这其实和经济发展规律有关，以经济发展规律而言，旧经济板块的高速增长时期已过，而新经济板块则符合经济发展规律，尚有巨大的发展空间，这也难怪市场弃前者，选后者了。

所谓的经济发展规律，指的是一个国家若发展经济，必会先由低端工业开始发展，这是由经济学中的比较优势所决定的。而在二战后的经济体系，由于金本位的废除及石油和美元挂钩，世界上唯一真正的货币是美元。因此一个经济体若要发展，必须赚取外汇美元。而一个刚开始发展的经济体，由于一穷二白，什么技术都没有，只有廉价劳动力，故此只能以此为卖点，加上其他优惠政策来吸引外资，让外资来投资设厂，一方面可以出口低端工业产品赚取外汇，另一方面可以引入技术及资金，为产业升级累积本钱。

如是者由于低端工业持续发展，该国家所赚取的外汇便会愈来愈多，可以进一步投资基建，为该国打造更好的工业环境，吸引更多外资来到设厂。故此，中低端工业（来料加工、造纸，成衣制造、玩具）及基建相关板块（铜、铁、钢、工程机械、水泥、石油）在这期间便会蓬勃发展。而由于这段时间发展最快的企业，都是重资产型企业，故此为它们进行融资的银行，亦能够快速扩张。所以我们看到 2001-2008 年那段时期，最多牛股是从旧经济板块出来，包括当年的三桶油、四大行、玖龙纸业等等。但这些旧经济发展有其天然极限，就是当一国劳工成本过贵时（出现路易斯拐点），中低端工业便会难以再蓬勃发展。到这一时刻，旧经济行业已见天花板，相关板块由增长股变为周期股，在资本市场自然不再受追捧了。

 晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

刊出日期:2020年08月04日（星期二）

栏名：理财有道

楼价上升与低利率两大趋势

近年市场出现两个大趋势，一个是环球楼价不断上升，特别是香港，另一个是环球利率愈来愈低。这就是说明｢套息操作｣将会越是受惠，因为楼价愈高，可以加按出来的金额愈大；而利率愈低，就是利息支出愈低，即是套利空间更大。

把你隐藏资金变出来

近年常常听见别人说「加按套现」。当中可以是加按套现投资，又可以是加按套现买楼，反正是那一种也好，这个加按动作都是把你平常可能不以为然的隐藏资金，像法术一样变出来，然后你用来投资也好、买楼也好，也可以带来更大的财富增值机会。

自制出来的额外｢被动收入｣

你真的想自制｢被动收入｣? 没有问题! 在融资成本低企的情况下，你可依据自身的合适性，特意挑选那些虽然收益未必高，但价格相对稳定的资产类别来收息。简单来说，利用那笔借回来的低息资金，透过投资于收益较高的资产来套取息差，而中间那个扣除利息支出后的浄回报，就会是你自制出来的额外｢被动收入｣了。

加按套息的投资首选

至于市场上包括债券、债券基金、房地产信托以及高息股等，都是现时市场上比较受欢迎的收益投资资产。其中债券及债券基金比较受欢迎，因为当中都是债券或具有债券的性质，相同的地方是一般都是有派息特性，而且价格波动性相较股票为低，而这两个特征刚好配合了按楼套息的要求，所以债券及债券基金成为了加按套现套息的投资首选。当然，决定任何投资时，也要考虑各方面的风险因素及自身的风险承受能力，这里未能一一尽列。

低利率造就｢财息兼收｣

至于利率展望方面，相信现持没有人会预期美国于短期内加息，目前的低利率环境有望延续。低利率环境一方面为套息活动带来空间，二来息率持续走低将利好债券价格表现，若果出现债格向上，投资收益更可能出现大幅提升，造就真正的｢财息兼收｣。总括而言，加按套现以自制｢被动收入｣，都是可说是低息环境下的其中一个财富增值策略。

美国

美国最新财报季度已将近尾声，已发布业绩的440间标普500指数企业中，约有84%的盈利优于市场预期。截至周四，道指及标指连升5个交易日，同期分别累升4.08%及3.17%；纳指更连升第7个交易日，并再创历史新高。尽管美国共和及民主两党就新刺激法案的关键议题仍然存在分歧，但整体谈判已取得一定进展，加上美国ISM制造业指数等数据改善而且优于预期，推动股市造好。美国联储局副主席克拉里表示，国会通过的财政措施将有助下半年美国经济反弹。值得一提，美汇指数持续偏软，周四盘中最低曾触及92.52水平，创2018年5月以来新低；金价则持续向上，至执笔时，现货金价已一度升至逾每盎司2070美元水平，续创历史新高。美国将公布CPI、零售销售等数据。

欧洲

欧洲股市跟随大市向上，英法德股市过去5个交易日的升幅介乎1.73%至2.19%。欧洲最新季度业绩期同样步入尾声，泛欧600指数已公布业绩的342间企业中，约有63%的企业盈利优于预期，相对标普500指数的约84%略逊。个别股份如宝马(BMW)录得季度亏损，德国商业银行(Commerzbank)及安联(Allianz)亦录得纯利倒退。英伦银行将举行议息会议，市场关注会否提及有关减息的暗示。

中国

港股及沪深股市走势相对欧美落后，沪深300指数一周仅升0.27%；恒生指数则微跌0.26%。美国总统特朗普签署行政令，禁止美国企业及个人与TikTok母企及微信等的业务往来，消息触发市场对相关行业的忧虑，个别股份受挫。中国7月份出口数据造好，以美元计按年升7.2%，市场原预期下跌0.6%。中国将公布7月固投、生产、零售及CPI等数据。

未来十年供应属偏多还是偏少？给大家看看两组数据

在谈细节前，笔者想透过两组数字，先给各位一个大画面（Big picture），好让大家心中有个大概估算，未来十年香港私人住宅的供应，是属偏多还是偏少。

• 第一组数字，是过往供应低谷期，私人住宅落成量（即房屋供应）的数字。众所周知，2005年至2013年，是香港住宅供应的相对低谷期。当年为了稳定先后受金融风暴和SARS 重创的本地楼市，政府于2002年底先推出「孙九招」，2004年开始全面采用「勾地」机制卖地，直至2013年才恢复全面主动卖地，令香港的私人住宅落成量，在2005年至2013年期间，均处于较低水平。那在这九年期间，香港私人住宅平均每年的落成量是多少个？答案是11,268个。
• 第二组数字，是预计未来十年的供应数字。于2019年底，政府公布《长远房屋策略》，订下2020至2030年，私营房屋供应目标为12.9万个单位，姑勿论最后政府能否达标，即使能够达标，在这十年，平均每年私人住宅供应量亦只是12,900个。这固然较近三年（2017至2019年）每年平均17,467个的落成量低接近三成或少4,567个，而较2005至2013年的供应低谷期的平均落成量，每年亦只多1,632个。香港未来十年的私人住宅供应量是偏多还是偏少，相信读者都心中有数。

2022年前楼市仍属供不应求

我们早前，亦曾就香港住宅需求进行过推算，并保守地只计算「实质住屋需求」，不计算「投资需求」，得出的结果，仍预示香港楼市于2022年前整体仍处于供不应求的状态。我们估计在2019-2022年这四年间，平均每年的私人住宅落成量约为18,900个，但平均每年对私人住宅需求量为20,151个，在这情况下，由于供不应求持续，楼市整体仍会趋升。

2023年开始住宅供应将大幅下跌

而去到2023年，根据政府卖地数字及私人住宅施工数量推算，私人住宅落成量更会大幅下跌。由于住宅单位始终供不应求，加上美国为了应对新冠肺炎疫情，再次进行了「量化宽松」，令货币泛滥，楼价自然易升难跌。

纵然我们相信香港楼市中线是会向上，但在具体买入物业时，该如何选择？诚然，不同区份、户型的物业，防守力及潜在回报均会有所不同。

两房或以上单位 防守进攻力俱佳

从户型及价格角度，我们认为两房或以上类型的物业（即两房、三房以至四房），而价格在一千万元以内的，防守及升值能力为最佳。我们在早前发布的《香港楼市展望及投资策略报告》中有详述原因（有兴趣的可到笔者的面书专页私讯索取），但如简要论述，主要原因是：

1. 开放式及一房户，主要针对的是「首次置业需求」，对应人口群组是24岁至34岁的人群，这群组的人口虽然在未来两年数量仍相当庞大（代表首置的购买力不俗），但在2023年开始，这群组的人口数目将逐步减少，因此这类型单位的升值潜力会弱于过往；
2. 就两房或以上的户型，对应潜在买家，正是在过往十年上了车，买了首置盘的人士— 他们在过往十年首置上了车，随着年龄渐长，产生了一定换楼需求（例如当初首置时是新婚，现在则已生了子女，要换更大户型），两房换三房固然是一种，而一些于过往十年买了开放式或一房的，换楼成两房的需求亦存在，加上换楼客是本身已有一层物业在手，这些物业在过往十年升值不少，亦导致换楼客的购买力相当雄厚，令两房或以上的物业具一定支撑；
3. 而至於總價一千萬元以下的物業值得看高一線，主要是一千萬元以下的物業可做八至九成按揭，潛在買家較多，令其在下行風險較低的同時，升值潛力亦較大了。

 晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师

编按：黄子燊为晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师，其主要负责宏观经济分析、制订资产配置策略及管理全权委托投资组合，其擅长以宏观经济结合价格行为，以由上而下方式就资产配置进行部署。

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每周市场回顾 七月三十一日

美国

尽管美国最近公布的次季GDP按季年率下跌32.9%，创了有纪录以来的最大跌幅，但在几大科技巨头如Facebook、Apple、Amazon及Google母公司Alphabet公布了最新季度营收均优于市场预期后，消息支撑了科技板块表现，截至周四的过去累计5日，标指及纳指分别升0.33%及1.21%，道指则下跌1.27%。美国的新冠疫情仍为严峻，德州单⽇死亡⼈数再创新⾼，美联储主席鲍威尔在议息后指，还需要更多的财政政策以刺激经济，而当局目前根本没有考虑加息问题。另一方面，美国总统特朗普在推⽂中提出推迟美国11⽉⼤选的想法，但两党议员们均对此表⽰反对，而实际上他也没有相关推迟⼤选的权力。最后值得一提的是，美汇指数持绩下挫，并跌至了2018年5⽉以来新低；与此同时，国际金价则一度创下了历史新高。美国将公布就业相关数据，市场预期7月新增非农职位将回落至163.5万份。

欧洲

欧洲股市表现略为欠佳，英法德股市于截至周四的5日累计跌幅介乎3.57%至5.52%，落后于环球股市表现。在疫情肆虐下，欧洲央行要求区内银行于今年底前暂停派发股息及回购股票，以保持财务稳健性。德国今年第⼆季GDP下跌10.1%，而同季欧元区GDP亦按季下滑12.1%，双双创下了有纪录最⼤跌幅。欧元区7月消费者物价指数按年则升0.4%，高于市场预期。欧元区将公布零售销售数据。

中国

本周A股市场表现较佳，沪深300指数一周升4.2%；港股表现则略为平庸，一周略跌0.45%。中国公布的6月份工业企业利润理想，按年升幅加快至11.5%。至于7月官方制造业指数方面，报51.1，高于上月的50.9；而同期非制造业指数报54.2，则略低于上月的54.4。另一方面，港汇持续呈强，金管局两度在周四沽出合计逾46亿港元。中国将公布7月份出入口、外储及财新制造业PMI等数据。

中港市场自7月以来的走势十分反覆，先是一轮急升，在沪深300指数一度升至4800点的近5年新高后，其后在7月16日出现大幅回吐，单日回调了4.81 %，恒指亦受市场气氛拖累并回吐至25000点水平附近，急速的回调令市场感到意外。当然急升的情况可能与热炒有关，数据显示，中国的两融余额从6月底的约1.16万亿元人民币急增至接近1.4万亿元水平，创近5年新高，可能亦因此增加了市场资金量，推动股市上升。惟其后随着中证监及银保监就场外配资及乱加杠杆等行为发声后，市场热炒情况始出现降温迹象，两融余额亦见略为回吐。

数据显示资金正大举流入亚洲新兴市场

然而，进出A股的资金是有所限制的，但在另一边厢，环球资金已在至7月6日起的两周大举流入亚洲新兴市场， 据彭博数据显示，截至7月17日的当周，新兴市场ETF的净流入资金达到6.24亿美元，此前的一周是11亿美元。而在17日当周的流动中，亚洲新兴市场ETF流入量更大，达到6.55亿美元 。

量宽资金配置过程可能已经进入第二个阶段

晋裕投研部认为，这正与团队早前所预测的情况一致，资金流入亚洲新兴市场。投研部团队较早前看好新兴亚洲股市，主要是因为预期资金轮动有机会在第三季出现。而资金轮动流入亚洲的原因是新增的量宽资金配置过程可能将由1.0的阶段转化至2.0的第二个阶段。

投研部预期，倘若进入「量宽资金配置2.0」阶段，资金将由「高水」资产流向「低水」资产，而「低水」资产中较为吸引的资产是亚洲新兴股市，团队挑选这个地区主要是有两个原因，分别为1.) 亚洲新兴股市的估值较为吸引，目前欧美股市的预测市盈率处于高于5年平均的正4个标准差以上，而亚洲新兴市场仍保持在4个标准差以内。此外 2.) 亚洲国家整体在控制新冠肺炎的效果较欧美或南美的国家为佳，有望新兴亚洲国家的经济重启步伐较快。

亚洲股市回调为增配良机

新兴亚洲股市自第三季的升势开始加速，并一度明显抛离环球股市指数，配合环球资金流入，这或是投研部团队所推测的「量宽资金配置2.0」的先兆。晋裕团队认为，尽管新兴亚洲股市冲高后出现回吐，但在疫情相对受控下，经济有望更快得到重启，而且估值吸引，整体股市仍处于「低水」状态，预期资金将反覆流入，而亚洲股市回调正好为入市提供一个良好时机。

晋裕 : 资金轮动 看好第三季亚洲新兴市场表现

2020年7月20日【晋裕环球资产管理投资研究部市场评论】

https://hdfin.stheadline.com/service-detail/4/1742/money-hunter-%E5%9F%BA%E9%87%91-%E6%99%89%E8%A3%95%E7%9C%8B%E5%A5%BDQ3%E4%BA%9E%E6%B4%B2%E6%96%B0%E8%88%88%E5%B8%82%E5%A0%B4%E8%A1%A8%E7%8F%BE

美国

较早前多个新冠肺炎疫苗测试结果理想，加上美国新增病例的增速略为放缓，标指曾创今年2月以来的新高，惟其后美国每周公布的就业数据欠佳，触发投资者对经济复苏步伐或会减慢的忧虑，美股周四出现回吐，并抺去了过去数天升幅。最新全球新冠肺炎确诊总数超越1550万宗，其中美国占逾400万宗，特朗普亦因此宣布取消在佛罗⾥达州举办的共和党⼤会。数据方面，较早前公布的美国新申请失业救济⼈数意外增加至141.6万人，高于市场原先预期的130万人，消息为股市带来负面影响。美国将举行议息会议，此外美国也将公布今年第二季GDP初值，市场预期按季年率将下跌34%。

欧洲

欧洲股市过去数天未见太大变动，英法德股市过去5日累计表现各有升跌。较早前欧盟领导人同意并达成了7500亿欧元抗疫复苏基金协议，这项协议包括了发放3900亿欧元救助予成员国，另提供3600亿欧元的低息贷款。数据方面，欧元区7月消费者信心指数初值意外录得负15，低于前值的负14.7，原先市场预期将改善至负12水平。欧洲将公布第二季GDP、6月份失业率及7月消费者物价指数。

中国

中美关系越趋紧张，市场原先偏乐观的市场情绪出现转向，沪深股市周五转跌，并扭转一周升势，沪深300指数按周下跌0.86%；恒生指数一周也录得1.53%的跌幅。恒生指数公司较早前宣布被描述为「港版纳指」的恒生科技指数将于7月27日推出。消息一度刺激相关科技股表现，惟其后中美紧张关系升温，触发市场气氛转差，整体股市回落。中国将公布6月工业企业利润及7月官方制造业PMI等数据。

该债为 HT Global IT Solutions Holdings Limited（以下简称 HT Global）所发的债券。 HT Global为霸菱亚洲投资的全资​​附属公司。霸菱透过HT Global持有印度上市公司 Hexaware Technologies（以下简称 Hexaware） 之62.34%之股权，且 Hexaware 为HT Global唯一的投资项目。

就此张债券，其还本付息来源主要为 Hexaware 分派的股息。而由于发债主体 HT Global 只为控股公司，因此我们对此张债券主要分析对象为营运实体 Hexaware。 Hexaware为位于印度的一间科技公司，主要收入来源地为美国，主要为不同行业提供各种软件支援服务，当中包括商业决策分析及信息技术基础架构等。

由于 Hexaware超过七成营收是从美国而来，其债价所以下跌，和美国当地爆发疫情有一定关系。但参考 Hexaware于业绩讨论会上的说法，称疫情导致封城时间的长短和企业的营收下跌的关系并非太大。实际上，参考彭博分析员预期，其于本财政年度预计仍能录得利润。而在过往数年，其亦录得正数的营运现金流，参考其最新的财务数据，其资产净值亦有3.87亿美元。我们考虑数点：（i）HT Global 持有的Hexaware股票，连同收取股息户口，均有为此债券作押，有关股票市值于2020年6月3日已有6.68 亿美元，而HT Global 此张债券的总余额只为3.85亿美元，其持有的股票市值已足够覆盖债券余额，信用风险有限；（ii）参考各方数据，疫情对Hexaware有所影响，但短期并不致命；（iii）大股东霸菱亚洲持有62.34%股权，作为债权人求偿权尚先于霸菱亚洲，令我们信心更高；（iv）于选择此债券时，孳息率为15.8%，考虑了风险后，报酬仍属吸引，我们便决定选此债券了。在我们作出决定后不到一周，已传出霸菱拟将Hexaware私有化的消息，令债价由我们选择时的约90元升至接近100元，不计利息收入，只债价升幅已为客户带来约10%的回报了。

 晋裕环球资产管理投资研究部高级投资分析师　黄子燊

刊出日期： 2020年07月21日（星期二）

栏名：理财有道

晋裕集团一直致力为我们的合作伙伴和客户提供最优质的服务。随着香港感染新型冠状病毒的确诊人数再次出现上升趋势，社区爆发可能性再度提高，公司在经过在周全考虑后，为照顾好同事的安全，各部门将以轮班或遥距式继续为大家提供服务。

在疫情日益严峻的环境中，晋裕集团将竭尽所能，维持服务不变，但在某些特殊情况下，由于产品/服务商的营运实在超出我们所能控制的范围，有些查询或会延迟，敬请见谅。

如有任何紧急情况，请直接联络您的理财顾问或客户经理。

我们为所带来的不便深感抱歉，并感谢您的体谅。

晋裕集团谨启

杠杆债券投资是什么?

顾名思义，杠杆债券就是融合了杠杆以及债券两个部分，正常情况下，投资者会把手上已投资的债券资产抵押给贷款方，再把借来的钱再投资，最后达到杠杆的效果。一般贷款方都有可能由私人银行来充当，有时零售银行或券商也可能提供相关服务。

参与者很多时只专注套息部分

这些杠杆操作很多时都是以债券或债券基金作为投资资产，这是因为投资都往往希望以套息作为其主要目的，他们不希望投资的资产价格出现很大波动。举一个例子，假若投资债券派息7厘，而融资成本为4厘，当中杠杆每多一倍，便可以套取额外的3厘年息。

怎样计算杠杆倍数? 

大家可能会想问，究竟这类杠杆债券操作最大可以放大多少倍呢? 如果以正常的高评级债券为例，就是那些违约在债券类别之中十分低的那种，一般最大或可放大至5倍杠杆，或者行内人会称之为80% LTV 比率。那80% LTV是怎样理解呢? 如果你真的借尽了80% LTV，其实就是等于100元中的资产有80元是借回来的，当中只有20元才是你自己的，那就是相等于杠杆5倍的意思。计算方法很简单，只要用1除以(1 - LTV比率)，即是1除以20%，你便可算出5倍的杠杆率了。

谁去决定杠杆成数? 

通常LTV比率都是由贷款方决定的，正常情况下，一般违约风险较低、信贷评级较高的债券都能给予较高的LTV比率。但你也可能想到，这些违约风险较低的债券，其所提供的债券收益率或其定下的票息率或不会很高，而过低的债券息率将会降低你的杠杆债券投资意欲。此外，就算贷款方合予很高的LTV比率，投资者其实都不一定要用尽，因为用尽后可能导致被Call Margin 的风险上升。

利息部分又怎计算? 

相信大部分贷款方都会使用融资利率加一定差价来计算，例如是一个月美元LIBOR或港元HIBOR加上1.1%至1.5%的息差来作为利息，当然美元还是港元要看借来的是那种货币了。目前1个月美元LIBOR或港元HIBOR大约2厘左右，就是说这段时间的整体融资成本就是3.1%至3.5%之间。

记得要认清自身的合适性

大家看到这里，也就都可能了解到，假设是以息差为主要回报来源的话，过低的债券利息回报是不实际的，至少要高于融资成本才合常理。最后，当然进行杠杆性的债券投资操作将要面对更高的投资风险，而且各类的风险也未能在此尽录，若投资者参与这类投资时，应先考虑自身的合适性，如风险承受能力等，又或者向自己的投资顾问查询。