疫情繼續在新興市場國家中蔓延，巴西、俄羅斯和印度等新興市場主要經濟體在感染數字上僅次於美國，但各地方政府仍繼續執意進行經濟重啟計劃。隨著第二波疫情持續，市場擔心會對復甦中的經濟造成影響。如我們多次強調，以疫情為例，新興市場將繼續面臨外部風險，這亦是在該地區投資的主要關注點。

在全球經濟將逐步復甦的預期下，考慮到成熟市場目前的估值較高，相比下，新興市場是具有更強反彈潛力的投資選擇。如果市場情緒持續改善，而且疫情沒有明顯進一步惡化，那麼我們推測新興市場在短期到中期表現會優於成熟市場。在新興市場中，我們繼續將亞洲市場視為比拉丁美洲更好的選擇，尤其優先考慮具有更佳長期增長潛力的越南市場。

日本疫情保持穩定。儘管在東京等大都市地區出現零星個案，但日本政府不擔心疫情再次出現大爆發，全國繼續重啟經濟，經濟活動逐漸回暖。然而，由於全球疫情仍未消減，旅遊和零售等重要行業繼續受到影響，5月遊客人數同比甚至戲劇性地下跌了99.9％。

儘管投資市場應繼續獲得日本銀行的支持，但正如疲軟的經濟指標所顯示，預計實體經濟在0716中短期不會顯著改善。因此，我們將繼續對日本股市持中立看法。

很高興能邀請 木星資產管理 (Jupiter)的蕭曉婷小姐 (Joanne) 夥拍我們的投資策略師陳俊業 (Cyrus)，與我們分享有關金融科技 FinTech的投資啟示！

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疫情憂慮消退，英國脫歐問題再次成為焦點。當前的談判已陷入僵局，雙方尚未就包括漁業和法律問題等關鍵議題達成共識。隨著過渡期不再延長，歐洲企業擔心最終會如英國首相約翰遜和英格蘭銀行提及一樣 — 發生無協議脫歐。

經濟上，歐洲仍然處於困境。儘管全球需求緩步上升，但仍未完全恢復至正常水平，各種指標仍顯示處於收縮區間。即使有一定正面消息，但基本面疲軟和英國脫歐隠憂將繼續困擾投資市場，我們不建議對該地區進行大手投資。

除了北京和安新縣出現個別的群組感染外，中國也早已脫離了疫情週期，遙遙領先其他仍在努力重啟經濟的國家。領先指標顯示經濟正在好轉，所有PMI均連續兩個月位於擴張區間，其中財新服務PMI更至升至10年新高。

然而，儘管零售和出口數據等各項經濟指標顯示整體經濟已觸底反彈，但這些數據仍低於疫情前水平。中央當局今年強調「穩」和「保」，預計全年整體經濟仍將明顯放緩。因此，板塊選擇更為重要，因為中國的「新經濟」板塊有望在不受市場情況影響下以更高的速度增長，因此我們將在中長期內對該板塊給予較高期望。

第一種情況是我們看好整體行業，但對選股沒看法時，便會以ETF來建立倉位。例如中國生物科技行業，整體而言我們相信會是一個高增長的行業，但由於牽涉的知識層面相對複雜，故此在行業中選出能跑贏同業的個股，實在需花一番工夫。在這情況下，我們可能會選用 ETF 去建立倉位，例如以追蹤 Solactive 中國生物科技指數 NTR 表現的 ETF — GX中國生物科技 ETF（2820），一次過買入二十隻生物科技板塊股票，從而可以避免選股的麻煩，但又能享受到行業增長帶來的資本回報。

第二種情況是用於為新進入資金建倉。有時候客戶把新資金交予我們，而我們心儀的個股並未到達建倉價位，但我們對市場整體又偏向樂觀，在這情況下，我們有機會會將資金配置到追蹤大市或個別板塊的 ETF，例如如想買A股新經濟板塊，則買進 Premia 中證財新中國新經濟 ETF（3173）、如想買進中港美上市的新經濟板塊，則買入工銀南方東英標普中國新經濟行業ETF（3167），避免組合整體跟不上市場或心儀板塊的升幅。

第三種情況是運用所謂「槓桿/反向」（L&I）的 ETF 去進行操作。例如我們有一定的個股倉位，並且我們看好有關個股還有一定上升空間。然而，我們擔心個股可能會因為大市的風險的關係，而出現一個調整。在這樣的情況下，我們便會買入反向ETF，例如南方東英兩倍反向ETF（7500），從而為手上的個股倉位對沖大市風險了。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

刊出日期： 2020年07月07日（星期二）

欄名：理財有道

美國第二波疫情的影響範相當廣泛。紐約州和新澤西州等前重災區病例並沒有明顯上升，相反，加州、德州和佛羅里達州等州份的感染數字則持續上升。在第二波疫情下，市場擔心經濟將會再度停擺，但白宮最近發表的聲明顯示，政府不打算採取任何可能損害經濟的措施。

由於疫情新聞已被市場消化並在股市上反映，因此進一步的負面疫情消息並未引發美股明顯回調。相反，有消息指共和民主兩黨將會在救市上繼續合作，市場在預期有更多財政刺激措施出台下或能穩步回升。隨著PMI和消費者信心指數等經濟指標呈現明顯改善，我們認為整體經濟的下行空間相當有限。當然，鑑於目前估值水平相對較高，板塊選擇變得十分重要，我們預期科技和醫療保健行業將憑藉強勁收益和穩健的基本面延續其出色表現。

新冠肺炎疫情重創傳統經濟行業，但新經濟行業卻是「疫」市奇葩：經營收入上升，連帶股價亦屢創新高。以深圳創業板指數為例，年初至今累漲超過三成，冠絕全球。由於中資新經濟股適切內地經濟轉型，長線盈利前景自然值得期待，但對於散戶投資者而言，分辨個別股份優劣，或是非能力所及。選股有難度，ETF不失為上上選擇。現時港交所不乏投入中資新經濟股的ETF產品，本周將介紹當中7隻產品，並由晉裕集團投資分析師黃子燊逐隻點評。\大公報記者 劉鑛豪

　　南方東英中國創業板指數ETF（03147）

　　評論：產品屬於典型指數ETF，追蹤深圳創業板指數，主要成份股涵蓋醫藥、科技等成長性較高的行業板塊，合理估值下買入值得並作中長線持有。由於今年A股市場資金追逐醫藥板塊，帶動了有關指數的表現，令深圳創業板指數今年上半年累升超過30%。如果從動能投資角度分析，這隻ETF短期仍具上升空間，惟需注意風險。風險因素：投資者應注意深圳創業板指數波幅較大，需根據自身風險承受能力控制注碼。

　　基本資料：行業分布以醫療保健板塊佔比重最大，達到33%；資訊科技板塊佔比重約25%。產品持股包括寧德時代、溫氏股份、愛爾眼科。翻查往績，南方東英中國創業板指數ETF於2015年至2019年間分別-15%、-28%、-13%、-29%、+42%。

　　中金金瑞CSI中國互聯網指數ETF（03186）

　　評論：產品包含在香港及海外掛牌的大型科網股，皆屬於高增長行業，盈利前景遠優於由舊經濟股主導的恒生指數。該ETF持股數目約50隻，做到足夠分散投資效益。相對於A股而言，由於境外市場主要由機構投資者主導，對香港投資者而言，估值邏輯較容易理解，或者說是較容易「捉路」。風險因素：美國收緊中概股監管；整體大市有機會回調。

　　產品資料：產品追蹤中證海外中國互聯網指數，持股包括網易、世紀好未來教育、嗶哩嗶哩、騰訊音樂等股份。由於在2018年上市，產品只能提供2019年全年表現，當年漲29%。

　　PREMIA中證財新中國新經濟ETF（03173）

　　評論：產品投資於A股新經濟股份。管理人採用Smart Beta策略，嘗試跑贏基準指數；他們先由中證全指指數中，篩選出屬新經濟的行業，再透過不同的財務標準，包括非固定資產佔比、財務健康程度等，篩選出輕資產且財務健康評分最高的300家公司，再按成長潛力、流動性加權等準則，釐定股份在產品內的權重。這做法有別於傳統產品，按股份市值決定在指數內的權重。由於管理人篩選股份方法優秀，所以能夠挑選出優質股。投資者若想吸納A股新經濟股，這隻股份值得考慮。

　　產品資料：資訊科技、醫療保健板塊佔比最大，分別約29%、26%；舊經濟的金融板塊佔比低至約2%。在十大持股中，包括恆瑞醫藥、格力電器、美的集團、寧德時代及海螺水泥。由於上市歷史較短，產品只能提供2018年、2019年表現，為-28%、+45%。

　　工銀南方東英標普中國新經濟行業ETF（03167）

　　評論：產品包含A股，及在香港、美國掛牌的中資新經濟股份，而A股佔產品比重限於15%，投資足夠分散，由於新經濟板塊的盈利增長動能強勁，加上產品所投資的股票分布於中國內地、中國香港、美國三地市場，一定程度上分散了市場風險，從長綫投資角度出發，值得持有。風險因素：海外疫情再度爆發，加上近日升市主要由流動性驅動，一旦市場情緒轉壞，環球市場或會出現短線回調，令ETF表現無可避免地跟隨大市下跌。

　　產品資料：產品緊貼標普新中國行業（A股上限）指數，現時持有騰訊、阿里巴巴、美團、京東、拼多多等炙手可熱的新經濟股。有意思的是，友邦保險亦被納入持倉內。在可追蹤的2016年至2019年間，該產品表現分別為-4%、+61%、-23%、+31%。

Global X中國電動車ETF（02845）

　　評論：產品現時持股約15隻，包括比亞迪A股等公司，但大部分持股屬電池行業。中國市場對電動車需求殷切，產品能捕捉中國電動汽車領域的增長機遇。由於內地電車行業仍處發展階段，這隻ETF持有的股份皆具有一定增長能力。對於欠缺時間研究個股的投資者，通過購買ETF，買入一籃子電動車相關股份，不失為可行方法。風險因素：內地電動車行業面對境外企業競爭，為行業成長前景帶來一定不確定性，情況值得留意。

　　產品資料：產品追蹤Solactive中國電動車指數NTR，持倉股份包括比亞迪、贛鋒鋰業、國軒高科、特銳德等。由於這隻ETF在今年1月掛牌，投資者無法了解其往績，只能翻查Solactive中國電動車指數NTR表現：2018年下跌30%；2019年則反彈42%。

　　Global X中國雲端運算ETF（02826）

　　評論：雲計算是中國科網戰略發展其中一個相當重要的板塊，而相對於其他新經濟領域，由於其屬相對敏感的戰略行業，內地偏向由中資公司營運雲計算相關產業，故相信內地雲計算產業於內地市場，相對外企有一定優勢，令其盈利前景的確定性較高。由於這隻ETF持有雲計算相關企業，相信能分享行業發展的帶來機遇，值得中長線持有價值。

　　產品資料：產品追蹤Solactive中國雲端運算指數NTR，配置上，佔51%屬軟件板塊；資訊科技服務板塊佔26%；互聯網與直銷零售板塊佔11%。美團點評、金蝶國際、用友網絡、萬國數據都是其主要持股。這隻ETF在去年7月掛牌，投資者只能參考Solactive中國電動車指數NTR表現，於2015年至2019年表現：+54%、-30%、-6%、-17%、+60%。

　　Global X中國生物科技ETF（02820）

　　評論：參考報告，中國生物製藥市場每年能保持16.4%的增長，但生物科技行業特性是研發成本高，但研發成功率具有高度不確定性，而新藥一旦研發成功，利潤則相當豐厚。但對許多個人投資者而言，要具體分析生物科技公司的優劣有一定難度，故如想分享中國生物科技行業的成長，但在選股上又遇到困難，藉ETF持有一籃子股份，不失為一個選擇。

　　產品資料：產品追蹤Solactive中國生物科技指數NTR，配置上，約53%屬生物科技板塊；製藥板塊佔比約30%。這隻產品持股包括華大基因、康泰生物、信達生物、藥明生物、藥明康德及中國生物製藥等。該ETF2019年7月掛牌，投資者只能參考Solactive中國生物科技指數NTR表現，2015年至2019年表現：+51%、-18%、+18%、-21%、+55%。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

資料來源：【大公報】中資新經濟股旺 七隻ETF買得

美國

美國週三單日新增確診新冠肺炎個案超過6.2萬宗，再創記錄新高。全球確診人數持續上升，但美國總統特朗普以可能扣留聯邦撥款為由，要求美國學校全面開學。市場憂慮疫情再度爆發，週四道瓊斯工業平均指數和標普500指數分別跌1.39%及0.56%，納指則升0.53%。較早前，聯儲局副主席Richard Clarida指，若果美國經濟復甦需要更大的支持，當局或會採用更明確的前瞻性指引與資產購買措施。美國將公佈核心消費價格指數，初請失業金人數及聯邦財政預算等數據。

 歐洲

歐股回吐，英法德股市在過去的5個交易日累計下跌了0.94%至3.06%。歐洲多國陸續重啟經濟，其中英國也宣布了300億英鎊的新刺激計劃，在經濟活動逐步恢復的背景下，市場焦點轉向英國脫歐洲談判。歐盟⾸席脫歐談判代表表示，雙方仍然存在重⼤分歧，又指英國的脫歐⽴場將為企業帶來疫情以外的更大傷害；而英國⾸相也表示已做好了「無貿易協議脫歐」的準備。歐洲央行(ECB)下週將議息，行長拉加德週三時曾暗示下次會議中將維持政策不變。

中國

自踏入第三季，中港股市氣氛熾熱，滬深兩市成交破萬億元人民幣，兩融餘額亦衝破1.3萬億，創近5年高。滬深300指數自7月至今急升14.15%，一週升7.55%；恒指升幅雖不及A股，但月至今和一週也分別累升5.32%及1.40%。中國公佈6月份外滙儲備續增至3.112萬億，6月新增人民幣貸款及社會融資亦見增長。港股方面，一方面⾦管局繼續向銀行體系注資，另一方面有消息恒指公司將推出「港版納指」，市場炒作ATMX等新經濟股概念股。下週中國將公佈第二季GDP，市場預期將按年回升2.5%。

作為負責任的投資人，我們投資時往往會「未慮勝，先慮敗」，先考慮下行風險是否可控，當覺得下行風險可控後，才會考慮升值潛力。故此，本次文章我們會先談談「香港樓市的下行空間有多大」，下期再談對「香港樓市的中線觀點」。

去年兩大樓市預測回顧

參考往績，個人並非樓市的盲目好友 —

• 在去年9月個人發表「香港樓市展望報告」時，我已指出以中原城市領先指數（CCL）作為代表，樓價於2019年第四季會繼續調整，並預期樓市最少將會從高位回落8.67%至13.2%，即中原城市領先指數將於165.3點至173.97點見底，並預測2019年全年樓價升幅只會餘下低單位數；
• 在去年12月發布的「2020年環球投資市場展望」，個人亦明確指出預期香港樓市將於2020年第一季見底，並維持樓市將會從高位最少回落8.67%，最多回落13.2%，中原城市領先指數將於165.3點至173.97點見底的目標不變。

香港樓市下行空間相當有限

於今回望，有關預測尚算準確，以中原城市領先指數作為代表，樓價由2019年高位回調了8.64%，並於今年三月初即第一季時見了底，調整幅度及時間均與個人預測相若。而2019年樓價全年只升了2.09%，也是低單位數升幅。上述預測均是公開發布，大家 Google 一下便可找到。即使個人並非盲目好友，但客觀而言，對於香港樓市的下行風險，個人的觀點是「下行空間相當有限」，以執筆時中原城市領先指數184.86點的水平計算，估計在可預見的最壞情況下（Worst-case scenario），潛在跌幅少於10%。

現有政策，壓抑三大需求

會有此觀點的原因，是因為香港目前的樓市政策壓抑了三類需求：（i）沒有足夠實力的本地用家需求、（ii）投資需求和（iii）境外需求，正因為壓抑了這三類需求，香港樓市整體雖仍處於供不應求狀態，但樓價不至於過急上升；而一旦樓市轉趨下跌，只要政府逐步釋放此三類需求，樓價便會有所支持甚至轉跌為升，以下將分別簡述。

（一）沒實力的本地用家需求

首先，就用家需求方面，在原有的按揭政策下，即使閣下是首置用家並有實質自住需要，上車固然要通過利率+3% 後，供款不能超過收入60%的壓力測試，而即使去年10月的按揭政策有所放寬，供款佔入息比例不能多於50%的限制仍然存在，換而言之，即使用家實際上能負擔有關按揭，但供款佔收入比例多於50%，也不能敘做按揭上車，有關政策的客觀效果就是壓抑了本地財政實力不足的實際用家需求。

（二）本地投資需求

投資需求方面，以往不少人在行有餘力的情況下，會買入第二個物業收租，為手上資產保值，但在現行政策下，投資物業多了不少制肘 — 購入名下第二個物業便要徵收雙倍印花税（DSD），按揭也會從緊處理，而如果是出租物業，也限制了只能做五成按揭。而如果買入物業後在三年內賣出，則要付額外印花稅（SSD）。這些政策均壓抑了投資需求。

（三）境外投資需求

而就境外需求方面，非香港永久居民買家買樓，則需繳付15%買家印花税（BSD），這也杜絕了境外，尤其是國內買家的需求；同時，本地住宅物業自2010年10月起，亦被勾出了投資移民的選項，這亦打壓了境外對香港住宅物業的需求。

釋放上述三大需求，樓市即可獲支撐

大家不妨想象一下，在過往十年間，由於上述種種措施，壓抑到只餘下「有實力的」本地用家（即能通過嚴緊壓測的用家）需求，其他類型的需求均被阻礙入場，才令樓價不至於過急上升（但仍穩步上揚）；一旦樓市轉勢，政府只需將上述政策逐步放寬，已能為樓價帶來有效支撐：

1. 第一步，放寬對首置用家的限制，取消供款不能超過收入50%的規定，已能釋放一批相對不具實力的本地「用家需求」；
2. 第二步，如再放寬雙倍印花税（DSD）和投資物業按揭限制，容許購入第二個物業而不徵收雙倍印花税，已能釋放一批本地「投資需求」（據個人觀察，市場中有一定財力但只缺「人頭」的投資者實不在少數）；如不再限制出租物業只能做五成按揭，本地「投資需求」的購買力又會再釋放多一批；
3. 第三步，如再放寬買家印花税（BSD），則會多一批境外「投資需求」；如再放寬投資移民的限制，則又會多一批境外「投資需求」。始終對境外人士，尤其是國內人來説，投資磚頭保值的概念根深蒂固，他們也樂此不疲，而香港物業相對國內物業，更有兩重優勢：（i）香港物業始是美元資產，一定程度地為他們對沖了匯率風險；（ii）香港資本流動不受限制，將香港物業套現後可隨時將錢匯往國外，由於這兩點，一旦政府開放香港樓市予境外人士投資，來自國內的購買力相信會源源不絕。

政府無意推倒樓價，下行空間相當有限

 在此情況下，除非政府想推倒樓價，不然實在有足夠多的政策空間去維穩樓價甚至推高樓價，從而限制了香港住宅物業的下行空間。而至於政府會不會想推倒樓價？這便見仁見智了。在個人的角度，是傾向相信政府有意維持樓價穩定 —

• （i）房地產是經濟週期之母，「十次危機，九次地產」，目前經濟環境本身已然不佳，如還容許樓市大幅下跌，產生「負財富效應」，無疑是自製經濟危機；
• （ii）如參考國內經驗，即使是國內政府，這幾年雷厲風行推動「房住不炒」，也著力維持樓價穩定，而不是希望樓價下跌。始終樓價綁架了經濟，一旦房價崩盤，發生經濟危機是必然事情。在此情況下，若國內中央政府都重視且深明房價穩定的重要性，相信本港政府在維持樓市穩定方面，也不會做出任何不利樓市穩定，甚至推倒樓價的舉動了。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

刊出日期： 2020.06.30 by HKBT Editorial

欄名：【投資筆記】https://www.businesstimes.com.hk/articles/127946/%E9%A6%99%E6%B8%AF%E6%A8%93%E5%B8%82%E5%B1%95%E6%9C%9B-%E6%8A%95%E8%B3%87-%E6%9C%AA%E6%85%AE%E5%8B%9D%E5%85%88%E6%85%AE%E6%95%97-%E9%A6%99%E6%B8%AF%E6%A8%93%E5%B8%82.htm