每週市場回顧九月四日

美國

本週四美股大幅回吐，其中如蘋果、微軟、亞馬遜和Facebook等美國⼤型科技股領跌，標普500指數由歷史高位回落，單日跌逾3.5%，創6月初以來最大跌幅；納指100亦跌5%，單日跌幅為3月以來最大。有報導指，中國或計劃全⾯⽀持發展國內的晶⽚產業，受消息影響，反映⼤型晶⽚製造商股份表現的費城半導體指數於週四盤中出現急跌。反映市場恐慌情緒的VIX指數在本週四一度急升至今年自6月以來的高位。而在技術上，美股亦一度出現超買，標普500指數的14天RSI在回吐前曾升至82.9，是為2018年1月以來的新高。全球新冠疫情仍在蔓延，總確診個案逾2600萬宗。美國將公佈8月份消費者物價指數與8月NFIB中小型企業樂觀指數。

歐洲

受科技股回吐拖累，歐股週四同樣下跌，歐洲Stoxx 600指數盤中由升轉跌，單日下跌1.4%，拖累截至週四的5日累計跌0.74%。歐元區最新公佈的8月份Markit製造業採購經理指數終值，由上月的54.9確認回落至51.7；而7月份歐元區失業率報7.9%，亦高於6月份修正後的7.7%。歐元區8月份CPI按年收縮0.2%，是自2016年5月以來首次出現負值，反映區內通脹仍為疲軟。歐洲央行將舉行議息會議，市場預期當局將會維持政策不變，但或會在年底前再度增加資產購買。

中國

一周內地A股及港股均報下跌，滬深300指數按週下跌1.53%，恆生指數跌2.86%。受累科技股走弱，港股一周表現受壓，恆指周五曾跌逾500點，其後跌幅收窄，「染藍新貴」之一的小米全日由跌轉升，惟阿里巴巴及騰訊均單日跌超3%。數據方面，8月份中國官方製造業PMI報51.0，略低於前值的51.1；而同期官方服務業PMI報55.2，則較前值的54.2有所上升。中國將公佈8月份CPI、外匯儲備及出入口等數據。

以最簡單的物業投資做例子，如果同一屋苑，坐向相同的樓上樓下單位，昨天樓下單位用600萬成交了，那樓上單位的價值大家應該會覺得在600萬左右，這就是估值的體現。應用在股票市場上，雖然估值的方法開始複雜起來，但也離不開兩種方法：內在價值法和乘數估值法。　

　就內在價值法的理念，就是一件資產將來必定會產生經濟利益（如派發股息，或產生歸屬於公司的自由現金流（FCFF））。由於這些經濟利益是發生在將來，故此需將其折現（Discounting），換算成現在的價值（Present Value），再將目前的市場價格與這理論上的價值去作比較，去判斷這資產的價格是高估還是低估。

　　最簡單的例子：一家企業的利潤永無增長，且淨利潤會全數派發股息，每股股息是10元，股本成本（Cost of Equity）是10%，那這股票理論上的合理價便是10元/0.1元，即100元了。然而，在實際應用上，企業不一定派股息，折現可能要用歸屬於公司的自由現金流或歸屬於股本的自由現金流（FCFE），而要折現不同的收入流，用上的折現率也會不同，這便令事情變得相對複雜。

　　至於乘數估值法，則相對簡單，就是相信企業價值（Enterprise Value）或股票價值（Equity Value）應該是某個財務數字的倍數。以經典的市盈率（P/E）作例子，就是指企業的每股價值，應等於每股盈利的一個倍數。而這個倍數怎麼定，可以是取行業平均值，也可以是參考公司自身的歷史數據，亦可以因為分析者對公司的判斷，而基於初始數據給予溢價或折讓。

欄名：理財有道

晉裕環球資產管理 高級投資分析師黃子燊

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由積金局所設立的2019-20年度「積金好僱主」嘉許計劃中，晉裕集團獲得「積金好僱主」，「電子供款獎」及「積金推動獎」三項殊榮，以表揚公司遵守強積金法例，照顧員工退休福祉，確保員工得到保障。「積金好僱主」嘉許計劃是由積金局所設立，計劃的目的除了是促進僱主達成法律責任外，更希望鼓勵雇主為僱員提供更佳的退休福利，並表揚關顧及僱員退休保障的僱主。

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美國

美國食品藥品監督管理局（FDA）認為康復血漿在治療新冠肺炎上可能有效，聲稱「已知和潛在益處超過了已知和潛在風險」，緊急授權在新冠肺炎治療中使用血漿療法。在對抗疫情上的積極發展推動了美國三大股票指數上漲。截至週四，標普500指數過去5天中上漲2.92％並創下歷史新高。道指和納斯達克指數亦分別上漲2.71％和3.19％。經濟方面，有經濟學家認為，從新冠肺炎後的中復甦將出現不平衡的“K型”反彈，並預期經濟復甦後貧富差距將進一步擴大。另外，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上宣布了美聯儲的新政策框架，以全面就業作為主要目標，承諾在2022年之前維持低利率，並允許通脹率超過2％的目標水平。美國將宣布ISM製造業PMI和失業率。

歐洲

歐股方面，德國及法國股市表現較佳，截至週四的5日，兩市分別升2.60%及2.44%，同期英國股市則微跌0.03%。法國央行行長德加洛指，該國經濟正在反彈，且基本符合預期，如果要對經濟預期進行修正，今年明顯要較預期為佳。他續指歐洲央行將會保持低利率與充足流動性，以支撐歐元區的復甦步伐。另外有報導指，德國決定不在歐盟大使峰會上討論英國脫歐議題，原因是會談缺乏顯著進展，原先作為主辦者的德國曾安排在會上討論英國脫歐。歐元區將公佈7月份失業率及8月份CPI。

中國

過去一星期，中國滬深股市仍然相對波動。以一週計，滬深300指數升2.66％，而恆生指數也升1.23％。市場數據，中國增加了對美國對原油與其他農產品方面的採購，而且雙方貿易談判代表曾在本週較早時候進行通電，令市場預期兩國的第一階段交易仍在進行中。經濟方面，7月中國工業利潤按年增長19.6％，反映中國經濟仍在穩健復甦。中國將發布一系列採購經理人指數，市場預期數據將保持穩定。

中國是今次爆發疫情以來首個其經濟能從谷底反彈的國家，到底A股後市又如何? 原來市場都有一些靈活度很高的A股配置工具，到底又是什麼? 很高興能再次邀請 南方東英(CSOP)的ETF投資策略師李溢琳小姐 (Barbara) 夥拍晉裕投資策略師陳俊業 (Cyrus)，和我們一起探討靈活配置A股的實戰策略！

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美國

儘管中美關係惡化，但美國股市仍保持樂觀，過去一週延續了牛市的趨勢。在截至週四的過去5天中，標準普爾500指數升了0.36％，而納斯達克指數更上漲2.01％，一週內創下了11283點的歷史新高，這主要是歸功於巨型科網股的強勁表現。當前的新冠肺炎疫情仍然相當嚴重，經濟不確定性依然存在，美國最新的初請失業金人數再次超過了100萬人。另一方面，美國大選定於今年的11月舉行，隨著拜登（Biden）正式被提名了其作為總統候選人的資格，市場將密切關注最新動態，這將為未來四年的經濟和金融市場定下基調。美國將公佈8月美國消費者信心指數和密歇根大學市場氣氛。

歐洲

歐洲股市近期表現較為遜色，截至週四的5個交易日，英國、法國及德國股市分別下跌2.79%、2.60%及1.26%。市場關注白俄羅斯的選舉投票，歐盟領導人停止了呼籲該國舉行新選舉，但強調他們不接受8月9日的投票結果。經濟數據方面，8月份歐元區製造業經理人指數報51.7，較上月的51.8略低，市場原預期將改善至52.7；另外，7月份歐元區消費者物價指數(CPI)終值按月變動下修至負0.4%，按年升幅則仍維持0.4%。德國將公佈8月份IFO預期及8月經濟信心指數。

中國

過去一星期，中國滬深股市仍然相對波動。按週計，滬深300指數仍能升0.30%；港股方面側略為回調，按週跌0.27％。較早前，中國商務部指預期下半年中國服務貿易仍然面臨嚴峻複雜的發展形勢，這主要是因為國際需求出現了萎縮。消息扭轉了原先向好的市場情緒，上證指數更是終止了連升4天的趨勢。此外，人民銀行公佈了LPR利率，一年期和五年期的利率維持不變，結果合乎市場預期。中國下週將公佈7月份中國工業企業利潤數據。

疫情仍未受控，日本全國各都道府縣均出現確診病例。大都會地區繼續成為病毒熱點，東京和大阪也在月內創下單日感染數字新高。雖然疫情出現將要捲土重來的跡象，但由安倍領導的日本政府認為沒有必要再次宣佈緊急事態宣言，僅強調社交距離的重要性並要求重點照顧高風險群組。

儘管全球疫苗研究似乎已取得積極成果，但到了2021年夏季的疫苗接種量是否足夠仍然存疑，令市場質疑該國能否舉辦已推遲一年的奧運會。加上市民可能在習慣了疫情的影響後出現永久性改變，預計旅遊業和航空業仍將遭受是次疫情的長久破壞。這些不利因素均加劇了經濟疲軟，增長減弱後的經濟前景令投資日本市場的吸引力下降。

大家可以想像，如果資產通脹能夠長期發生的話，那些高度配置資產的人的財富，將會持續地拋離低資產配置的人，而這個財富差距將會愈來愈大，至少過去１０年如是。你可能會問，到底資產通脹是如何能長期實現的呢？

科技革新，提升企業生產力

　　其實有關於資產通脹的故事，可以從科技革新開始說起。首先，可以想像當一家企業利用科技元素，而這項科技因為出現革新而導致企業營運成本降低的時候，企業生產力便有機會得到提升。比如以往需要３個辦公人員完成的工作，而今天因為有了電腦，可能只需要１個經理加１部電腦已可以取代。而未來甚至可能一個管理ＡＩ的經理已可取代現今３個經理的工作。而這些就是因為科技革新而導致營運成本降低和生產力提升的情況。

經濟學角度，企業生產力提升使總供給曲線右移

從經濟學角度，當總體企業生產力出現提升，是可以導致低通脹的情況出現的。早前提及的是一家企業因為應用了科技，從而降低了生產成本並提升生產力。事實上，不論工業或商業的科技應用是普及性的，如此一來，當整體市場的企業也能同樣如此發揮，市場總供給曲線將往右移。這是因為企業們可以用同一價格成本水平，生產更多的物品或服務量。以經濟學圖例說明，假設總需求曲線不變，而總供給曲線往右移，均衡價格便會因而有下行的壓力。

現實情況下，總供給曲線加速右移，緩和了通脹壓力

而在現實情況下，因為財富效應或收入提升等各個因素推動，在同一價格下，市場將會有更大的需求量。因此，總需求曲線在經濟增長的背景下，一般會持續地往右移，這本應是常規。但現實情況是，企業生產力提升使總供給曲線加速往右移，在總需求和總供給曲線同步往右移的情況下，緩和了通脹壓力，實現了長期低通脹，這是很多國家在過去１０年均有所出現的情況。

低通脹環境令央行缺乏進行緊縮貨幣政策的誘因

　　物價沒有出現太大上行壓力這點十分重要。這影響了央行的貨幣政策，同時亦影響資產價格。簡單來說，央行們一般進行緊縮性的貨幣政策主要都不外乎兩個原因，第一就是緩和通脹壓力、第二就是緩和經濟過熱壓力。事實上，觀察美國過去數年雖然曾經有進行加息，但整體通脹壓力未見很大，美國過去１０年的通脹情況時常未有達到２％通脹目標的水平。加上，以最後一輪加息周期計算，美國聯邦基金利率（上限）升至２﹒５厘就止步了。

資產通脹就是「全球大放水」的結果

　　因此，我們能理解，在低通脹率而又未有達至經濟熾熱的背景下，美國聯儲局並沒有太多去收緊貨幣政策的借口，反而從現任美聯儲主席鮑威爾口中聽到的言論，是需要提升利率以增加未來的減息空間，而不是通脹或經濟過熱的理由。的而且確，環球低通脹的情況造就全球的央行們持續性地實施寬鬆或超寬鬆貨幣政策。不用我多說，大家都知到各類資產價格普遍持續上漲就是「全球大放水」的結果，詳請可參考筆者早前的文章──《宏策俊見－陳俊業》什麼是「資產通脹」，這個概念你要知。

由「科技革新」至「資產通脹」的推論過程

　　由以上推論可見，資產通脹的結果在某程度上是由科技革新所推動而成的。隨著科技革新，企業們普及應用科技於營運流程上，從而降低市場總體生產成本和提升生產力，使總供給曲線右移。在總供給曲線右移的情況下，使社會持續維持低通脹，也使環球央行仍然繼續保持了其寬鬆的貨幣政策，在海量流動性的充斥下，最終導致各類資產價格持續上升，達致資產通脹的出現。

   晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業

資料來源：《宏策俊見－陳俊業》淺談「資產通脹」如何能長期實現