此外，市場對風險資產的憂慮也導致資金流入日圓、黃金及美國國債等避險資產，金價曾升至6年高，一度突破每盎司1600美元水平。其後隨著市場對事件的憂慮緩和，避險資產價格出現回落，而美股則仍在創新高。

為何黃金基金則反跌不升

筆者近日與友人閒談時，曾被問及為何在那幾天金價急升時，其組合中的黃金基金則反跌不升。細問之下才了解，他組合中所配置的不是黃金基金，而是金礦股基金……

當我們進行投資理財時，很多時都會因應分散風險的原則而加入黃金資產於投資組合之中，然而，當真正進行配置時，則配入一些黃金礦業基金，到底兩者兩有什麼分別?為什麼當金價上升時，金礦股基金則錄得下跌?

我當時向他解釋說，真正持有黃金或黃金期貨相關的基金應該能夠追蹤金價，但金礦股基金所投資的實質是一間公司，一間營運與黃金業務相關的公司，有機會是採掘黃金的，有機會是加工等等。而這類基金雖會受到金價影響，但也會與股市出現相關性。

而在美伊局勢升溫的那幾天，這些金礦股基金正正就是因為股市出現下跌而受到拖累，而且金礦股一般波動性相比大市更大。若果由美伊衝突發生的1月2日收市計起至近期金價高位的1月8日，當時反映環球股票市場的MSCI世界指數錄得0.38%的跌幅，而作為對沖風險的現貨金價的確是上升了1.78%，發揮了對沖的效果。可是，各自代表環球與美國金礦股表現的ISHARES MSCI環球黃金礦業ETF及道瓊斯黃金礦業指數則於同期分別下跌3.16%及3.59%，意味没有很隨黃金價格上漲，没有發揮對沖的效用。這是因為金礦股與股票市場存在相關性的因素，我和我的友人說。

投資金礦股就不能追蹤金價?

那是不是金礦股基金就不能達到對沖的效果?他說。看情況，我解釋著，那要視乎除了金價外，還有没有其他因素影響金礦股。一般來說，在没有重大股市下跌壓力的情況下，金礦股均傾向追蹤金價，而且還有槓桿效果。以2019年計算，現貨黃金價格上升約18%，但上述兩個金礦股指數分別升30-50%，當中正是因為槓桿效應。

一般金礦公司是透過生產或採掘黃金，再進行出售的業務。簡單來說，意味其利潤空間是：

｛(平均單位售價-可變單位成本)*出售單位｝-固定總成本-總行政費及其他支出

由於金礦股營運中的單位生產成本一般不太受金價影響，而且固定成本的投資佔比也相對其他行業為高。因此，在生產成本相較為穩定的情況下，當金價(即反映其銷售價格)上升，金礦股的利潤空間將得以提升，與此同時，金礦股的股價亦因盈利前景改善而上升，而且達到槓桿的效果。

綜合而言，相對一些追蹤黃金價格的ETF或基金，那些投資於金礦股的基金或ETF的對沖效果相較為低，但在没有太大的股市波動下，金礦股基金一般都能帶來槓桿的效用。若果看好金價，又憂慮股票市場不穩定的情況下，選擇投資於追蹤黃金價格的基金或ETF可能更為理想。

資料來源：【橙新聞】茂宸灼見 - 黃金基金對沖的迷思

晉裕集團投資研究部 投資策略師 陳俊業

 美國

近期美伊局勢成為市場焦點，但美股似乎仍未有受到太大影響，截至週四的5日表現，美股三大指數分別上升0.3%至1.2%不等。中東局勢不斷發酵，伊朗於週初時間向美軍基地發射火箭炮，以報復其指揮官被殺事件。其後美國總統特朗普發表講話，暗示將會對伊朗實施經濟制裁，但不會採取進一步軍事行動。週初地緣政治風險升溫引發資金流入日圓、黃金及美國國債等避險資產，金價曾升至6年高。此外，原油價格也受惠地緣政治風險，紐約期油一度升穿每桶65美元水平。但隨著市場對事件的憂慮緩和，避險資產價格均有所回落。目前美股仍然在創新高，市場觀望美國於2020年的經濟前景及企業盈利表現。下週美國將公佈12月份通脹及零售銷售數據。

歐洲

歐洲方面，三大指數於截至週四的5日累計表現不一，英國富時100指數下跌0.08%、法國CAC指數微升0.02%、德國DAX升幅則大一些，升0.82%。英國方面，首相約翰遜的脫歐協議獲得英國下議院通過，目前已經提交至上議院作表決，市場氣氛改善，但另一方面，歐盟似乎未有對整過脫歐過程樂觀，歐盟首席脫歐談判代表指，今年不太可能完成有關歐盟與英國未來關係的談判。至於英央行的貨幣政策，行長卡尼指則還有足夠的調節空間，這將包括央行還可把2016年8月的600億英鎊的資產購買計畫「至少提高一倍」。下週英國及歐元區均會公佈12月份通脹數據。

中國

中港股市方面，內地股市穩步走高，但港股則出現較大波動，受上週五開始發生的中東事件影響，恒指於本週一下跌逾200點，其後也反覆振盪，隨後因地緣政治緊張局勢有所紓緩而出現反彈，最終中港股市均於本週錄得升幅。中美貿易關係方面，中國副總理劉鶴將於13-15日率團至美國華盛頓簽署第一階段貿易協議，特朗普指他將馬上與中國開啟第二階段的談判，不過，他補充指有關談判有可能需要等待至美國大選完結後才能完成。中國公佈的12月份通脹率持平11月，12月CPI按年升4.5%，升幅未有達至市場原先預期的4.7%。中國下週將公佈第四季度GDP、12月出口及固定投資等數據。

• 近期活動包括: 晉裕集團舉辦《2020環球投資市況展望》記者招待會、受邀參加彭博商業周刊/中文版頒獎典禮
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＊２０２０年宏觀因素料將好轉＊

　　對２０２０年，我們的看法是股優於債，資產價格整體趨升，邊際上，２０２０年投資環境相對優於２０１９年，但核心憂慮是貨幣政策轉向。２０１９年，我們認為宏觀經濟特徵是（１）政治風險持續提升，及（２）經濟動力持續轉弱。這兩個宏觀因素催生了第三個宏觀經濟特徵，即（３）貨幣政策由緊變鬆－美國聯儲局於第四季，由縮表變為擴表；歐洲中央銀行亦重啟買債，中國人民銀行亦放鬆貨幣政策，這種貨幣政策的轉向，亦支撐了資產價格的表現。　

　而在２０２０年，我們相信以上三個宏觀經濟特徵中，就（１）政治風險，２０２０的環球政治風險將較２０１９年有所下降；而就（２）經濟動力方面，則有機會周期性轉強。不確定性來自第三個因素，即（３）貨幣政策，會不會因上述兩個因素的好轉而變得偏緊。如果不會，則２０２０年全球股票市場（包括中港股市）的表現，應會優於２０１９年。

＊美國大選年政治風險料下降＊

　　就（１）政治風險，為甚麼我們認為邊際上會有所下降呢？原因和今年是美國大選年有關。政治風險涵蓋甚廣，從脫歐到北韓核問題，以至上周五剛被引爆的中東地沿政治危機，均屬於政治風險的範疇。然而，在芸芸政治風險中，對全球經濟實質影響最大的，我們認為是中美（兩大經濟體）鬥爭的風險。而我們相信有關風險於２０２０年將會有所下降。　　

就中美間的大國博奕，我們仍然相信此為結構性爭端，在短期內沒有可能完全解決（背後原因將另文討論）。然而，如站在美國政治角度，由於中美之間達成了第一階段的貿易協議，美國總統特朗普在「中國議題」上可謂已對選民「交足功課」。考慮到對美國家庭而言，金融資產（包括股市）佔家庭總資產比例相對高，在此情況下，在確定能連任前，特朗普或會克制對中國大動干戈，以免影響股市，令其選戰工程得不償失。而就中國，則相信其主要政策核心將聚焦於發展本國科技及經濟，無意主動挑起爭端。在中美雙方均無意挑起爭端的情況下，相信中美經濟爭端於２０２０年激化的機會相對不高，政治風險因而有所下降。

＊央行政策托底，經濟動力將轉佳＊

　　就（２）經濟動力方面，從環球角度去看，不難發現各大經濟體均已透過寬鬆貨幣政策去為經濟托底，如以金融海嘯後至今超過十年的歷史經驗去看，在央行進行貨幣寬鬆後，經濟便會企穩並逐步回升，相信本次亦不例外。加上如上文所述，中美之間的貿易磨擦不進一步升溫，則商業信心會有所改善，相信以環球整體來作估算，經濟動力將會有所改善。

＊貨幣政策上半年仍寬鬆＊

　　對環球資產價格有可能造成制約的，反而是（３）貨幣政策。如果（１）政治風險和（２）經濟動力兩方面都出現好轉，則貨幣政策反而會有機會進一步收緊，情況一如２０１８年貿易戰的影響未充份反映至實體經濟層面時一樣。然而，直至目前此刻，我們仍未看到貨幣政策有轉緊的徵兆，而即使貨幣政策會由寬轉緊，相信亦是下半年時候的事。在此情況下，我們對２０２０年上半年環球市場的風險資產價格，尤其是美股，仍然是相對偏好。然而，如觀察市場情緒，目前市場氣氛相對貪婪，在此情況下，戰友們即使有意購入美股大市，亦不妨稍待回調，再作吸納。

    晉裕環球資產管理投資研究部 高級投資分析師 黃子燊

資料來源：【經濟通 - 投資筆記】２０２０年環球市場展望（上）

有關擊殺蘇萊曼尼的行動，時機和影響殊不簡單。時機方面，原本的大背景是伊朗和美國前朝奧巴馬政府達成了核協議，伊朗願意放棄發展核武以換取美國放寬經濟制裁，美伊關係正逐步步向正常化。然而，特朗普上任後，先是退出了伊朗核協議，於上週五又發動了斬首式襲擊，刺殺了蘇萊曼尼，美伊關係正式步向決裂。但如各位留意事件發生的時點的話，將會發現這事正發生在中國、俄羅斯、伊朗三國完成聯合軍演的時候，美國此舉的深意，到底矛頭是真的指向中東，還是其實真正目標還是中國，頗值得深思。

矛頭直指中東的意思相當容易理解，伊朗於中東一連串的舉動，包括著力影響伊拉克國內政局的行為，無疑會觸動美國於中東的利益，如美國因此打擊伊朗，代表美國願將部份國力花於中東處，對於正在受壓的中國而言，屬於利好。然而，如果換個角度，則美國此舉亦可視為針對中國 — 伊朗除了和俄國、中國聯合軍演外，某些實質取態，如以人民幣結算石油，更表露出願協助中國人民幣挑戰石油美元地位的野心；如伊朗真的實質與中國結盟，中國於中東會多了一個戰略立足點，對中國發展一帶一路及與美國爭霸有利。如果是基於中國的考量而打擊伊朗的話，則代表美國的核心戰略仍無改變，仍在針對中國。

但不論美國的意圖是哪一個都好，我們不難看到，地緣政治風險實質有所升溫。而根據以往三年經驗，只要特朗普一天在位，地緣政治風險便成頻發事件。因此，我們重申一貫以來的建議 — 由於世界進入爭鬥之世，組合中加進黃金，將有效平衡有關風險，戰友們不妨待金價回調，考慮分注吸納。

資料來源：【星島日報 - 理財有道】地緣風險總未休 黃金持倉實應有

  晉裕環球資產管理 高級投資分析師 黃子燊

晉裕環球資產管理投資策略師陳俊業認為，現時各國央行的貨幣政策傾向寬鬆多於收緊，傾向減息多於加息，2020年大類資產仍然可以受惠於央行寬鬆政策。倘央行繼續「放水」，股票、債價將延續漲勢。因此，投資者適宜採取偏進取的策略：資產組合中，60%配置股票，30%配置債券，餘下10%配置黃金。

股票資產方面，陳俊業建議把美股作為核心資產。三個看好理由：第一：美國經濟增長前景相對環球其他國家穩健。第二：美國上市企業盈利 能力較強，科技股尤甚。標指科技股的股本回報率（ROE）高達40%，是11個行業中最佳。第三：看好美元匯價。由於美息較高，可吸引資金流入美元資產，令到美國股、債資產受益。況且，美元具有避險效用，若果市場波動時，資金會泊入美元。

如何捕捉美股機會？陳俊業推薦兩隻基金：聯博美國增長基金，富蘭克林科技基金。前者投資美股，十大持股股包 括 Alphabet、微軟、Facebook等科技股。富蘭克林科技基 金則主要持有環球科技股，美國科技股佔基金資產比重約85%，亦持有中資科技股，如阿里巴巴（09988）。 陳俊業明白到投資者對科技股估值過高的憂慮，他稱，蘋果、Alphabet、 Facebook的預測市盈率約19至22倍不等，遠低於2000年科網泡沫時代的60、70倍，且科技股盈利增長足以支持現時股價。

新興市場股票方面，陳俊業相信這個項目的資產在2020年會跑輸環球股票，因為新興市場今年經濟前景未 見有改善，區內企業盈利前景遜於美股，而強美元會降低資產流向新興市場。 他說，不過，香港股票可以相對看好，皆因估值便宜。港股現價預測 市盈率只有8.4倍，相對於歷史平均值低一個標準差。反觀MSCI新興市場，現價預測市盈率13.9倍，相較過去5年平均值高出1.8個標準差，顯示港股更有值博價值。港股基金方面，陳俊業推介首域香港增長基金。

債券資產方面，陳俊業看好美元投資級別債券。他稱，在加息周期， 高息債表現優於投資級別債券；在減息周期，投資級別債券往往能夠跑贏 。鑒於今年環球經濟處於低增長期， 企業信貸質素未必會有改善，所以不宜太進取持有高息債。再者，高息債與股票資產關連性較高，與股票價格齊上齊落，兩者不能做到對沖效果。 債券基金中，陳俊業推介聯博美元收益基金、PIMCO GIS收益基金 。前者持有國庫債券（佔24%）、高收益債券（佔17%）、投資級別企業債（佔17%）。後者既包含美國國庫債券，也有美元高息債，以及環球債券。

陳俊業稱，在投資組合中，配置 10%比重至黃金資產，旨在增加防守性。有見於傳統基金會持有金礦股，而金礦股在股市調整時，會跟隨大市向下，所以建議買入黃金ETF── SPDR金（02840），這隻基金緊貼國際金價走勢。

資料來源：《大公報》選六基金捕捉股債商品升值機會

美國

回顧2019年，幾乎環球所有的股市指數均錄得上升，其中美國股市升幅近於前列，道指、標指及納指分別升22.34%、28.88%與35.23%。中美貿易角力是2019年的重要事件之一。踏入2020年，預期貿易問題仍會左右大市表現。最新消息指，美國白宮貿易顧問納瓦羅表示，預計中美兩國將於下週前後簽署有關貿易協議。近期經濟數據方面，美國12月份經濟諮詢委員會消費者信心指數報126.5，較前修正值為低，也低於市場預期的128.5。美國聯儲局將於本週五晚公佈12月會議紀要，市場關注有關回購計畫與其利率政策展望。下週美國將公佈12月ISM非製造業指數及同期就業報告。

歐洲

歐洲股市表現於2019年處於中游位置，歐洲STOXX600指數升23.16%，英國、法國及德國股市分別升16.65%、26.37%與25.48%。近期經濟數據方面，12月歐元區Markit製造業指數由前值的45.9小幅下降至46.3，亦是為連續第11個月低於50的榮枯分界線，當中產出及訂單得下跌。至於英鎊滙價則於去年第四季錄得過去10年來最佳表現，升約8%，是2009年以來最大升幅，主要因英國在最新大選後，令無協議脫歐的風險大幅下降。然而，市場仍關注2020年底的過度期限期。下週歐元區將公佈消費者物價指數與失業率等數據。

中國

2019年是中港股市表現分歧較大的一年，滬深300指數升36.07%，而恒指則僅升9.07%。市場一般解讀為香港股市的海外配置比率較大，因此較容易受到中美貿易摩擦的影響。然而，最新消息指，中國副總理將於本週六率團訪美，市場預期將會簽署貿易協議。此外，受到人民銀行降息消息支持，中港股市於元旦後首個交易日大漲，滬指及恒指均單日升逾1.2%。較早前，人行宣佈從1月6日起下調金融機構存款準備金率50個基點，變相向金融體系釋放8,000億元人民幣的流動性。下週內地將公佈消費物價指數及服務業PMI等數據。

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＊預期低增長延續＊

　　對於２０２０年的環球經濟表現，筆者預期低增長的狀況仍會延續。事實上，從ＩＭＦ數據顯示，環球多國的貿易保護行動已導致全球出口總量於近一年出現下滑，而且不論成熟市場經濟或新興市場經濟均出現持續放緩的情況。筆者認為環球低增長情況將於２０２０年延續，這與部分國際性組織，如經濟合作暨發展組織（ＯＥＣＤ）最新於１１月發布的觀點吻合。一些領先性的經濟指標也顯示了環球名地區的經濟活動正在減緩，如環球大部分國家的Ｍａｒｋｉｔ製造業採購經理人指數（ＰＭＩ），不論是成熟市場經濟或新興市場，於２０１９年下半年的數值均較上半年的轉差，這顯示了經濟放緩的情況不是地區性的，而是環球整體。

＊「放水藥劑」延後衰退時點＊

　　與此同時，一些領先指標也已發出了衰退的警示。從過去５０年，每當美國出現衰退前，均會出現美國諮商會領先指標（Ｌｅａｄｉｎｇ　Ｉｎｄｉｃａｔｏｒ）的年增速跌破零且持續下滑，而目前該指數已回落至０﹒３水平。此外，１０年２年美國債息倒掛亦在２０１９年發生了，美國過去五次債息倒掛後均出現不同程度的衰退，但平均需時十至十五個月。對上一次倒掛日期在今年的８月２３日，如果以較快的１０個月推算，衰退時點會發生於明年６月，但相信衰退的發生時點會被延後，因為「放水藥劑」會抑制壞細胞的擴散速度。

＊部分成熟市場國家仍處低通脹＊

　　除了低增長外，部分國家的低通脹環境持續也是預期之內。除了中國以外，美國、歐元區及日本等幾個環球主要經濟體的通脹年率均同步於２０１９年持續下降。然而，有說法指美國的失業率已經跌至低於自然失業率的水平，若單以通脹率與失業率理應存在交替關係的方法來解說，似乎也未免過於簡單。此外，據傳統經濟學思想，當一個所有資源已充分利用的經濟地區，其貨幣量不斷增加時，通脹也應受到壓力。但事實上，一些成熟市場國家如美國仍處於低通脹水平。

＊科技進步，降低通脹壓力＊

　　對於一直令通脹受到壓抑的情況，筆者相信是因為科技的轉變，導致生產力提升，總供給曲線向右移，令生產物品仍能有彈性地定價。用經濟學的角度，就是總供給曲線向右移。首先，在過去的幾年間美國的經濟增長錄得一定的升幅，很明顯地，總需求曲線是一直向右移，若果總供給曲線不變，提升後的需求量應將物價給拉高。但現實情況是，科技正在急速進步，物聯網、人工智能等技術的應用正高速地改變過去舊有的工業、商業生態，相關技術的引入改善的生產效益、降低成本，提升生產力，使同一生產成本下可以帶更多更大的產出，令總供給曲線向右移。由於總需求及總供給曲線同步向右移，最使產出量提升與物價穩定的情況同時出現，這或許是一個最好的經濟環境。

＊「央行放水」延續，股價樓金料延續升勢＊

　　那麼好了，「低增長」及「低通脹」環境的持續性出現，正為各央行延續其寬鬆貨幣政策帶來空間與誘因。事實上，美國聯儲局在２０１９年調頭降息三次，歐洲央行及美聯儲也不約而同地宣布重啟ＱＥ，即使利率期貨數據顯示，歐美日這幾間主要央行於２０２０年的政策傾向都是減息多於加息，以目前幾個主要央行的貨幣政策的取向，似乎係未來一段時間都會是傾向寬鬆多於收緊。如果這些央行２０２０年繼續放水的話，金股債這類金融資產價格有望於２０２０年延續漲勢，所以投資者在有充足應對衰退危機的前提下，可以考慮維持偏進取的配置組合，以捕捉資產價格的升浪。

資料來源：【經濟通 - 宏策俊見】２０２０年股債樓金將延續升勢

晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業

晉裕環球資產管理投資策略師 Cyrus Chan CFA 陳俊業表示，預期環球央行將繼續「放水」，在大量資金追逐下，不論股債金樓等各類金融資產價格有望於2020年延續今年的漲勢。

馬上觀看以下短片，立刻了解如何作出精明的投資部署！

美國

聖誕假期氣氛濃厚，美股本週成交相對清淡，但同時也持續地破新高。截至本週四，美股道指及標指5日均累升逾1%，納指更升逾2%；受惠中美貿易氣氛改善帶動，納指也首次突破9,000點水平，其中反映半導體表現的費城半導體指數月初至今更升逾20%。美國總統特朗普表示將會舉行中美貿易協議簽字儀式，指雙方元首可於會晤之前先簽署有關協議。本週公佈的美國數據表現向好，密西根大學市場氣氛指數進一步上升至99.3水平；首次申請失業救濟金人數為22.2萬人，也較上週修正後的23.5萬人回落。下週可關注的數據包括消費者信心指數及ISM製造業指數等。

歐洲

歐洲股市升跌不一，截至週四的過去5日，英國富時100指數及法國CAC指數累升1.4%及1.0%，惟德國DAX指數回落0.8%。英國脫歐方面，當地下議院通過了《脫歐協議法案》，料將更加容易實現首相約翰遜對英國於1月底時脫離歐盟的目標。另外，有報導指歐盟談判代表將以「限制進入歐洲市場」作為明年的脫歐談判籌碼，並將要求英國在法規上與歐洲保持一致。市場料英國在脫歐後將與歐盟展開一場更大的角力。本週公佈的消費者信心指數下跌至負8.1水平。下週可留意德國消費者物價指數及歐元區製造業指數終值等數據。\

中國

截至週四的過去5日累計表現，中港股市未見太大變動，滬深300指數升0.22%，恒指則微跌0.07%。較早前特朗普指將安排雙方簽署貿易協議，惟本週中港市場氣氛則仍為審慎。另一方面，中國國務院總理李克強於週初時指，將進一步研究採用降準與定向降準、再貸款和再貼現等多種措施，以降低實際利率與綜合融資成本，緩解小微企業融資難融資貴問題。市場對內地的市場流動性調節措施存有預期。本週五公佈的11月份中國工業企業總利潤的按年變幅由負轉正，升5.4%，升幅也為8個月以來最高，顯示利潤增長回暖。下週將公佈中國官方製造業及非製造業指數及財新製造業指數等數據。

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