正如我們在上一期的月度展望中提及，高估值加上財政刺激法案陷入僵局所帶來的下行風險蓋過了其上升潛力，市場對即將到來的大選態度謹慎，令美股在9月份出現回吐。基本面方面，失業率仍是經濟的一大危險警號，暗示經濟增長和復甦乏力，以美國市場對消費的高度依賴，投資者應繼續關注相關數據。

距離大選還有一個月，預期不安情緒仍會繼續為市場帶來壓力。雖然兩位總統候選人的首場辯論並沒有就他們的政策作太多闡述，但在閱覽他們各自的競選承諾和公開聲明後，大家或會得出一個結論，那就是兩黨的分歧頗大，這對於任何試圖押注大選贏家的人來說，均會構成一定程度的風險。因此我們更傾向於在不確定因素消失後，再投資優質的增長型板塊。

晉裕錦囊 – 2020年10月投資簡報

組合經理評論：

受到外圍納斯達克指數下挫所帶動，港股的新經濟板塊如我們早前所料，於9月錄得較大跌幅。我們的組合於9月回調 4.38%，恒指於同期則回調 6.44%，組合下跌幅度少於恒指。正如股神巴菲特所言，本金的減少可以分為兩種，一種是暫時及浮動的本金損失，另一種則是永久的本金損失。由於我們組合的概念是以合理價格買入成長股，以從中分享股價長期成長的利潤，而根據我們的估算，我們持有的股票相比起其合理值仍然有所低估，故此我們選擇繼續持有相關股票，只對下跌幅度較大的新城悅服務（1755）進行了止損，並調倉至福萊特玻璃（6865）。

我們為組合加進福萊特玻璃（6865）的原因，主要是看好光伏玻璃生產商將會受惠於行業發展的趨勢。2019 年，風能與太陽能合計佔了全球新增發電容量的三分之二，反映可再生能源取代傳統能源的願景正逐步成為現實。事實上，中歐兩地均定下了減碳目標，按照大摩估計，10月底中國將公布的「十四五規劃」中，可再生能源佔總能源使用的比例將會再度上調，2030年可再生能源的使用比例將會高於20%，這將會有利於屬可再生能源的光伏行業，並帶動國內光伏裝機量的上升。預計於未來數年，太陽能發電的年均裝機規模有望達到55GW至60GW，這將持續帶動對光伏玻璃的需求，為長線利好。短線而言，由於內地太陽能平價上網項目裝機限期接近，令國內出現搶裝潮，導致光伏玻璃近期因供不應求而價格急升，這亦利好光伏玻璃生產商的股價。故此我們將作為光伏玻璃龍頭之一的福萊特玻璃（6865）加進組合，以期能從中受惠，但由於在我們買入時，市場已反映了部份利好因素，故我們同時以19.6元作為止損點，以限制潛在損失。

在整個組合股票中，我們最具信心的是阿里巴巴（9988），故此該股佔我們的持倉亦最重。我們對阿里巴巴如此看好的原因，主要有兩方面：（i）估值並不昂貴；（ii）具有催化劑，令股價可在較短時間內反映價值。就估值並不昂貴方面，如果將其和另一科網巨頭騰訊（700）相比，參考彭博資訊，市場共識未來阿里巴巴盈利的複合增長率約為20.22%，騰訊未來盈利的複合增長率約為22%，而阿里巴巴的明年預估市盈率為25.58倍，騰訊的明年預估市盈率則為29.9倍，直觀地看，兩者增長相若，但阿里巴巴的估值明顯較騰訊為低；如換算成 PE/G 比率去估算，阿里巴巴的 PE/G 為1.27倍，而騰訊的 PE/G 則為1.35倍，阿里明顯較騰訊便宜。

另一方面，阿里整個生態圈也日漸成熟，這將令阿里集團整體價值進一步提升 — 電商業務是阿里巴巴的本業，雖然市場擔心這塊業務難以再持續地高增長，但根據集團自身估算，中國有12億消費者用戶，而阿里目前於國內的活躍消費者只約8億，代表還有4億的用戶可以發掘，電商平台增長空間仍在。而阿里於過往十年，投資及孵化的布局也逐漸成形 — 商流方面，本身的淘寶天貓平台已經相當成熟；金融方面，依傍支付寶作為核，現估值接近兩萬億港元的螞蟻金服亦已發展起來，並將要上市；物流方面，於2013年創立的菜鳥物流經營現金流預期將於明年轉正；而作為重中之中的基礎設施阿里雲，亦預期會於明年實現盈利，如對標 Amazon 的 AWS，相信阿里雲將會是阿里巴巴未來一個顯著的增長亮點。阿里高管在投資者日（Investor Day）時，指出集園市值仍被低估的說法不無道理 — 集團過去一年商業板塊裏的核心交易市場業務的盈利達到290億美金，即使按市場給予同比公司的最低的估值倍數 25 倍計算，這部分業務價值就應達到 7,250億美元，而這部份約等於集團目前市值的九成，但集團很多其他極具潛力的業務，如雲計算、螞蟻科技中的持股等等，均未有被估算在內，這也是為何說集團估值並不昂貴的原因。而就具有催化劑方面，除了集團的高管在早前指出了集團估值外，螞蟻科技將會於10月底上市，亦有機會觸發市場對集團價值作出重估，我們亦因此繼續堅定持有，等待股價反映其合理價值了。

華富財經:Quamnet.com

美國

預期新一輪財政刺激方案將提前通過，美國市場近期有所上漲。截至週四，標普500指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克指數在過去5天分別上漲1.06%、0.24%和2.56%。我們預計未來數周美國市場將繼續關注三大主題﹕（i）大選、（ii）新冠疫情和（iii）財政刺激法案。距離選舉日不到三星期，選舉事宜預計將繼續成為近期焦點。民調顯示，前副總統拜登仍以相當大優勢領先現任總統特朗普，但在選舉人票制度下，最終出現令人意外的結果亦不足為奇。新冠疫情方面，美國每日新增確診數字持續上升，感染個案自8月以來首次突破每日6萬宗。加上各項封城措施預料有機會重啟，股市近期波動性或會有所提升。就經濟刺激方案，美國財政部長姆努欽與眾議院議長佩洛西對該法案通過持樂觀態度，稱雙方在支援法案的必要性方面有所共識，總統特朗普亦表示支持1.8萬億的經濟刺激方案。然而參議院和眾議院之間的分歧仍對經濟刺激方案構成障礙。下周，美國將公佈各項PMI數據，美國聯儲局則會公佈經濟褐皮書。

歐洲

新冠疫情繼續成為焦點，據報導，德國總理默克爾表示，歐洲經濟無法承受第二波新冠疫情。英國、法國、西班牙等多個國家開始採取更嚴格的封城措施，令市場擔憂情緒進一步加強。受此影響，本周歐洲市場呈下跌趨勢，截至週四，英、法、德三地股市在過去5天分別下跌2.43%、1.52%、2.6%。英國脫歐談判陷入僵局，原先定下的談判死線將於本周屆滿，但雙方仍可能繼續談判，歐盟首席談判代表巴尼耶希望在10月底前達成協議，亦要求英方作出為達成協議所需的 「必要讓步」。另一方面，英國首席談判代表弗羅斯特（David Frost）就此反擊，指歐盟期望英國做出 「一切必要的讓步 」以推進談判是不合理的。由於雙方各執一詞，並等待對方在關鍵問題上做出妥協，預計未來數周英國脫歐貿易談判仍將陷入僵局。下周，歐元區和英國將公佈兩地的各項消費者物價指數（CPI）和採購經理人指數（PMI）。

中國

本周中國市場保持強勢，滬深300指數和上證綜合指數分別上漲2.36%和1.96%，而恒生指數表現則較為反覆，同期微升1.11%。國家主席習近平在本周較早時候短暫訪問了深圳和其他數個廣東城市，慶祝深圳特區成立四十週年，市場期待有政策利好，令中港股市均增添了樂觀情緒。展望未來，市場焦點開始放在即將召開的第十九屆五中全會，關於十四五規劃的細節預計會為正在尋找市場機會的投資者帶來啟示。螞蟻集團的上市步伐正有序前進，市傳由於需求強勁，螞蟻集團將 IPO 估值目標提升至2,800億美元（即約21,784億港元），集資金額將會超過2,700億。下周中國將公佈GDP、固定投資、工業生產和零售銷售數據；中國央行亦將公佈貸款市場報價利率（LPR），市場預計利率將維持不變。

簡單為移民數字算算賬

自去年爆發社會事件以來，移民便變成了一個熱門題目，但到底實際移民數字有多少，卻是誰也說不出個所然來。在本期文章，我們打算和大家探討一下移民數字的多寡。

根據政府說法，政府並沒有就移民數字作出正式統計，但保安局有就移民數字作出推算。根據保安局的估算，2015年至2019年，每年平均總移民人數為7,140人。而如果根據綜合各國駐港領事館及香港辦事處的資訊，則獲得加拿大永居身份、澳洲臨時簽證、台灣定居許可及居留許可、美國移民簽證，及英國永久居留權的人數，於2014年至2018年，每年平均約9,248人，根據以上資訊，我們大概可知每年的移民人數應約在7,140至9,248人之間，但不會多太多。

那隨著香港社會環境的變化，希望移民另覓新天地的人多了，但具體來說，比起以往平均又多了多少呢？根據手上有限資料，筆者會參考兩個數字去推算。第一個數字是積金局的數據，參考有關數據，截至今年首季，強積金供款人（僱員）以「永久離港」作為理由，提早取走強積金（MPF）的宗數逾 7,600宗，較去年同期，即未有社會事件發生前，上升約一成，這可視為移民人數較以往增加了一成左右。另一個數據，則是申請俗稱「良民證」的「無犯罪紀錄證明書」的數字。由於移民他國，往往要申請「良民證」，故有關證書的申請數字某程度反映了移民申請的趨勢。在2015至2018年，申請「良民證」的人數維持在25,000人以下，到2019年，申請人數則急升32%至33,000人。而今年截至8月，申請人數則約20,000人，若作線性推算，全年人數應約為30,000人，相比以往平均多了20%。如我們採用上述增幅中最極端的32%作推算，再假設原本每年移民人數約為9,248人，則可知每年新增移民人數應約在3,000人左右，這數字較一般人想像中要少了。

刊出日期： 2020年10月06日（星期二）

欄名：理財有道

晉裕環球資產管理 高級投資分析師黃子燊

恒大集團（03333.HK）內房高息債 

實際上，眾所週知，恒大槓桿比率為內房龍頭中最高，是內房龍頭中風險最高的一個。然而，單純高槓桿並不會導致債券價格下跌，需要有催化劑影響才會發生。這次導致債價下跌的趨化劑和恒大早前引入戰略投資者有關。

風險事件的背景 —2016 年恒大回歸 A 股上市的計劃

中國恒大引入戰略投資者，源起於「恒大集團」（03333.HK）返回 A 股上市（以下簡稱回 A）的計劃。2016年10月，恒大旗下主營地產業務的「恒大地產」、「恒大地產」之全資股東「廣州市凱隆置業有限公司」（簡稱「凱隆置業」，亦為恒大集團之子公司）與在深圳證券交易所上市的「深圳經濟特區房地產股份有限公司」（簡稱深深房，000029.SZ），及其大股東「深圳市投資控股有限公司」（簡稱「深投控」，深圳國資委旗下公司）就重大資產重組簽署合作協議。「深深房」以發行A股股份及/或支付現金的方式，購買由「凱隆置業」持有的「恒大地產
」100% 股權，從而使「凱隆置業」成為「深深房」的控股股東，如能實現，則「恒大集團」可以成功借殼回歸 A 股。如能成功回歸A股，恒大將能享有更高估值，及多一條能融入大量資金的融資渠道。

恒大與三輪戰略投資者簽署的對賭協議

在簽署重組協議後，因享有回歸 A 股上市的美好前景，恒大便開始分三輪引入戰略投資者（簡稱「引戰」）。第一、二輪引戰後，恒大融到了 700 億人民幣的戰略投資，第三輪引戰則為恒大引入了 600 億人民幣的戰略投資，三輪引戰後，恒大總共融入了 1,300 億元人民幣，一眾戰略投資者（包括中信、中融、華信、山東高速、深圳廣田等）合共持有「恒大地產」36.54%的權益，「凱隆置業」則會持有「恒大地產」63.46%的權益。

而根據恒大與第一、二輪戰略投資者簽署的協議，如恒大於 2020年1月31日前，未能成功回 A，則戰略投資者有權要求「凱龍置業」按投資者付出的成本回購股權，或由「凱龍置業」無償向戰略投資者轉讓部分恒大地產股份，轉讓比例為戰略投資者所持股份的 50%。而恒大與第三輪戰戰略投資者簽署的協議與第一二輪基本相同，不同之處在於

1. 恒大回A 的限期會遲一年，為 2021年1月31日；及
2. 從戰略投資者贖回股權的部份，恒大主席許家印先生個人提出了包底（即許家印先生可代替「凱隆置業」，根據回購條款，按照投資者原有投資成本回購相關恒大地產的股權）。

眾所週知，直至今年年初，恒大集團仍然未能成功回 A，故此在今年1月13日，恒大集團（03333.HK）發出公告，指出其已與第一、二輪戰略投資者達成協議，將回A 期限延至與第三輪投資者相同，即2021年1月31日。恒大如未能成功於限期前回A，將有機會要向戰略投資者贖回股權，這是市場原先知道並已預期的事情。

為何恒大債價近期會錄得如此大幅度的下跌？

而令債券價格於近日錄得較大跌幅的原因，在於市場流傳一份被指是偽造的「恒大集團關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告」。簡要而言，於該文件中，恒大向廣東省人民政府聲稱「如果不能如期推進資產重組，則 1,300 億元人民幣的股權會變成債權，令恒大出現資金鏈斷裂的危機」。由於該文件引用數據豐富翔實，故此幾可亂真，令債券價格於9月24日中午開始錄得較大跌幅。

我們對此事的觀點

我們對恒大債券的信貸狀況，並不過份憂心，而恒大債券有關的波動，某程度上屬意料之內的意外。意料之內的意思是，內房債券價格每幾年便會因為市場擔心而迎來一次大波動。如果有持續跟進內房債券的戰友，均知道自2012年中國舊有經濟增長模式無以為繼開始，內房行業整體已被外資唱淡，2015年，則是國內經濟及內房行業均相對壞的時期，並發生了佳兆業集團（01636.HK）違約的事件，不少內房股債均被牽連。2018年底，因應對貿易戰的拖累及對中國經濟前景的擔心，內房於該段時間亦被「股債雙殺」（筆者還記得當年在台灣舉辦的 Citywire 會議上，向同業力陳內房債券短期不會爆破的看法，當時風聲鶴唳的情景還瀝瀝在目）。

而意料之內的意外意思是，跟蹤內房較久的戰友，或會預計到內房債價每隔數年便會因恐慌而有大幅波動，但觸發原因（Catalyst）往往無從估計。我們認為，本次事件相信將如過往多次投資者擔心恒大會違約事件一樣，最終會歸於平淡，並不會導致恒大於可見將來違約（Default）。亦因此，我們會為客戶買入恒大集團於2021年6月28日到期，孳息率約25%的的債券。而就詳細具體原因，我們將在下期詳述。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

相關文章：《投資筆記－黃子燊》恒大債券會不會違約？（上）

每週市場回顧十月九日

美國

市場寄望美國國會最終將推出更多刺激措施，加上近日公司併購活動增加，利好氣氛推動美國股市持續反彈。在截至週四的5日，道指、納指及標指分別累計上升2.19%、1.95%及0.83%。距離11月3日的美國大選僅3週，市場關注會否會出現重大事件影響兩位候選人的走勢。現任美國總統特朗普在接受治療後，週三已重返白宮辦公室上工作，但普遍民調顯示特朗普的支持度仍然落後於另一位候選人拜登。美國總統辯論委員會宣布，第二場總統大選辯論將以視像形式在本月的15日舉行。至於刺激方案方面，特朗普較早前曾叫停和民主黨一起討論的刺激方案談判，其後又指願意支持的航空業等紓困措施，然後再指對達成更大規模的刺激方案持開放態度。美國將公佈CPI、零售銷售等數據。

歐洲

歐洲股市跟隨美市反彈，英國法德股市在截至週四的5日累計升幅介乎1.29%至2.78%。市場關注在歐洲地區再度爆發疫情的問題。即使推出了新一輪疫情防控措施，但歐洲多個國家的新增確診中數字仍在創新高，當地政府及歐洲央行均表達將就經濟作出更大支持。縱然如此，歐洲監管機構表示，疫苗仍「不太可能」在年底前使用。英國貿易談判方面，有報導指英國表示，如下星期還未能達成協議，英方將退出談判。歐洲理事會主席米歇爾表示，脫歐談判已進入了「關鍵時刻」。英國將公佈失業率；歐元區將公佈ZEW經濟景氣指數。

中國

內地國慶長假期後，人民幣滙價走强，兌1美元最強一度逼近6.7090水平，人民幣升值帶動長假期後的內地A股復市造好，滬深300指數單日升逾2%；港股方面主要跟隨外圍股市走勢向上，恒指一週累升2.81%。阿里巴巴旗下的螞蟻集團快將在兩地上市，集資規模達到350億美元，將會是自沙地阿美上市來全球集資規模最大的IPO，有報導指晨星分析師對螞蟻集團的估值為2.45萬億港元。中國將公佈CPI、PPI及出入口等數據。

晉裕環球資產管理投資策略師陳俊業 (Cyrus)表示，壞消息實現正好為英鎊提供更佳的入市機會…… 想了解更多? 馬上觀看以下短片，即時捕捉外幣入市交易機會！

瀏覽我們的網站以獲取更多財富管理服務和資訊： https://www.harris-fraser.com/

美股模擬組合表現：

美股模擬組合概覽：

1) 本金︰100萬美元

2) 成立日︰2020年4月1日 (標普500指數：2470.5, 道瓊工業平均指數：20943.51)

3) 投資對象︰主要投資於美國上市的股票，另不多於10％比重於環球股票或其他衍生工具

4) 投資目標 : 通過投資於具有合理風險管理的美國股票投資組合，實現長線資本增值。

組合經理評論：

環球股市於8月份表現理想，其中以美股及美國科技股的表現更佳，道指、標指及納指分升7.57%、7.01%及9.59%。美股於8月份進一步走高主要受到正面樂觀的市場情緒所推動，背後支撐上行動力的因素可能包括美國散戶持續入市、美國企業季度業績造好，加上TESLA、APPLE等知名股份宣佈拆股等消息，進一步推動科技股熱潮。

對於我們的美股組合來說，8月是一個好月份，因為組合累計上升了12.46%，也高於基準的7.91%升幅。組合中FACEBOOK 及MASTERCARD的貢獻度最大，分別按月上升了15.58%及16.10%，對組合帶來了分別3.42%及3.04%的貢獻度。

然而，隨著第四季度進行的美國總統大選迫近，市場不確定性提升，我們認為整體股市有機會提早於大選前的一段時間開始進行獲利回吐。再加上我們看到目前科技股的估值再出現擴張，進一步偏離合理區間水平，如納指的預測市盈率在8月25日已升至39.9倍，遠高於過去5年的20倍至25倍的區間。因此，在組合已錄得一定升幅的背景下，我們決定降低組合持倉比例，並提升現金水平。

在組合管理上，我們在8月31日把組合中升幅較急的FACEBOOK 及MASTERCARD全數沽出，並把部份資金換入了Roku (ROKU.US)，餘下現金369,167.75美元，約佔整體組合的22.8%。

新換入的Roku是一間生產網絡機頂盒的美國公司，其設備主要為客戶提供來自各種在線的串流媒體（streaming media）內容，並將其輸出至電視。產品於2008年5月推出，並與Netflix合作開發。 Roku被認為對網絡機頂盒市場來說具有相當影響力，因其低成本與小尺寸機頂盒的設計概念有助於普及媒體消費而設計的。

Roku上市已有兩年多，目前公司市值已攀升至約222億美元，是美國最大的串流媒體電視平台，市佔率約4成。我們喜歡Roku的原因主要是其高速的活躍用戶增長，截至今年第二季度，活躍用戶達到200萬，按年增長達41%，而隨著活躍用戶的增加，季度平台收入亦達到了2.45億美元。

另外一個我們喜歡Roku的原因是其收入多樣化，Roku的收入可先分為兩個部分，第一部分是銷售Roku盒子，又稱為玩家部分，而第二部分是平台，雖然Roku仍在出售Roku盒子的業務上帶來收入，但當客戶用上了Roku平台，Roku就產生了其他賺錢方法，而目前最新季度的平台收入已接近玩家部分的2.2倍。

這裡平台的收入來源可再分為三種，分別是交易視頻點播（TVOD - Transactional Video on Demand）、訂閱視頻點播（SVOD - Subscription Video on Demand）和廣告視頻點播（AVOD - Advertising Video on Demand），其中AVOD是增長速度最快的收入來源，隨著用戶觀看時間愈久，投放廣告機會就愈多。

最後，緃然Roku仍是一間仍在虧損的公司，但我們看好它的市場佔有率優勢與平台收入增長前景，我們認為在組合中加入Roku可提升未來的增長潛力。

華富財經:Quamnet.com

今年科技股表現確實令人鼓舞，下一步，我們又可以怎樣在數碼世界中尋找新的增長點? 此外，在AI自動化的持續趨勢中，還會有哪些方面的增長？ 我們很高興能邀請GAM Investments 的Vanessa夥拍晉裕投資策略師陳俊業 (Cyrus)，和我們一起尋找數碼世界的增長點！ 馬上觀看以下短片，即時追蹤下一波數碼顛覆浪潮！

瀏覽我們的網站以獲取更多財富管理服務和資訊： https://www.harris-fraser.com/ G.A.M INVESTMENTS 公司網站 : https://www.gam.com

「友商有良」嘉許計劃由香港中小型企業總商會有限公司主辦，旨在表揚企業提供實習機會予學生，並為社會上不同有需要人士，如傷健人士、再培訓人士、更生人士、少數族裔及退休人士等創造就業機會。

晉裕集團獲頒2020「友商有良」卓越企業嘉許狀，以表彰本處在提供實習機會予學生方面所作出之貢獻。