9月份，歷史上在任時間最長的安倍晉三卸任日本首相，安倍前副手菅義偉成功得到自民黨內不同派系的支持，成為了首相的接班人。根據他的公開表態和承諾，外界普遍認為其政策方向將與「安倍經濟學」保持一致。因此，市場不確定性有所減少，部分市場壓力得以緩解。

菅義偉上任後，預料日本政府將繼續著手尋找更多的經濟增長動力。據悉當局正研究放寬入境限制的可行性，以推動經濟復甦。此外，有關官員亦表示，將「不惜代價」舉辦東京奧運會，這或有助增強明年日本的經濟動力。然而，PMI等指標顯示日本經濟仍然疲弱，復甦之路仍相當遙遠。因此，在經濟出現實質性變化前，我們不會考慮過份配置於日本市場。

每週市場回顧十月二十三日

美國

美國刺激方案的談判進度乍現曙光，惟大市表現仍受大選前的不確定性困擾，美股走勢偏軟，截至週四的5日，道指、標指及納指分別錄得0.46%至1.77%不等的調整幅度。市場關注紓困方案的立法進度，最新消息指美國眾議長佩洛西與財政部長努欽就刺激方案中一項關鍵內容接近達成共識，消息一度利好市場情緒。另一方面，最後一場總統辯論在香港時間週五早上舉行，主題環繞新冠疫情、美國家庭、種族問題、氣候變遷、國家安全及領導能力等議題，是次兩位候選人的辯論情況較上次溫文，政策討論方面也較為深入。美股財報方面，現時已有133間標普500指數成企佈最新季度業績，其中約84%企業的盈利表現優於市場預期；另外，在18間標指成份銀行股中，當中僅Wells Fargo盈利遜於預期，整體銀行板塊盈利優於預期比率達到94%。美國將公佈今年三季度GDP初值，市場預期將能按季回升32%。

歐洲

歐洲股市表現參差，截至週四的5 日，英國及德國股市分別下跌0.80%及1.26%，法國則升0.29%。歐洲多國包括英國的新增新冠病例數目仍在創新高，令市場擔心疫情反彈將為經濟重啟進程帶來嚴重阻礙，而歐洲央行行長拉加德指疫情反彈對經濟構成清晰風險，則令市場預期當局或將加碼寬鬆。另一方面，英鎊兌美元一度創下了3月以來單日大升幅，因英國表示同意與歐盟重啟脫歐貿易談判，緩和了談判拉鋸的緊張氣氛。歐洲央行將舉行議息會議，市場料將維持利率不變，另歐元區將公佈第三季GDP、9月失業率及10月份通脹數據。

中國

本週內地A 股與港股走勢不同，恒生指數累升2.18%，而滬深300指數則累跌1.53%。中國今年三季度GDP較去年增長4.9%，按季錄得2.7%升幅；首三季由負轉正，按年上升0.7%。第十九屆五中全會將召開，市場關注「十四五」規劃內容及內循環方面的相關政策。另一焦點是螞蟻集團已就A+H上市亮起綠燈，而其估值更被上調至4610億美元，備受市場關注。

撇除多國因新冠疫情引發的混亂局面，各地的經濟基本面仍在繼續回穩，印度等主要新興市場國家的PMI終於達到了疫情爆發以來較高的擴張水平，而各拉美國家的病例也似乎趨於平穩，各地經濟確實逐漸呈現復甦的趨勢。

儘管如此，這並不改變我們對投資新興市場股票的審慎態度，因為第四季度仍存在較大市場風險，尤其是來自美國大選的不確定性。不論是拜登還是特朗普勝出，外交政策的格局仍存在很大變數，在政策方向未定前投資新興市場將增加投資組合中不必要的風險，此為我們希望能避免的情況。因此在11月前，我們維持對新興市場原有的中性看法。

受美國大選不確定性的影響，9月份歐洲股市的表現疲軟，並跟隨環球市場的跌勢，歐洲STOXX 600指數月內下跌1.48%(以美元計算為3.31%)。

雖然近期歐洲的經濟表現看似仍然維持在復甦的軌道上，但依然危機處處。新冠疫情的再次爆發成為了市場的主要關注點之一，英國、西班牙和法國等地的每日新增感染人數更高於第一波。重災區開始重新實施封城措施，令市場不免擔心有關措施對經濟所帶來的影響。

即使部分經濟數據繼續改善，但實體經濟仍然十分脆弱。「無協議脫歐」發生的機率不低，令前景的不確定性有所增加，加上歐盟就「復甦基金」議案未能達成共識，預計本已疲弱的經濟將進一步受壓。由於企業盈利增速仍然偏弱，在大部分不確定性消去之前，我們將避免過份配置於歐洲股票。儘管如此，我們認為優質的增長股或能在大選的不確定性消散後呈現較大的升值潛力。

        為期四日的五中全會，將定調國家下一個五年計劃的發展藍圖。五月習近平提出「逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」，帶動「內循環」近期成為中國經濟發展的主調。市場預期，十四五規劃將明確「內循環」概念的具體佈局，相信內需板塊將成政策重點。

　　花旗報告指，2019年內地消費佔GDP比重增至39%，但仍遠遜美國超過三分之二的佔比。分析預期，持續擴大內需為內地經濟增長重要策略。今年環球經濟遭受新冠肺炎疫情打擊，但中國因實施嚴格防控令疫情受控，內需消費已重拾活力。內地首季GDP雖按年倒退6.8%，但至第二季已轉彈3.2%。8月社會消費品零售總額增速年內首次轉正，錄得增長0.5%，反映消費市場復甦動能持續。

近日調整不失收集時機

　　月初在黃金周概念帶動下，個別內需消費板塊如餐飲及體育用品等見起動，其後雖在炒作過後回吐，但在「十四五規劃」憧憬下，近日調整不失為收集時機。

　　晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師黃子燊表示，內需股今年在政策支持下明顯受捧，相信板塊可續受內地經濟發展步伐令內地人均收入增加及消費質素提升帶動。他又指，上周三習近平出席深圳經濟特區建立四十周年慶祝大會期間一再強調「內循環」，預期內需板塊可成「十四五規劃」重要主題。

　　內需產業中，汽車製造業為國家重點扶持對象，板塊中新能源汽車股如比亞迪（1211）近日便因具國策憧憬而走強。黃子燊預期，比亞迪在「漢」車型「爆款」推動下，料集團今年餘下時間可追上銷售目標，股價可高見150元。比亞迪上周五收報129.6元，跌3.5%。

餐飲股候低吸看長線

　　不過，他認為汽車製造業依靠車型銷售帶動表現，會導致股價較為波動，故相對上建議可關注4S股，因在內地民眾收入及消費力提升下，外國高瑞汽車品牌會較國產品牌更受內地高消費力買家追捧，當中推薦近日創逾兩年高的永達汽車（3669）。

　　永達作為中國最大的寶馬及保時捷經銷商，相信可受惠寶馬旗下品牌於第三季在中國的銷量創新高，而相對同業美東汽車（1268）接連衝高下市盈率達60倍，永達現市盈率只約12倍，估值較為吸引。

　　申萬宏源投資顧問服務部主管麥嘉嘉亦看好在國策持續穩內需下，汽車銷售可獲提振，相信比亞迪續具動能。同業中她指並可留意廣汽（2238），因集團早前公佈研發出新電池技術，惟與比亞迪已應用刀片電池相比，相信其仍需約2年時間進行產品搭載，對業務影響會較為長線。不過，廣汽近日在銷售表現帶動下見活力，麥嘉嘉指可候6.5元買入，目標價看8元。廣汽上周五升0.14%，收報7.09元。

　　日常消費層面上，黃子燊和麥嘉嘉均對內地餐飲股看法正面，並指龍頭海底撈（6862）可作長線部署。不過，麥嘉嘉指該股經早前衝高後短線具回吐壓力，建議待50元才買入。海底撈上周五隨大市反彈，高收1.17%，報56.15元。

　　在「建成內需強國」的主調下，有分析指「內循環」亦包含產業升級下國家充份自主的發展模式，故市場亦關注科技發展於「十四五規劃」的戰略定位。近年中國於科研上的發展優勢顯著，在科技引領下「新消費」模式逐步確立。此外，據內媒引述消息人士指，因應中美角力，「十四五規劃」於科技研發將具更高要求。

　　駿達資產管理投資策略總監熊麗萍認為，「內循環」着重以內部經濟作為推動，除了日常內需消費外，以5G新基建推動的「新消費」於「內循環」概念中亦具重要角色。

　　熊麗萍指，隨著大數據等廣泛應用，數據消費可帶動具有互聯網業務的家電企業進一步擴闊收入層面，相信可成家電股除「家電下鄉」及補貼舊換新政策以外的利好因素。板塊中，她指TCL電子（1070）近年積極拓展互聯網平台，相信集團在產品組合升級下，電視上網等其他新增收入將可帶動業務前景。

平醫阿里健康可留意

  另一方面，熊麗萍相信應用大數據的保健養生產業亦可成「新消費」的關注點，惟相關港股數量不多，當中以物管股奧園健康（3662）具大健康業務，但佔比不多，故發展仍屬長線。此外，新經濟股中則以平安好醫生（1833）和阿里健康（241）較具相近概念，可留意兩者的保健產品業務。

　　近日，京東（9618）公佈擬分柝京東健康上市，由於後者業務模式與阿里健康相近，故投資者不妨關注其在大數據應用下的潛在價值。除具分柝概念外，市場看好京東的核心電商業務可持續受惠於「新消費」。麥嘉嘉指，內地商品網上零售額佔消費品零售總額已由年初約20%提升至近期的約25%，預期「雙11」購物節在即，京東業務可進一步受帶動。

　　另一電商龍頭阿里（9988）除料可受惠「雙11」購物節外，集團於新經濟的生態圈佈局成熟，尤其雲業務有望今年扭虧。

  不過，近期阿里股價或受螞蟻集團或會遭美國列入黑名單的潛在風險而波動。相對上，騰訊（700）雲業務規模雖緊隨阿里其後，但業務表現獲看好。該股將於下月12日公佈第三季業績，摩通料其金融服務及雲業務相關收入可按年升30%。騰訊近日正消化早前創新高的升幅，加上具國策重點規劃新經濟憧憬加持，可趁調整吼位收集。

來源：頭條日報

恒大槓桿比率為內房龍頭中最高、風險最高！恒大債券會違約嗎？（上）｜投資筆記

一、戰略投資者有機會接受回 A 時間延期

不利事件有分能控制和不能控制。打個比方，買入美國標普 500 指數的ETF，然後標普 500 指數下跌令投資失利，這是由市場力量所導致，是不受控制的，投資人不能阻止這種事件的發生。然而，恒大的情況並不是這樣。在本次事件中，預計會導致恒大資金鏈斷裂並因此違約的原因是，「由於恒大不能成功回 A，故此戰略投資者要求贖回投資，並導致恒大資金鏈斷裂」。

恒大違約並傷害到債權人

但不要忘記，戰略投資者是股權投資者，債權人（Debt Holder）比股權持有人（Shareholder）擁有更優先的求償地位。如果贖回投資會令恒大違約並傷害到債權人，則股東更有可能受到傷害 — 如果戰略投資者預計贖回要求將令恒大資金鏈斷裂，則有機會不要求贖回投資。正如第一、二輪戰略投資者於今年年初願意延期一年，為何於明年初不能同意延期？

不贖回投資的誘因

事實上，在中國恒大2018年中期業績發布會上，當時的恒大集團董事局副主席兼總裁夏海鈞對此事表示：「我認為不上市他們(戰略投資者)也會等的」。由於有分紅協議，以恒大其中一個戰略投資者深圳控股（00604.HK）為例，其擔當恒大戰略投資者三年，累計投資回報率已達 23.3%，能回 A 並通過公開市場套現當然是最理想，但即便短期不能回A，投資者仍有一定不贖回投資的誘因，尤其是在當贖回投資有機會令恒大資金鏈斷裂，從而反而傷害了戰略投資者自己的情況下。

二、恒大具有大量可售資源，流動性雖然疲弱，但不至於破產

恒大是資產型公司，由於其近年的快速發展，令其現金流相對緊絀，但由於其可售資源充沛，實際違約風險有限。恒大目前住宅土地儲備項目 817 個，分佈於中國 229 個城市，總規劃建築面積 2.4 億平方米，以合約銷售均價每平方米人民幣10,281元，全數銷售可以回籠資金24,674.4萬億元人民幣（2.47萬萬億），遠多於總負債1.98萬億元人民幣。如按其日常經營回款速度，截至今年八月底，恒大物業累計合約銷售金額約達人民幣4,506.2億元，較去年同期增長約21.8%；累計合約銷售面積4,934.3萬平方米，較去年同期增長約42.9%。回款速度相對良好，未有存貨堆積或滯銷情況，整體風險仍屬可控。

恒大現正分拆旗下物管業務

另一方面，恒大現正分拆旗下物管業務於香港交易所（00388.HK）上市，而有關分拆已經獲批，並將進行首次公開招股(IPO)。恒大於該物管公司持股達 71.94%，該公司2019 年度稅後利潤為9.23億元人民幣，如簡要推算，碧桂園服務（碧桂園旗下的物管公司）2019年度稅後利潤 16.7 億元人民幣，市值 1361.75 億港元，若恒大與其對標，恒大物管公司估值約為752.3億港元。

恒大集團流動性將有所改善

實際上，根據早前引入中信資本、雲峰基金、騰訊、鄭家純家族及劉鑾雄家族作為物管公司的戰略投資者時，該物管公司估值達 855.8 億港元。另一方面，9月25日時，恒大汽車（00708.HK）董事會亦審議通過了發行人民幣股份（A股）及相關事宜，預計將籌得約388億港元，進一步緩解流動性危機。有關企業上市/發行 A 股，將令恒大集團整體（1）融得資金及（2）恒大集團可於資本市場上多一個融資/套現渠道，恒大集團的流動性將會有所改善，更有利於債權人。

填補由戰略投資者贖回投資的缺口

而如假設在最壞情況，恒大需將在建項目出售保命，以其手上可立即在市場售出的資源計算，即其「存貨」加上「開發中物業」加上「持作出售已竣工物業」加「現金及現金等值物」加「受限制現金」（通常為質押予銀行的存款），已有15,970億元人民幣，較全部流動負債尚多出1,203.81億元人民幣。如果直接將恒大的流動資產和流動負債相減，恒大的流動資產更較流動負債多出4,514.02億元人民幣，足夠填補由戰略投資者贖回投資的缺口。

而在實際經營上，全部債權人一同要求企業償還流動負債的情況基本上不會發生（通常債權人對借款甚多但具有資產的企業，如恒大，即便有問題也會進行再融資，refinancing），故此上述算法（假設恒大需以流動資產來償還所有流動負債），已是相對保守。但即使這樣的情況下，我們看到恒大流動性雖然疲弱，但仍能支撐。

如我們再計算上恒大在最壞情況下要斷臂求生，分拆走非地產主業以保持自身不違約，則可售資源會更多。如上所述，單物管公司估值已超過 800 億港元，恒大在其中佔71.94%股權，粗略估算將物管板塊完全出售已回籠超過500億港元。恒大汽車（00708.HK）於執筆這刻市值1,534.08億港元，恒大持股74.99%，如將此部份出售，恒大可回籠1,150億港元。只此兩部份，在最壞情況下已能回籠接近1,700億港元，足以填補資金缺口有餘。

三、恒大大至不能倒（Too big to fail）

眾所週知，恒大為內房龍頭（行業前三），集團住宅土地儲備項目817個，分佈於中國229個城市，覆蓋了幾乎全部一綫城市、直轄市、省會城市及絕大多數經濟發達且有潛力的地級城市；並擁有有舊改項目104 個，其中深圳 55 個，大灣區 12 個（除深圳以外），太原 11 個，石家莊 4 個，昆明 3 個，貴陽 3 個，鄭州 2 個；本年新開盤項目 63 個，分佈於深圳、廣州、天津、重慶、成都、合肥、武漢、昆明、貴陽、石家莊、瀋陽、廈門、佛山等數十個城市；處於完全竣工及在建不同階段的在售項目累計達到1,085個，全部加起來在全國有超過 2,069 個項目。

單計 2019 年，恒大的合約銷售面積便達 5,846.3萬平方米（今年將會更多），以中國人均居住面積 36.6平米計算，一年售出的商品房已牽涉約 160 萬人的一生積蓄。單計借款，恒大已有4,394.7億元人民幣，以恒大對金融系統的影響，加上其與上下游產業的關係（鋼鐵、水泥、玻璃等等）的關係，中國政府會否容許這樣的企業破產倒下？

恒大真的出現資金鏈問題

即使退一萬步而言，恒大真的出現資金鏈問題，考慮中國政府現在面對中美貿易戰、新冠肺炎疫情影響經濟信心、經濟正值升級轉型期的情況，政府會選擇

1. 袖手旁觀，簡單容許恒大這種級數的內房龍頭倒下，令大部份中國企業發債及借貸成本急升、造成大量失業問題、令國內市民對發展商失去信心，因而不敢買樓花、令整個內房行業資金鏈受壓，可能觸發房地產市場危機；還是
2. 以溫和方式協助恒大去槓桿，例如由國企收購恒大，繼續完成恒大的項目；

或由四大國有銀行為恒大繼續融資，令其不至倒下，並作為交換，委任政府代表入駐恒大董事局並監督其營運？在中央政治局早前明確提出現在經濟方針是「穩字當頭」、「六穩」的情況下，戰友們不妨思考，政府會作出哪個選擇。

四、即使違約，恒大亦具有充足的資產以變賣還債

如果恒大違約，大家均明白不會是由於其錯誤投資，買了垃圾資產，而是單純因為現金流不足。在這情況下，即使其違約，其所持有的資產亦足以清還負債。我們剛才已為大家計算過恒大的流動資產淨值；而如將恒大的資產淨值，即總資產減去總負債來計算，則是3,164.6 億元人民幣。換而言之，按賬面價值計算，即使恒大現在被清盤，償還所有債權人（包括債券持有人）的債務後，其尚有 3,164.6 億元人民幣餘下。而最壞情況，以 2015年違約的佳兆業集團（01638.HK）作為參考，其違約後債價一度跌至30元，然而由於其所持有資產具有價值，最終恢復營運後，投資者亦可取得全數本金。

來源：香港財經時報

總結

我們向來是相信高息債有其風險，但重點在於「看到風險」，然後「衡量是否承擔」。根據發債人的不同及行業的不同，有些發債人三至四年內的情況我們仍有把握（例如一隻我們近期相當偏好，由 PineBridge 發行，將於 2024年到期的債券，我們仍有信心這四年內不會違約，故願意承擔長年期風險），如果看不到那麼遠，便盡量選擇年期較短的，來控制風險，這便是我們認為高息債投資者可以採用的，「以年期控制風險」的想法，在這裡也拋磚引玉，與大家分享。

如現在持有恒大債券，面對價格下跌，我們認為不需過於恐慌，因為在可見將來違約的機會相對低，而即使恒大真的出現資金鏈斷裂，以恒大的所持有的資產質素和其「大到不能倒」的地位，投資者的本金仍具有一定的「安全邊際」（Safety Margin），故目前實無需過慮。而至於我們，更已身體力行，為客戶選了到期孳息率為25.35%，於2021年到期的債券為買入標的了。

先講結論，對中港市場而言，相對拜登當選，特朗普當選較為利淡。一旦特朗普當選，預料將分別從實體經濟面和資金面對港股市場構成影響。就實體經濟層面，如特朗普連任，相信會如過往四年一樣，利用美國的優勢，對中國以鷹派的手段進行打壓。若有關情況發生，則無疑會對中國的實體經濟及在港上市的中國企業帶來一定負面影響。資金面方面，如特朗普上任，由於他對非美市場態度並不友好，即使是傳統盟友如歐、日，他均曾對之發動貿易戰，加上預期他一旦成功連任，將會以減稅等手段刺激本土經濟，這將令美國市場相對非美市場的優勢更加明顯，資金會如以往四年般集中在美國炒作，這對屬於非美市場的中港股市無疑並非利好。

而若拜登當選，則對中港市場應屬相對利好。若考究拜登的從政履歷和他在奧巴馬時期的表現，則可發現他較偏好用外交手腕去解決國家紛爭。如他上任的話，預料美中枱面上的衝突將會有所緩和，中港股市氣氛也會因而轉佳。但這不代表美國會放棄打壓中國，只是打壓形式會有所改變 — 由特朗普時期的正面衝突，變成類似奧巴馬時期的聯合盟友圍堵。這對中國的崛起固然仍有影響，但由於手段沒那麼激烈，對中國企業股價的影響估計會相對有限。另一方面，如拜登上台，將有機會以反壟斷法去壓制美國科技巨企，加上預料其在增加財政支出之餘，長遠亦有機會加稅，這將影響美國企業的盈利，令部份資金或流出美國並流向包括中港在內的非美市場。因此，站在中港投資者的立場，拜登當選應是較佳的結果了。

刊出日期： 2020年10月13日（星期二）

欄名：理財有道

晉裕環球資產管理 高級投資分析師黃子燊

圖片：高鑫零售網站

收購完成後擁有七成高鑫股權

跟據買賣協議，淘寶中國（阿里巴巴全資附屬公司）將向Auchan Retail International S.A. 及其子公司歐尚零售，收購高鑫母公司吉鑫70.94%的股權，涉及金額為36億美元（約280億港元），在收購後，阿里巴巴擁有90.84%的吉鑫股權。

收購前，吉鑫持有高鑫零售51%，連同阿里巴巴現時持有高鑫零售26.02%股權，完成收購後將持有約72%股權，而阿里巴巴會亦將會跟高鑫合拼財務報表。阿里巴巴會以每股現金8.1港元進行股權收購。高鑫零售上周五收報7.93元，要約價溢價2%。

收購完成後的股權結構，要約人即為淘寶中國（阿里巴巴全資附屬公司）。

圖片：中新社

專家：高鑫不建議高追 阿里望上350元

有收購消息加持下，高鑫股價今日勢如破竹，不過晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師黃子燊表示，不建議高追買入，現價亦高於阿里提出的8.1元全面收購要約價。

至於阿里巴巴，黃子燊就認為仍然值得買入，指收購高鑫是持續完善生態圈的一步：「隨著其生態圈日漸成熟，包括早前其管理層提到的菜鳥物流經營現金流轉正，阿里雲明年實現盈利，其應值更高價格。加上螞蟻集團上市為催化劑，我認為可繼續持有，如有調整可以吸納，我認為在半年左右可以到350元水平。」

（利益申報：黃子燊管理的組合持有阿里巴巴。）

來源: 經濟一週

根據多項領先和同步指標顯示，經濟基本面延續上行趨勢，其中工業生產總值終於實現了同比正增長，證明中國經濟已在較早時間築底反彈，並將在政策協助下持續復甦。第十九屆五中全會將於10月底召開，投資者若要尋找政策方向，即將出臺的十四五規劃中的政策綱領或能為投資者帶來啟示。

從中短期來看，「雙循環」的思路應會持續，預料政府將繼續重點穩定經濟，相信其各項政策將繼續支持「新經濟」板塊在未來數年的增長。值得一提的是五中全會有機會成為新能源板塊的催化劑，皆因中國政府最近提及了要在2060年實現碳中和，這應可作為更多政策出台的信號。不過美國大選臨近，估計市場仍會保持波動，在不確定因素仍未明顯消除之前，投資者應該保持謹慎。

另外，個別板塊偏強，投資者宜選擇合適板塊作部署，如科網股及內需股。科網股可留意阿里巴巴 (09988) 及京東集團 (09618) 。阿里在早前的投資者日表示市場對其估值偏低。其業務覆蓋範圍廣泛，電商發展成熟，另外雲端服務阿里雲的淨利潤高，未來利潤增長潛力大，作為集團金融業務核心的螞蟻集團亦即將上市。即使現價處300港元附近仍不算貴，相信可長升長有，要升至340至350元才反映現時價值，投資者可待回落至280元水平入市。阿里周二早間曾升穿300元創新高。

內需股方面，他指市場可留意內地汽車及4S類(汽車銷售、維修、配件和資訊服務為一體的銷售店)股份，如永達汽車 (03669) 4S豪華車經銷符合中國內需概念，值得中線投資。

資料來源：東網