及欧洲则名列其后，分占32%及18%。然而，在半导体材料方面，台湾市占率最高，达23%；而至于晶圆制造，在前道晶圆制造，台湾占比21%，排首位；而在后道封装测试，则中国大陆占首位，达38%。综上，半导体产业的综合王者，应是美国了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

刊出日期：2021年6月29日

一：为何我们认为恒大于2022年3月23日到期的债券不会违约的机率较高？

就着投资，相对非黑即白的思维，我比较倾向机率思考。如采用三大评级机构的最新评级作参考，恒大2022年3月23日到期的债券评级在B-级水平，参考历史数据，未来一年违约的机率约为3.2%至7%，换而言之，在基本情况（base case）下，恒大未来一年的违约机率约为7%，加些许安全边际可当是10%。这是思考的起点。

由出现风险至违约需时2至3年

再进一步想，恒大为一家拥有充足资本渠道的大型企业，以这种大型企业，通常从出现真正风险到最后宣告债务违约，需要经历2至3年的时间。而以恒大的财务资源（包括土地项目、商品房、子公司股权等，早前已有计算，本次不重覆，可参考去年9月我的文章），即使左支右绌，要多挨9个月去偿还2022年3月到期的债券，应属能力范围内的事。

另外一方面，恒大面临的风险并非不可控的风险（如新冠肺炎对整个航空业的影响如港龙），也非管理层亏空公司（如东岳集团），亦非财务造假（如辉山乳业） ，而是人为导致的风险（三条红线政策下要加快去杠杆、政治环境转变下，放贷人信心转弱，再融资困难增加），正因如此，可控度便会有所增加— 例如放贷人信心转弱，但明知如果不为恒大续期，则其债务违约也会牵连自身，因此，放贷人可能会选择逐步压缩风险敞口，逐步减少对恒大的贷款金额，直至见到恒大各方面情况改善，才重新增贷。这也令恒大更大机率面对的是现金流逐步抽紧，而不是突然被抽贷以至现金流断裂的情况。这亦令其短期内违约的机率相对减低。

压缩恒大风险敞口有助去杠杆

另一方面，站在国内监管机构的角度，容许金融机构有秩序地压缩对恒大的风险敞口，既可起到去恒大杠杆的结果，同时将恒大融资规模压缩，即使最后出​​了问题，不救的后果对经济的影响也轻很多— 事实上，内房企业违约并非什么新鲜事，华夏幸福今年已违约，另一家内房蓝光发展也走到了违约边缘，只是由于相关企业的体量及融资规模远较恒大集团小，故此不像恒大般惹来广泛关注罢了。

另外，恒大本周已提早偿还今月底（即6月28日）到期的债券，而恒大系（即恒大加景程）在境外的下一只债券，已是明年3月23日到期那只，这无疑一定程度减低了3月23日到期的债券违约的机率。因此，即使作保守估计，恒大3月23日到期的债券违约机率应还是低于10%，故此如果问恒大会不会违约，我们的观点是如期偿付的机会较高，但这不代表我们觉得应该买入。

二：既然我们认为恒大于2022年3月23日到期的债券不会违约，为何我们却不会再买进？

先谈谈我们对恒大债券不安心的地方。上回我们已经谈及主要要点，包括华融事件中，国内政府已释放了明显讯号，不接受用大到不能倒（Too big to fail）逼政府买单；官方的各种敲打恒大（如官媒批恒大汽车评纸上造车、银保监调查盛京银行与恒大的关联交易、要求银行主动压测对恒大的敞口等），均非对恒大友善的表现，恐对恒大的经营及再融资带来影响。另一方面，恒大的战略投资者苏宁近日亦传出信用事件（Credit Event），我们取态自然倾向审慎。

不投资不具足够确定性的债券

再进一步，便是谈到投资原则的范畴。世上最大的对冲基金Bridge Water 创办人Ray Dalio，早前出版了Principles 一书，中译《原则》。原则为何在我们处事时重要？因为世界是充满不确定性的，而原则是总结过往经验得出来的处事准则，让我们在面对不确定性时，决策有所依据，原则并非一次性使用的，相反，原则是一个长期奉行的纪律，是为了长期利益而服务。而我们对投资债券的原则，则是认为不具有足够确定性的债券，不投。具体原因在上次也有提及过了，债券投资在赔率上有天然劣势— 不违约的话，只收到利息，违约的话，则会输掉本金，因此需要高确定性来弥补。

一旦违约需10年才赚回损失的金钱

正如上次提及的例子，正常债券息率再高也不超过10%，一旦一次违约，则需10年才能赚回损失的金钱。故此，当债券的确定性低于某个水准，我们便不会买入。亦因此，虽然根据理性判断，恒大2022年3月到期的债券如期偿付的机率较高，但根据我们对债券的投资原则，我们不会赚要承担太多不确定性风险的钱，这便是我们自己目前决定不买入明年到期的恒大债券去续期（Rollover）的原因了。

来源: 香港财经时报

回顾过去7期iBond上市首日表现，以2011年发行的iBond的首日升幅最高，达6.7%，而去年、即2020年发行的iBond的升幅最低，为2.75%。是次推出的iBond，每手价格为1万元，并设有2厘的「保底息」。iBond将于本周四挂牌上市，市场不少专家预期最高升幅可达106元，即每手赚约600元，如手持3手，最高可赚1,800元。

不过，作为抗通胀及分散风险的投资之选，究竟手持iBond的人士，应于上市当天即日沽出，还是持有三年至到期后才赎回呢？《iMoney》请来晋裕集团投资策略师陈俊业为大家逐一分析。

陈俊业先生提醒手持iBond的投资者，是iBond是债券而不是股票，如投资者直接透过香港结算公司或经券商持有iBond，可直接经联交所出售iBond；但若透过配售银行持有iBond，须向银行发出指示，将iBonds由债券户口转移至股票户口，或转移至券商或香港结算公司的户口，才可联交所出售iBond，当中转仓涉及时间及费用。

他表示，一般来说，在债市中沽出ibond的价格相对较低，因为债券的价格已反映了手续费，有意沽出ibond的投资者，可以趁iBond在股票市场挂牌后，看看其价格表现，再决定于哪一个市场沽出。

在「追、揸、沽」策略方面，对于短线投资者，陈俊业表示如升至103元的水平可考虑沽出，「如ibond于一至两星期间有3%左右的升幅，年度化的回报来说是相当高的，如至103元时沽出，是个不错回报。」不过，他认为根据以往的经验，ibond于上市的首数天价格会特别低，「不少散户会于首天沽出，沽出的数量一定大过买入量，价格会相对较低水，如2020年的ibond，上市首数天达102.5元至103元的水平，但过了半个月后，可升至104元的价位，最高更升至105元水平。」因此，陈俊业建议投资者不需急于在上市头数天沽出iBond，可待上市一两个星期，或一个月后才沽出，可能获利更丰厚。

对于一些较年长，或追求稳定回报的人士，他认为可长线持有iBond，他解释，「iBond是三年期的，其特性是根据通胀率去派息，也有最少2厘的保证回报，以今天那么低息的环境来说，债券息率有2厘以上，是个不错的选择。再加上美国联储局持续放水，香港未来半年至一年在面对偏向高通胀的情况，相信未来平均通胀率大概3%至4%的水平，在这个情况下，我相信iBond的价格会坚挺，可考虑中长线投资，或者可以持有三年到最后赎回。」

来源: iMoney

虽然新经济股全线反弹，但他续指，原本市场担心美汇即将见底会转强，导致港股表现较差，但鲍威尔言论一出，美汇随即回软，因此恒指则未有太大方向，资金炒股不炒市，预料恒指后市于28,400点至29,100点之间上落。

来源: 东网

美联储官员一再坚称，目前的通货膨胀仅为过渡性的，不会威胁到经济的长远稳定。欧洲中央银行（ECB）官员亦持相同意见，他们认为没有直接的通胀压力，并重申了至少在2022年之前维持紧急买债计划(PEPP)不变的决定。虽然央行官员的观察结果还有待证明，但其货币政策方向不变应能继续支持债券价格。

然而，在美国，正如最新的美联储会议记录所显示的，美联储成员仍在评估何时为讨论缩减买债的正确时机。根据最新的PCE和CPI数据，通胀数字明显高于历史趋势，令目前的宽松货币政策可能会比预期更早结束，这将为债券投资者带来利率风险。考虑到美国和欧洲债券市场的信用利差较窄，我们更倾向于亚洲市场，以获得更好的风险回报比率。我们亦会继续维持债券的久期处于较低水准，以避免缩减资产负债表的所带来的利率风险。

恒大债券仍值得持有

此后几乎每年，恒大总会发生一些信用事件，然后每年，笔者总会解释为何恒大债券仍值得持有，甚至是逆向入市投资。而对上一次推介恒大，已是去年9月时候的事了，在本栏也有公开谈及过有关看法，读者如有意的话，也可看回去年九月有关的文章。但近日，恒大开始传出一连串的负面讯息，债价也有所下跌，在此刻，我们不禁像去年9月般重新问一句：All good things must come to an end，恒大债券为我们带来超额回报的日子完结了吗？

我们的观点明确而清晰：信用层面，虽然看不到恒大目前出现重大瑕疵，但在短期内，我们倾向避免再买入恒大债券。在我们早前分享的，于本月28日到期的债券后，我们也不会买入下年到期的恒大债券作续期。

债券投资，确定性为第一铁律

为什么我们想法会有此变化呢？首先，我们希望能和大家分享我们对债券投资的一点想法，也是笔者在做债券相关投资时时刻牢记的铁律- 投资债券最重要的是确定性，而非品种的多样性或回报的高低。背后理念十分容易明白，正常情况下，正常债券（不包括濒临违约的债券）即使再高息也好，也不过8%至10%一年。

看不清楚就不投，宁愿错过高息

那在此情况下，我们投资100 元，每年才能赚10元少点，而一旦有关债券违约并不偿还本金，则要投资多十年才能把损失追回来。因此，我们认为投资债券的第一条铁律是：看不清楚就不投，宁愿错过高息，也不能承担任何风险。亦因此，我们以往在本栏有分享过的超高息债券（如去年9月的恒大，今年4月的华融），表面看上去是风险甚高，但我们判断违约机率是相对低，或价格具有相当确定的修复空间，才会作出有关分享。

我们早前对恒大债券的投资逻辑

而我们所以短期内不会投资恒大债券，主要原因是和其确定性有所变化有关。参考我们早前文章（可参考去年9月及10月笔者的专栏），我们投资恒大债券的逻辑建基于：

（1）「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大有足够的财务能力还债。包括透过去货回收资金、出售土地项目及资源补充流动性、分拆子公司到资本市场上融资、恒大系企业在市场上以股权融资、向其他金融机构如商业银行贷款，或经资本市场发债等。

（2）即使恒大短期融资出现困难，由于其底子不弱（坐拥丰厚土地资源），只是短期流动性出现问题，相信政府为了经济稳定，亦会协助其渡过难关。

（3）假设恒大真的违约，以其所拥有的土地资源价值，亦足以让其偿还债权有余。在此一环扣一环的情况下，我们相信有足够的安全边际，才会作出风险可控的恒大债券投资。

恒大债券投资逻辑，近日有所改变

但上述逻辑，近期因为华融事件而有所改变，以下将分述之-就原有逻辑

（1）「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大有足够的财务能力还债：

我们的最新观点：到目前此刻，我们仍相信在「正常情况」下，即只要恒大能够不受干扰地在实体经济及资本市场上营运，恒大单凭自己的财务能力足以偿还贷款，尤其过往一年恒大正朝着降杠杆的方向迈进。但目前此刻，就恒大能否「不受干扰」地在实体经济及资本市场上营运，我们认为具有不确定性。除了中国官媒新华社早前发文点名批评恒大汽车「纸上造车」外，国内政治环境目前对企业及企业家具有更高要求。中国银保监近期开始调查恒大与盛京银行的关联交易，以及中国金融监管部门要求中国恒大相关债权银行就其债务敞口开展新一轮的压力测试，会否是政治上开始进一步将恒大纳入规管的第一步，实在难以判断，但可能性不能排除。但如果从这个角度考虑，恒大于未来还能否如以往段有足够大的空间腾挪营运呢？这是存在不确定性的。

华融实际境况应并非太坏

就原有逻辑（2）即使恒大短期融资出现困难，由于其底子不弱（坐拥丰厚土地资源），只是短期流动性出现问题，相信政府为了经济稳定，亦会协助其渡过难关：

我们的最新观点：从近来的一连串离岸债券市场事件看来，国内政府似乎对离岸债券市场及「大到不能倒」的观点有所转变，令有关逻辑的确定性出现了动摇。以华融事件为例，作为央企，即国内层级最高的国企，加上其于金融系统中的重要地位，如其有任何问题，按理国内政府会无条件支持。然而，从近期其处理华融的态度看来，市场谣传其有机会虽然挽救华融（实际上华融境况应并非太坏），但同时透过偿还较少本金（即所谓haircut），以惩治债券投资者。背后原因包括：

惩治债券投资者背后原因

（i）国内政府希望「杀鸡儆猴」，释出讯号，打破政府为国企包底刚性兑付的形象；

（ii）由于华融的债券投资者不理会华融的实际情况，只考虑其央企背景便贷款予华融，间接资助了华融的一些不合规行为，因此债券投资者某程度上理应承担责任。相同逻辑应用于恒大处，则是- 恒大一旦发生问题，会否成为另一个「杀鸡儆猴」的对象？如果恒大从境外融资，于境内投地，恒大债券投资者亦是在间接资助有关「高杠杆投地」行为，一旦恒大行为被定性为不合规，则国内政府相信虽然不致容许恒大无秩序地倒下，但投资者可能要比照华融的方式处理，即要接受恒大还少些本金，即haircut 以承担责任。政府的有关变动，亦令原先逻辑出现了不确定性。

恒大拥有资源足以抵债

而就原有逻辑（3）假设恒大真的违约，以其所拥有的土地资源价值，亦足以让其偿还债权有余：我们的最新观点：

我们认为财务上，有关看法属有效，然而，正如上文所述，如果国内政府有意「杀鸡儆猴」 ，或认为债券投资人间接支持了恒大的种种行径，而有关行径在政治上又不被认同，则事情不再流于财务上的计算，投资人须接受有被偿还较少本金，即haircut 的可能。

结论：并非认为会违约，只是作出保守的选择

简要而言，由于从近期的离岸债券市场，看到国内政府取态的变化，令原先对恒大债券的投资逻辑的确定性有所动摇，我们对恒大债券的观点亦因此有所改变。如定要作猜测，我们倾向认为2022年3月23日到期的恒大债券不会违约。但重点是，如我们在本文一开始所述，债券投资容不下不确定性。因此，纵使我们认为恒大明年到期债券违约机率并不太高，但基于审慎考虑，在本月28日到期的债券偿还本金后，我们短期内应不会再沾手恒大远期债券了。

来源: 香港财经时报

这道理后来换了个形式，在金融学上以「效率市场假说」的形式出现。「效率市场假说」作为尤金·法马（Eugene Fama）夺得诺贝尔经济学奖的巨作，如概括，大意是所有已知的，会影响股票价格的因素，都已透过市场参与者的行为，反映在股价当中。因此，每一天的股价正是对股票价值的最好猜测，根据公开资讯，想要战胜市场，都是徒劳。

但在实务上，很多人都能持续地跑赢由大盘指数所组成的所谓市场，「效率市场假说」失效了吗？如果一个有效的市场，每时每刻，价格都无限逼近股票的价值（正如上文猜测牛的重量例子），那投资者盈利来源在哪里？答案是：选股及承担风险。以美国国债为例，即使其违约机率接近0，但投资者一样能从国债收息，这是投资者透过提供资本，和承担通胀风险所获得报酬，而不是透过与市场参与者博奕（尝试低买高卖债券）得来的。

股票投资亦是同理，即使市场是有效，只是意味着投资人不能持续地透过与市场参与者博奕，去赚取超额回报，因为市场价格已是对价值的最好猜测。但效率市场假说并没有抹杀透过选股及承担风险去战胜市场的可能— 如果投资人持有的股票组合，盈利增长及股本回报率持续高于大市整体，那组合持续地跑赢大市，正正是市场有效率的体现了。

栏名：理财有道

作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理 黄子燊

刊出日期：2021年6月22日