鉴于环球的宽松货币政策在短期内不会完结，我们预计过剩的流动性重置美元资产逐步向非美元资产，这将为新兴市场，尤其是亚洲新兴市场提供上升动力。其中，我们应专注于越南市场，该国在7月底出现了近百日以来的首位本地感染患者，市场忧虑新冠肺炎个案在当地激增，股市在7月底一度下降，但我们认为是次下降应属市场反应过度。

当局对疫情的及时反应，令我们相对相信越南疫情不会失控。尽管，尽管全球经济格局，越南的经济基本面已恢复到疫情前水平，我们认为当地经济相当稳健。中美地缘政治紧张局势国际货币基金组织（IMF）预计今年越南经济将增长2.7％，明年更会回复至7％，越南股市的急跌很可能是捕捉可观上升潜力的机会。

漫长的欧盟领导人峰会于7月下旬结束，分歧甚大的一众国家领袖最终仍能达成妥协，为7500亿欧元的「复苏基金」拍板，将修改条款后的3900亿欧元拨款和3600亿贷款议案移交欧洲议会表决。这次是第一个由欧盟整体共同承担的债务，为欧洲一体化的进程，迈出了一大步。但是，欧洲各国在会上表露的根本性分歧，或在将来带来另一个问题。

至于英国脱欧方面，双方在关键问题的观点上仍然相距甚远，这可能意味着在即将到来的9月底死线前，相方仍未能达成贸易协议。尽管欧盟首席脱欧谈判代表巴尼耶（Michael Barnier）提到，即使欧盟愿意在脱欧过后仍与英国保持互利关系，但欧洲企业方面已经以应对「无协议脱欧」为理由，为未来作出相应计划。基于存在政治和经济上的巨大不确定性，预料欧洲市场在短期到中期仍然缺乏投资吸引力。

中国的外商直接投资正在减少，贸易和出口占中国GDP的比率亦逐年递减，而去全球化的兴起，有机会对中国经济发展带来长久损害。根据中央政治局会议的最新消息，除自疫情爆发以来一贯强调的「六稳」和「六保」以外，中央政治局会议释放出「构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局」的信号。简要而言，当局认为深化国内市场，将会是对中国长远发展的更好选择。

与此同时，随着中国各项经济指标逐步改善，这将造就了乘势捕捉增长动力的机会。考虑到政府对国内市场的重视，优先重点发展研究技术和减少对国外进口的依赖，在政府的支援下，中国相应的行业应继续维持其增长。因此，我们保持重点看涨新经济板块的看法，预期相关行业在中长期内具有更好的上升潜力。

推动股市上升的主要源动力有两个，分别为1.) 疫苗研发进度埋想与 2.) 财政刺激政策预期。首先，由于各项疫苗研究进度理想，导致市场对全球经济复苏速度的预期比以往加快，而额外推出的财政刺激措施亦有望能支持现时疲软的经济。此外，美国总统特朗普还提及了，白宫或考虑暂缓薪俸税的可能性，消息进一步提振市场的乐观情绪。

经济指标方面显示经济正在逐步恢复，所有主要的采购经理人指数均回升至50或以上的水平，这或暗示经济可能已经完成了筑底。此外，我们也注意了，科技和医疗保健板块的预测盈利在早前下调后，目前已经开始调升。尽管估值仍处于较高水平，短期内或有机会出现小幅回调，但在最新季度的整体企业收益出乎意料地理想，加上盈利展望得到进一步上调，我们继续在长线看好这些板块。

的确笔者在近两年前已指出要配置黄金，并相信金价会往上升，但想强调的是，当时出发点并不是「投机黄金价格以赚一笔」，而是认为「将黄金放进组合会优化组合」，是从整个组合的角度去考虑的。原因主要是（i）黄金有「替代货币」的作用，现有货币体系如果不稳定甚至崩溃，黄金有潜力作为其中一种替代货币，价值将会上升；（ii）黄金为避险资产，地缘政治风险升温会亦有利黄金价值。而中美之争，在接近两年前，我们已判断中美间已堕入了「修昔底德陷阱」，世界进入大争之世，不论货币系统及治理体系均会受到动摇，将黄金放进组合，其「替代货币」的身份将有助对冲这些风险。

那为什么我们不偏好白银？首先，在货币史的角度，白银是被黄金淘汰了的—在货币进化史上，银本位制是较先发展起来，然后到金银双本位制，再到金本位制，再到现在的石油美美元本位；故此如果现有货币体系崩溃并倒退回去，黄金是先于白银的选择；其次，在发挥「替代货币」的能力方面，白银始终逊于黄金。作为货币，其中一个重要条件是能「储藏价值」。自古以来，黄金的价值均高于白银，即使现在，金价是白银的七十倍，即同一重量下，黄金能储藏的价值是白银的七十倍。大家不妨想想，如果阁下预视因中美相争可能会有战争，甚至令现有货币体系崩溃，故要购买贵金属作对冲，甚至为走难做准备，你会选择买十盎司便于携带的黄金储藏起来，还是买七百盎司的等值白银？ （储藏到吗？）明乎此，则知为什么我们会在相关配置上以黄金为首选了。

 晋裕环球资产管理 高级投资分析师黄子燊

2020年08月11日（星期二）

栏名：理财有道

彭博巴克莱全球综合债券指数上涨了3.19%，美国投资等级上涨了3.25%，而新兴市场美元债券和美国高收益债券也分别上涨了3.12%和4.69%。

尽管第二波疫情在多国的病例数字有所增加，情况令人关注。但各项经济指标改善，对疫情的担忧仍逐渐淡化。疫苗研发的进度正​​面，市场期待经济活动能出现V型反弹。企业信心有所改善，信贷市场似乎已经忘记了不少公司能继续运转，政府于背后提供的财政支持，是一个不可或缺的因素。在这一背景下，若然盲目投资可能会蒙受损失。

惠誉（Fitch）评级警告，尽管信用市场总体上有所改善，但高收益债券在一年内的违约率仍约为5%。市场乐观情绪高涨，投资者亦可能希望寻求对冲作避险之用。在这两种情况下，债券质量仍然非常重要。避免选择有机会因疫情影响而遭受长期打撃的行业，过往业绩固然重要，但无须过份重视，最重要是选择接下来财务状况稳定且不太受疫情影响的债券发行人。

美国

现时全球确诊新冠肺炎人数逾2090万，美国作为第一大确诊人数的国家，数字已占逾全球的四分一。尽管如止，美国的经济数据似乎正暗示当地的复苏动力有所增强，最新一周新申领失业金人数，自疫情爆发以来首次跌破1百万人的水平。美国股市仍处上升趋势，在截至周四的过去5个交易日，道指及标指分别累升1.86%及0.72%，纳指则跌0.59%。俄罗斯宣布其研发的首款新冠肺炎疫苗已获得注册，市场一方面憧憬疫苗将有助控制疫情，另一方面则忧虑疫苗对疫情的控制或令环球央行的宽松政策带来限制。中美贸易关系方面，据悉两国的高级官员将或在8月15日前后评估两方的第一阶段贸易协议的落实情况。至于一度突破历史新高的现货金价，在8月11日当日出现急泻，并创下了7年来的最大跌幅，执笔时报每盎司1948美元。美国将发布7月份议息会议纪要。

欧洲

欧洲最新焦点集中于英欧双方能否于9月限期前达成协议，由于市场持续传出利好消息，支撑欧股造好，英法德股市在在截至周四的过去5个交易日的升幅介乎2.63%至3.22%，优于环球整体市场的表现。英国首相约翰逊与爱尔兰总理麦克马丁在周五的会面后，两人均表示于英国与欧盟之间达成零关税贸易协议的预期感到乐观。欧元区将公布8月份制造业指数初值及7月份消费者物价指数终值。

中国

过去一星期，两融余额走势趋缓，沪深股市亦略为转弱，沪深300指数按周微跌0.07%；港股表现则为较优，恒生指数同期升2.66%。数据方面，中国7月份工业生产按年维持4.8%的正增长；同期零售方面则仍然疲软，按年跌1.1%，但跌幅少于上月；至于年初至7月份的农村以外固定投资年比则较前月有所改善。中国将公布LPR利率，市场预期1年及五年期的均将维持不变。

模拟债券组合
组合概览：

1)本金︰200万美元

2)成立日︰2020年4月1日

3)投资对象︰环球债券，组合目标孳息率高于5%，主要买入的为美元债（包括投资级别及非投资级别），并追求绝对回报

现金余额（美元）：5,925.34

总组合价值（美元）：2,127,884

成立时价值（美元）：2,000,000

自成立日（01/04/20）回报：6.39%

本组合于今年4月1日成立。由于组合已在内部运行近四个月，故此也借此机会公诸同好，供各方友好指教。

成立初期的债券部署

在债券组合成立初期，我们以均注买入了四只美元债，其中有两只是高息内房短期债（分别是碧桂园及恒大），一只是投资级别评级的超国家机构债券（非洲进出口银行的债券），还有一只是大型金融机构安盛（AXA）的永续债。

当初如此配置的原因，是由于就内房债，我们相信龙头内房在接下来的一年里，其信贷质素不会显著变差，而且我们所选的内房均属大到不能倒的龙头内房，且当时两只债券的孳息率亦偏高，分别达6.3%及17.8%，因此下注。

而就另外两只债券，非洲进出口银行的债券属投资级别，而经我们检视基本面后，认为其信用风险可控，加上当时孳息率不俗，约有5.15%，我们亦不想过份集中注码在非投资级别债券，便将其放进债券组合以平衡组合风险。

而就安盛债券，我们对其信用质素抱有信心。惟其为永续债，对利率特别敏感，主要考虑点为价格风险。在我们买入时，美国联储局已经重新启动量化宽松政策，而此债券的价格仍低于加息周期时，令我们相信其价格被低估，加上其孳息率当时亦十分吸引，接近6 %的水平，所以我们亦将其放进了组合内。

4月底的操作

至4月底，我们将在月初买入的债券均平仓一本获利，主要原因是当时四只债券的价格已录得不俗升幅，因此我们将原有仓位平了一半，及换马至另外三只债券：（i）在澳门从事娱乐事业的新濠影汇债券、（ii）内房龙头融创中国、（iii）印尼ASHAN 铝业。就买入新濠影汇的债券，背后主要认为该企业虽然短期会受新冠肺炎疫情的冲击，令到企业的现金流受到影响，但企业已完成了大部份项目的投资布局，接下来将是收成期，加上企业股东背景雄厚，在未来一年多的时间内，违约风险有限，加上当时的孳息率达7.5%，足以弥补有关风险。

而就融创中国，它和恒大及碧桂园一样，属于大到不能到的龙头内房，而由于企业整体杠杆较低的关系，本身信用风险低于恒大，故此我们将部份原本下注于恒大的注码转投融创，以优化组合整体的风险回报比。

而就印尼ASHAN铝业，其为印尼国企，具印尼政府背景作支撑，于我们买入时其孳息率亦有大约4%，考虑其基本面及股东背景，我们觉得这回报水平相对吸引，亦可平衡组合整体风险。

6月初时的操作

在6月初时，由于印尼ASHAN铝业的债价已录得一定的升幅（约3%升幅），我们决定将其平仓并再次换马，该债券为目前仍然持有的 HT Global。 HT Global 具有老牌资产管理分司霸菱集团（Barings）的股东背景，同时持有超过六成的Hexaware 股份，该批股票作押予债权人，而该批债券的市值已高于HT Global 的总债务。加上经审视其基本面，我们相信由HT Global 持有的营运实体于未来一年仍能录得盈利，加上其当时孳息率超过10%，我们觉得风险回报比相对吸引，因此亦对其下注了。

就目前的债券组合中，正持有新濠影汇及HT Global的债券，已收到来自发行人的通知，将会被发行人行使权利提早赎回，因此我们预期接下来将会有两笔本金提早归还。我们预计，在收到有关资金后，我们将买入孳息率达 7% 的PineBridge（柏瑞投资）发行，于 2024 年到期的债券。而至于背后原因，我们将在下一期的文章中，与大家分享了。

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资产通胀泛指各类资产价格也普遍上涨的意思，包括股、债、金甚至楼价都有普遍上涨的情况，到底资产通胀是如何实现的呢？晋裕环球资产管理投资策略师 陈俊业 (Cyrus)表示：这个故事要从科技革新开始说起...

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模拟组合

组合概览：

1)本金︰100万港元

2)成立日︰2019年4月30日 (同期恒指为：29,699.12)

3)投资对象︰主要投资于香港上市的股票及ETF，另不多于10％比重于环球股票或其他衍生工具

(表1)调动后组合概况 (31-7-2020)：

组合方面，我们决定将模拟组合的投资风格，按我们实盘操作进行改变。我们在过往一年，曾多次强调我们对新经济股的偏好及喜爱，在实际操作上，亦基本围绕新经济股下注。故此，我们决定在七月将组合重新配置，更好地反映我们实际的操盘风格：

先前旧有的股票我们将之结算平仓，全数转换为现金，然后再围绕新经济板块下注。最重仓的为阿里巴巴（9988），占整体仓位约35%，主要是看好其云计算业务长线发展，加上其预料将会入恒指染蓝，具催化剂下有进一步上升空间；其次的为物管板块，主要是看重其盈利确定性高，在这个板块，我们选了雅生活服务（3319）和新城悦服务（1755），相信在业绩公布后，有进一步上升的空间；我们亦选了我们长线看好的阿里健康（241），主要是看重互联网医疗发展的潜力；余下的资金，我们将之放进相对分散的南方东英新经济行业ETF（3167），相信其长远潜力能跑赢恒指，加上其主题一方面切合我们看好的板块，该ETF 能跑赢恒指是大概率的事件；且持股亦分散，有分散风险之效，我们以当作优化了的beta 配置的角度来放进组合中。

目前我们接近满仓，市场升跌有时, 我们固然会考虑短线的波动，以调整仓位，并争取更好的买入点；但我们更核心的信念，是相信时间是价值最好的试金石，只要选股得宜并给予时间反映价值，投资组合的回报，总会胜过大市的回报。

華富財經:Quamnet.com