《投資筆記》西方有句諺語說得好－－「Ａｌｌ　ｇｏｏｄ　ｔｈｉｎｇｓ　ｍｕｓｔ
ｃｏｍｅ　ｔｏ　ａｎ　ｅｎｄ」。如套回東方的語境，「最是人間留不住，朱顏辭鏡花辭樹」
，或「天下無不散之筵席」，應是最貼切的意譯。簡單來說，就是任何美好的事情，總會來到終
結的一天。以恆大集團（０３３３３）（以下簡稱恆大）作為代表的內房高息債，在過往多年一
直給予投資者相當高的回報。然而，市場近期傳出關於恆大的不利消息，令市場人士認為恆大債
券有機會違約並導致債價下跌。恆大債券派發高息而不違約的這件美好的事情，會否已來到終結
的一天？
　　實際上，眾所周知，恆大槓桿比率為內房龍頭中最高，是內房龍頭中風險最高的一個。然而
，單純高槓桿並不會導致債券價格下跌，需要有催化劑影響才會發生。這次導致債價下跌的趨化
劑和恆大早前引入戰略投資者有關。

風險事件的背景－－２０１６年恆大回歸Ａ股上市的計劃

　　中國恆大引入戰略投資者，源起於恆大集團返回Ａ股上市的計劃。２０１６年１０月，恆大
旗下主營地產業務的恆大地產、恆大地產之全資股東「廣州市凱隆置業有限公司」（簡稱「凱隆
置業」，亦為恆大集團之子公司）與在深圳證交所上市的深深房（深：００００２９），及其大
股東「深圳市投資控股有限公司」（簡稱「深投控」，深圳國資委旗下公司）就重大資產重組簽
署合作協議。深深房以發行Ａ股股份及╱或支付現金的方式，購買由「凱隆置業」持有的恆大地
產１００％股權，從而使「凱隆置業」成為深深房的控股股東，如能實現，則恆大集團可以成功
借殼回歸Ａ股。如能成功回歸Ａ股，恆大將能享有更高估值，及多一條能融入大量資金的融資渠
道。

恆大與三輪戰略投資者簽署的對賭協議

　　在簽署重組協議後，因享有回歸Ａ股上市的美好前景，恆大便開始分三輪引入戰略投資者（
簡稱「引戰」）。第一、二輪引戰後，恆大融到了７００億人民幣的戰略投資，第三輪引戰則為
恆大引入了６００億人民幣的戰略投資，三輪引戰後，恆大總共融入了１３００億元人民幣，一
眾戰略投資者（包括中信、中融、華信、山東高速、深圳廣田等）合共持有恆大地產
３６﹒５４％的權益，「凱隆置業」則會持有恆大地產６３﹒４６％的權益。
　　而根據恆大與第一、二輪戰略投資者簽署的協議，如恆大於２０２０年１月３１日前，未能
成功回Ａ，則戰略投資者有權要求「凱龍置業」按投資者付出的成本回購股權，或由「凱龍置業
」無償向戰略投資者轉讓部分恆大地產股份，轉讓比例為戰略投資者所持股份的５０％。而恆大
與第三輪戰戰略投資者簽署的協議與第一二輪基本相同，不同之處在於（１）恆大回Ａ的限期會
遲一年，為２０２１年１月３１日；及（２）從戰略投資者贖回股權的部分，恆大主席許家印先
生個人提出了包底（即許家印先生可代替「凱隆置業」，根據回購條款，按照投資者原有投資成
本回購相關恆大地產的股權）。
　　眾所周知，直至今年年初，恆大集團仍然未能成功回Ａ，故此在今年１月１３日，恆大集團
發出公告，指出其已與第一、二輪戰略投資者達成協議，將回Ａ期限延至與第三輪投資者相同，
即２０２１年１月３１日。恆大如未能成功於限期前回Ａ，將有機會要向戰略投資者贖回股權，
這是市場原先知道並已預期的事情。

為何恆大債價近期會錄得如此大幅度的下跌？

　　而令債券價格於近日錄得較大跌幅的原因，在於市場流傳一份被指是偽造的「恆大集團關於
懇請支持重大資產重組項目的情況報告」。簡要而言，於該文件中，恆大向廣東省人民政府聲稱
「如果不能如期推進資產重組，則１３００億元人民幣的股權會變成債權，令恆大出現資金鏈斷
裂的危機」。由於該文件引用數據豐富翔實，故此幾可亂真，令債券價格於上周四（２４日）中
午開始錄得較大跌幅。

我們對此事的觀點

　　我們對恆大債券的信貸狀況，並不過份憂心，而恆大債券有關的波動，某程度上屬「意料之
內的意外」。意料之內的意思是，內房債券價格每幾年便會因為市場擔心而迎來一次大波動。如
果有持續跟進內房債券的戰友，均知道自２０１２年中國舊有經濟增長模式無以為繼開始，內房
行業整體已被外資唱淡，２０１５年，則是國內經濟及內房行業均相對壞的時期，並發生了佳兆
業集團（０１６３８）違約的事件，不少內房股債均被牽連。２０１８年底，因應對貿易戰的拖
累及對中國經濟前景的擔心，內房於該段時間亦被「股債雙殺」（筆者還記得當年在台灣舉辦的
Ｃｉｔｙｗｉｒｅ會議上，向同業力陳內房債券短期不會爆破的看法，當時風聲鶴唳的情景還瀝
瀝在目）。
　　而「意料之內的意外」意思是，跟蹤內房較久的戰友，或會預計到內房債價每隔數年便會因
恐慌而有大幅波動，但觸發原因（Ｃａｔａｌｙｓｔ）往往無從估計。我們認為，本次事件相信
將如過往多次投資者擔心恆大會違約事件一樣，最終會歸於平淡，並不會導致恆大於可見將來違
約（Ｄｅｆａｕｌｔ）。亦因此，我們會為客戶買入恆大集團於２０２１年６月２８日到期，孳
息率約２５％的的債券。而就詳細具體原因，我們將在下期詳述。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

資料來源：【經濟通 -投資筆記】聯儲局推出「無限量寬」，令全球通脹急升？ 

每週市場回顧九月二十五日

美國

環球新冠疫情仍未見改善跡象，加上美國官員對經濟復甦進度表達憂慮，美國股市跌勢延續，截至週四的5日，道指、標指、納指跌幅介乎2.18%至3.89%。美國聯儲會主席鮑威爾表示當地經濟的復甦進展「高度不確定」，並指失業金申領人數高企的情況已能證明。此外，當局也有多位官員呼籲推出更多財政刺激措施。有報導指白宮與國會計劃重啟刺激措施談判，而美國民主黨已預備起草2.4萬億美元的刺激方案，惟目前新方案規模仍遠超共和黨的可接受水平。美國將公佈失業率、ISM製造業指數及消費者信心指數等數據。

歐洲

歐洲疫情再度惡化引起市場對重啟經濟封鎖措施的憂慮，歐洲股市持續下挫，英法德股市截至週四的5 日累計跌幅介乎3.75%至5.49%。英國和法國的單日新增病例同時創下有紀錄以來的新高，為應對疫情惡化，兩國政府先後宣布了新限制措施。此外，歐洲央行行長拉加德指，在必要的情況下將會加大央行貨幣政策的刺激力度。早前英倫銀行在聲明中提及未來或考慮負利率政策，消息一度令英鎊滙價受壓，惟近日行長貝利解釋指市場人士不應過度解讀，鎊滙短線企穩。歐元區將公佈CPI及失業率。

中國

受滙控為首的銀行板塊拖累，港股本週持續下挫，恒指一週下跌近5%；內地A股亦走低，滬深300指數一週跌3.53%。市場關注恆大事件，因近日網上流傳有關其進行重組的相關文件和截圖，其後恆大集團發佈聲明指相關資料為憑空捏造、純屬誹謗，已向公安機關報案。另一方面，富時羅素宣布自明年10月起將中國國債納入旗艦指數編制，市場預料或將導致千億美元資金流入中國在岸債市場。中國將公佈官方製造業PMI等數據。

環球股市下跌 歐股金融股重挫

本週一環球股市全線下跌，其中銀行板塊跌幅更深，主要受累於國際調查記者同盟(ICIJ)發表了多家銀行涉及洗黑錢的報告後，拖累銀行股下挫。ICIJ的報告指出包括滙控、摩根大通和德意志銀行等跨國性銀行，在過去近20年來的洗黑錢或其他犯罪活動資金交易或高達2萬億美元。消息重挫歐股及歐洲金融板塊，德國DAX指數大跌4.37%、法國CAC及英國富時100指也跌逾3%。美股道指曾一度大跌942點，納指也曾受科技股下跌影響而一度跌逾2.5%，惟納指尾段收復部分跌幅。

失去上行動力後，市場或重新正視估值偏高情況

晉裕投研部表示是次調整期仍未完成，主要因為美股估值仍然處於偏高水平，與之前不同的是，早前仍為當炒階段，市場情緒良好，因此股價仍存在上行動力。而這些支撐股價上升動力的因素包括美國散戶持續入市，美國企業季度業績理想，加上早前TESLA、APPLE等知名股份宣佈拆股消息，推動了科技股狂熱。晉裕團隊，目前當納指或新經濟股這類股票普遍築頂回調後，短線的上行動力支撐因素消失，市場投資者或會重新正視股市基本面。

投研部團隊認為，科技股與新經濟股的短線估股值已偏離合理水平，反映科技股表現的納指，其預測市盈率(預測PE)已升至40倍，即使近日納指稍為調整，但仍在35-40倍區間，若回顧過去5年，納指預測PE只處於20倍至25倍區間。團隊，儘管其盈利預測已見調升，但即使進一步調升至今年下跌前的最高位置，預測PE仍然處於約30-35倍區間，仍超出過去5年的估值水平。晉裕投研部表示，若果市場上的熾熱氣氛未能持續，焦點重回估值水平，是次整固或會較長，納指有機會下試下跌前的高位水平約9817點。

調整期或會延續至11月初美國大選

晉裕投研部續指，美國大選是今年其中一個最大的風險事件，相信是次出現的調整期有機會延續到11月初的大選時間，除了大選風險，市場情緒亦受到疫情反彈情況以及美國通脹討論等因素的困擾，其中被稱為恐慌情緒指標的VIX指數，也一度抽升至30以上水平，或反映市場正一度加大使用期權等工具來對沖波動。投研部團隊認為，市場波動性或會延續至11月初美國大選，所以在策略上，重倉的投資者可考慮先行減低倉位，而倉位較低者則可維持原本持倉，待美大選後再進一步決定策略。

近年隨金融科技廣泛應用，大數據、人工智能（AI）、雲計算、區塊鏈等新興技術正逐步改變財富管理行業生態和服務模式。對於提供財富管理服務台的公司，到底他們怎樣運用這些技術來展業務以及維護網路安全呢? 很高興能邀請 iFAST的高級業務發展經理 洪吉龍先生 (Henry) 夥拍晉裕投資策略師陳俊業 (Cyrus)，和我們一起探討財富管理行業新趨勢！ 馬上觀看以下短片，即時了解更多金融科技發展資訊！

晉裕集團: https://www.harris-fraser.com 奕豐金融: https://secure.ifastgp.com.hk/igp/home

日經平均指數8月份上漲6.59%(以美元計算為6.61%)，東證指數月內亦上漲8.16%(以美元計算為8.18%)。

本月最大的新聞是日本首相安倍晉三以健康狀況轉差為由，於月底宣佈即將卸任首相一職。市場最初擔心安倍卸任後留下的權力真空有機會帶來不確定性，但自民黨元老決定採納緊急程序，以避免全黨投票，應能確保在2021年全國大選前繼續實行安倍政策。

新任首相要應對的最大問題是，日本如何走出是次新冠病毒危機。安倍晉三仍在位時，曾經多次被批評在對抗新冠疫情方面過於被動，因而導致疫情肆虐整個日本經濟，並造成了嚴重的經濟衰退。另一方面，東京奧運暫定推遲一年後才舉辦，但其前景仍不明朗，下任首相必須拿出一個相對實在的框架以振興日本經濟。在一眾問題和隱憂仍未得到清晰對策的情況下，我們對投資日本市場仍保持審慎態度。

彭博巴克萊全球綜合債券指數下跌0.15%，美國投資級別債下跌1.38%，同時新興市場美元債和美國高收益債則分別上漲0.54%和0.95%。

在一年一度的傑克遜霍爾經濟研討會上，美聯儲主席鮑威爾概述了當局未來的政策方向。根據其說法，美聯儲將把政策目標從以通脹為本，轉為以就業和實體經濟為目標，意味著即使通脹超過2% 的長期目標，美聯儲亦不會就此有任何反應。市場將這表態解讀為在可見將來繼續維持低利率的保證，而即使通脹上升，加息的機會也較微，這限制了債券整體的下行空間。

展望未來，在企業營運及宏觀經濟環境持續困難的前題下，債券的質量仍是投資者應審慎考慮的一個關鍵因素。由於亞洲整體經營環境較好，其收益不俗而風險相對較低，令我們仍然看好優質的亞洲債券。投資者在選擇固定收益時，也應有關企業目前是否須要政府的支援，因為這可能產生一些潛在問題，例如一旦政府的支援在未來某個時間終止，投資者便會因此而承擔額外風險。

每週市場回顧九月十八日

美國

美國股市短線仍未見突破，市場似乎對科技行業的信心還未完全恢復，截至週四的5日，納指表現相對遜色，微跌0.09%，道指及標指則分別升1.33%及0.53%。疫情方面，全球新冠肺炎確診人數已突破3千萬，其中部分歐洲地區的疫情再度出現惡化。美國總統特朗普指新冠疫苗最快於今年10月份便可讓美國人進行接種。另一方面，美國聯儲局在會議後維持利率不變，並暗示低利率將至少持續到2023年年底，主席鮑威爾指美國經濟復甦的進度明顯快於預期，但將來的經濟活動或將出現放緩，經濟前景仍未明朗。鮑威爾即將出席三場國會聽證會，美國財長姆努欽也會在9月22日一同作證，並討論疫情相關的應對措施。美國將公佈9月份製造及服務業PMI。

歐洲

歐洲股市仍處於橫行區間，英、法、德三大股市於截至週四的累計5日升幅介乎0.04%至0.30%，變動不大。英倫銀行一致投票決定維持央行利率與資產購買目標不變，在面對就業市場及其他經濟的不確定性下，該行也表示將會加緊討論有關負利率的問題。英國脫歐貿易協議談判方面傳來利好消息，歐盟首席脫歐談判代表巴尼耶向27個歐盟成員國大使表示，他仍相信英歐雙方將有可能達成協議，市場正關注兩方能否於10月限期前完成。歐元區將公佈製造業PMI。

中國

A股及港股週初均表現平穩，惟A股於週五急升，其中上證指數創一個月最大單日升幅，上證一週累升2.38%；恒指則微跌0.02%。中國數據顯示增長步伐加快，8月份零售總額年比重回正增長；工業生產按年升幅加快；固定投資年至今年比也出現改善。在外資流入支撐下，離岸人民幣兌美元匯率升至16個月高。另外有報導指，中國或考慮在十四五規劃中提高清潔能源的目標，市場關注行業發展。中國將公佈貸款市場報價利率 (LPR)。

上月重點關注的越南股市，月內大漲超過10%。我們認為當時的急瀉屬市場過度反應，而當時其政府迅速採取行動，令疫情受到控制，應利好越南的經濟平穩地復甦。隨著全球經濟逐漸走出是次因病毒而引致的衰退，環球復甦勢頭應該會為相對依賴外需帶動的新興經濟體帶來額外的支持。

不過，隨著美國大選臨近，不確定因素增加，我們對股市的看法採取較為謹慎的態度。由於兩位總統候選人所提出的政策均欠缺透明度，同時亦專注於輿論戰上，市場仍存在較大的政治不確定性。為謹慎起見，投資者可考慮減持風險較高的持倉，因我們認為其風險有所上升，加上潛在回報有限，令整個交易變得不吸引。

雖然西班牙和法國等個別歐洲國家的新增確診數字似乎有重新上升的跡象，但我們不太相信有關國家將再度採取2月份時的嚴格封城措施。在整體市場情緒保持良好的背景下，歐洲市場收復了年初的部分失地，但受到欠缺進展的脫歐談判等因素拖累，歐洲的復甦前景仍然障礙重重。

此外經濟基本面也不支持市場繼續上揚，各項情緒指標保持疲軟，PMI也在上急升後下滑。這突顯了經濟復甦可能有所放緩，亦與疫情重現的時間點一致。鑒於經濟基本面已經疲軟，在受疫情重創的前題下，市場信心進一步受脫歐和外交關係轉趨緊張的等問題困擾，我們認為歐洲目前的情況並不理想，除非經濟前景發生實質性重大變化，否則我們不會在中短期內看好歐洲股市。