晉裕:美元資金泛濫 捕捉股市回調吸納的理想時機

晉裕環球資產管理投資研究部市場評論:

週四美股出現暴跌，道指單日急挫1861點、跌幅近7%，標指及納指亦雙雙跌逾5%。美股高位轉跌主要受累於美國幾個州份的新冠肺炎疫情出現反彈跡象，此外，市場也擔憂當地的示威活動及美國經濟前景的不確定性。目前，據約翰霍普⾦斯⼤學及彭博數據，美國新肺炎確診個案增加了22,317宗，累計人數上升至201萬，而死亡個案亦增加0.9%，⾄113,407宗。儘管新增確診個案的1.1%升幅與過去一週水平相若，惟部分州份的升幅出現加快跡象，其中佛羅⾥達州新肺炎病例增加了2.5%，增幅⾼於過去7日平均的2%⽔平；加州的新病例亦增加2.3%，同樣高於過去七天平均增幅的2.1%，惡化的數據加劇了市場憂慮。

估值偏貴積累回調壓力

晉裕投研部認為疫情消息變化對股市的影響是暫時性的，而美股回吐也已在團隊的預期之內，因美股估值偏貴。在環球央行合力放水後，美股出現V彈，其估值亦出現急速上升。標普500指數的預測市盈率曾升至接近26倍，處於約5年平均的正5.5標準差水平，意味估值屬於偏高水平。儘管如此，投研部仍然相信，盈利估值水平的擴張是短期性現象，而股票市場在盈利下調的背景下反彈往往是因為對未來長遠的前景更為看好，因股市是前瞻性的。但從短期看，偏貴的盈利估值與過快的市場反彈導致了股市回吐壓力的積累，引發了今天的回吐。

儘管如此，投資者不應因此慌亂。

保持理性 為二次入市作好充分準備

我們認為，在3月份的全球大放水後，市場表現已由流動性所主導。數據顯示，美國聯儲局的資產負債表從3月的約4萬億美元增長至今天的7.1萬億元，我們相信約3萬億美元的流動性正由國債及美元現金流向股市及企業債市，因而推動了美元資產向上。我們預期在央行們啟動了「放水」操作後，漫長的資金與環球資產配置過程將會持續進行。即使美股指數大幅反彈，在股市/市場流動性比率中顯示，股市上升的速度仍低於市場的資金增量。因此，我們預期在市場情緒逐步回歸正常的過程中，新增資金亦將逐步配置至環球各類資產之上，推動「資產通脹」。在預期資產價格將會展開長期升浪的觀點下，美股回吐將是另一次進行吸納的理想時機。

資料來源：https://hdfin.stheadline.com/service-detail/4/1696/money-hunter-%E5%9F%BA%E9%87%91-%E6%99%89%E8%A3%95%E5%88%86%E6%9E%90%E7%BE%8E%E8%82%A1%E6%9C%80%E6%96%B0%E5%BD%A2%E5%8B%A2

為了重啟經濟，歐盟委員會宣布了7500億歐元的「復甦基金」，而歐洲央行亦將債券購買計劃上限增加6000億歐元。此外，各國也各自採取了相應的經濟刺激措施，從西班牙的永久性基本收入政策到德意等國的數十億歐元財政刺激方案不等。可是，由於歐洲對出口的依賴，預計全球疫情持續將繼續對歐洲的復甦構成壓力。

就經濟指標而言，儘管各項數據築底反彈，但我們認為經濟仍未完全復甦，例如採購經理人指數以及各種情緒和信心指標仍處於負數區域，反映經濟仍在萎縮。鑑於歐洲央行的操作空間有限、市場對英國脫歐的擔憂仍未緩和，以及商業信心持續疲軟等因素，我們並不建議在短期內投資於該區。

隨著新冠疫情在中國的肆虐結束，「兩會」終於在北京舉行。在今年會議上有提及的，值得注意的關鍵點包括沒有訂立GDP增長目標、大幅提升M2貨幣供應目標以及設定更高的預算赤字目標。預期這些訊息將勾勒出中國政府今年的發展方向：不訂立增長目標以進一步鞏固經濟本體；增加預算赤字以對焦實體經濟；以及提升貨幣供應量支持寬鬆的貨幣政策。今年還可能看到降準甚或至降息的出現機會。

各項經濟指標似乎印證了全國經濟已基本恢復正常，各項採購經理人指數已反彈並全數重返擴張區間，標誌著因新冠疫情而引起的經濟衰退可能已經終結了。話雖如此，外部風險守己存在，中美緊張關係回歸到到貿易戰時水平，抑壓了復甦後的樂觀情緒。儘管外部風險或在短期至中期為股票市場帶來壓力，但我們仍然預期隨著經濟活動遂漸復甦，中國經濟將更趨穩定。

我們繼續預期固定收益將在整年下來有正回報，在無上限量化寬鬆，以及全球經濟不確定性的支持下，債券價格應繼續有所上升。自3月份重啟量化寬鬆計劃以來，美聯儲的資產負債表已從約4萬億美元激增至7萬億美元以上。意味著通過公開市場的債券購買行動已向市場注入了約3萬億美元，為整個固定收益市場提供了堅實的支撐。
在全球經濟不明朗和日益加劇的緊張局勢下，投資固定收益市場有兩大好處，分別是將一部分投資組合分配到債券中可以幫助改善風險分散性並減少總體風險，同時可獲得比現金更高的收益率。由於經濟的不確定性，國債收益率低下以及新興市場可能存在的通脹壓力，我們會看重債券的質素，而若要尋求額外收益率，則適宜選擇較短存續期的債券。因此，在風險分散方面應考慮投資級別債券，而提高收益率則可著眼於短年期的亞洲債券。
 

儘管非美發達經濟體的感染數字正在下降，但新興經濟體的疫情仍在繼續惡化。在4月份展現了強勁表現後，新興市場在5月份橫行，僅僅上漲了0.58％。
除美國外，最新的感染重災區現已正式從歐洲轉移到印度、巴西和俄羅斯等新興國家，新增感染數字依然不斷上升。新興經濟體遭受了疫情迅速惡化的自身和環球衰退的雙重打擊，特別是發達國家的疫情所引發的衰退導致全球需求下跌影響較大。如果前瞻性經濟指標有參考價值，那麼新興市場將陷入深度衰退，商業信心低落，距離全面復甦仍相當遙遠。
面對經濟復甦乏力，疫情持續蔓延以及中美緊張關係升溫等一系列風險，我們預計新興市場在短期至中期仍會較為受壓。話雖如此，長遠來看我們看到東盟市場以及拉丁美洲市場有一定潛力，因為這些地區有望成為貿易緊張局勢加劇和產業鏈搬遷的受益者。我們亦注意到越南的疫情已受控、高增長、低估值，可以作為中國替代的主要候選國之一，因此，對這前沿市場整年來的前景持樂觀展望。

5月份新增病例數字降至新低，似乎反映疫情已經完結，日本政府決定在5月底取消緊急狀態。由於主場對解封已有所預期，期望經濟會在疫情過後迅速恢復，股市保持了強勁表現。

可是，經濟數據卻有不同的說法，各項領先指標仍在負面/收縮區間徘徊。礙於全球疫情尚未得到遏制，旅遊業和非必需消費品行業仍受旅行禁令、封城令以及全球消費者信心減弱因素困擾。儘管在量化寬鬆政策下，日本市場將繼續得到日本央行支持，但在數據顯示2020年第一季度經濟仍在衰退下，我們對該島國經濟快速復甦的前景持懷疑態度，因此對日本市場展望持中立態度。

<晉裕集團投資研究部編製>

#晉裕集團 #晉裕環球資產管理有限公司

美國

美國多地疑似出現第二波疫情的跡象，消息引發市場對經濟重啟進程或會受阻的憂慮，拖累道指週四單日急挫1861點、跌幅近7%，標指及納指亦雙雙跌逾5%。目前美國累計確診總人數超過200萬，部分州份的新確診增幅出現加快跡象，佛羅⾥達州新肺炎病例的增速均高於其過去7天平均。美國財⻑努欽表示，即使疫情再次爆發，美國也不可能再次讓經濟停擺。美國經濟前景的不確定性也能在美聯儲的聲明中體現，主席鮑威爾表示當局將在未來幾年維持接近零利率水平，同時也會維持當前的購債速度。較早前公佈的美國非農數據令市場鼓舞，而市場也預期即將公佈的5月份零售銷售數據及同月美國領先指數將會扭轉4月份的跌勢。

 歐洲

歐股週四跟隨環球股市轉跌，英法德股市在截至週四的5日累計跌幅介乎3.7%至4.2%。英歐貿易協議有新消息，英國⾸相約翰遜和歐盟委員主席馮德萊恩預計於6⽉15⽇見面，另有消息指英歐雙方將從6⽉底開始每星期進⾏貿易談判，合共5次。有消息指，有關延⻑英國脫歐過渡期的可能性已經在周五的會談上正式排除。市場預料英國和歐盟雙方將有意加快脫歐後的貿易談判，以突破多年來的僵局。英國將公佈5月份CPI，而英倫銀行也會舉行議息會議，市場預期利率維持不變但將加大資產購買計劃的規模。

中國

本週中港股市表現相對平穩，滬深300指數一週微升0.5%，恒生指數則跌1.89%，表現優於歐美市場。中美貿易關係方面，儘管雙方在有關問題上仍未有明顯共識，但第⼀階段的貿易協議仍在落實中，中國仍在購買美國⼤⾖。中國5月份出口數據較預期理想，以美元計按年僅跌3.3%，跌幅少於市場預期的6.5%。而通脹數據方面亦呈現緩和跡象，5月份CPI按年升2.4%，升幅較預期的2.7%及前值3.3%為溫和。中國將有5月份固投、生產及零售數據公佈，市場預期各項數據將會改善。

<晉裕集團投資研究部編制>

美國股市沒有明顯受到疫情的負面影響，並跟隨環球股市上升。5月份，標準普爾500、道瓊斯工業平均和納斯達克指數分別上漲4.53％、4.26％和6.75％。

儘管新冠疫情在美國各地持續蔓延，但多個州份已經陸續開始解除封城措施，即使新增確診數字仍在不斷增加，紐約和新澤西等重災區已經開始解禁。在新冠疫情已經持續了超過4個月的背景下，市場以至整個社會已經適應了這個「新常態」，即使在尚未「拉平疫情曲線」下進行解封，亦只對投資市場構成有限影響。

經濟數據方面，美國前景仍然充滿不確定性，我們尚未看到各種主要指標出現強勁反彈，採購經理人數據仍處於收縮區間，而信心指數亦遠低於較早前的水平。儘管基本面疲軟，但我們認為股市在本月繼續保持強勁表現主要有兩個原因：預期經濟活動即將重啟以及過剩資金充斥市場。其中我們對科技和醫療保健行業保持樂觀看法，因為它們保持了穩健的盈利增長，收益水平亦只有稍稍下調，預料在長期結構性增長的前景下繼續造好。

<晉裕集團投資研究部編製>

#晉裕集團 #晉裕環球資產管理有限公司

筆者多年來一直表達「資產通脹」這主題，至少在去年年初已明確表達了「高資產通脹、低物價通脹」這個概念，但這不重要，重點是，到底這主題是否已在市場上完全反映，若是仍未完全反映，則這主題還能延續多久? 若您問筆者，「資產通脹」這主題對未來的股市表現有多大影響，筆者會答，這絶對是一個主導性的影響，一個影響你未來財富相對水平的影響。

「央行放水」是「因」，「資產價格上漲」是「果」

首先，先簡單解釋一下「資產通脹」是什麼意思，這裏說的「資產」是指財富的配置標的，其中金融資產類較為典型的例如是股票和債券，物業是另一類資產，黃金等則屬於商品類別，現金和外幣也是一種資產；而「資產通脹」的「通脹」則單指價格普遍性上漲。「資產」與「通脹」加起來就是指各類資產價格普遍上漲的意思。而背後導致「資產通脹」的原因，這才是這概念的精。以筆者愚見，「資產通脹」的背後含意就是指「在環球央行進行大規模量化寬鬆的背景下，龐大的資金量注入了金融市場，在資金進行各類資產配置的過程中，逼使各類資產價格普遍上漲」，這裏「央行放水」是因，「資產價格上漲」是果。

海量的資金已「印」出來，問題是分配到各類資產有多到位

今天，單是從美國聯儲局的資產負債表顯示，其持有的資產由3月時的約4萬億美金至今天的約7.16萬億。而根據聖路易斯聯邦儲備銀行公佈的數據可得知，其零到期貨幣供應量大概由今年的3月份的約17萬億美元，已增加至今天的約20.9萬億美元。簡要而言就是說，市場資金應該已經到位，但我們還未能掌握的是，到底那些所謂新增的資金，分配到各類金融資產的情況有多到位。

聽聽「流動性估值」怎麼說

這是一個難題，我們怎樣可以估算資金有多大程度配置到金融市場呢? 是20%、50%、80%還是120%? 尤其是股市反彈了這麼多，納指甚至曾在盤中創下了歷史新高。對於這個估算，我們參考了市場上流行的看法，利用股市和貨幣供應的比率來估算額外資金的配置程度，簡單來說就是看「流動性估值」。我們嘗試把標普500指數除以剛剛提及的聖路易斯聯邦儲備銀行零到期貨幣供應指數，得到出來的結果是，今天這個比率原來還是低於過去40年的平均。

資金資產配置過程，未完成

比率還是低於40年平均的箇中的原因，正正就是即使股市大幅反彈，但其增速仍然跟不上市場貨幣量的增加。對於股市升幅不及貨幣量增加的快，這是我們可以理解的，因為現在所有增加了的資金量，在資產配置的過程上不可能一步到位。亦因如此，我們相信，當市場情緒慢慢的從疫情的困境、從經濟衰退的陰霾中一步一步恢復過來，這些由央行「打印出來」的額外資金，包括現在仍是停泊在美元現金或高評級債券的資金，將會在未來一步一步的配置到各類資產中。簡單說，未升夠。

   晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業

資料來源：《宏策俊見－陳俊業》什麼是「資產通脹」，這個概念你要知

為了簡略，拋開歷史不談，只談現在，中國仍是世界最大的製造業大國，不論是製造還是組裝，在國際的貨物生產層面具有舉足輕重的地位。而由於金融建基於貨幣，國際主要貨幣則是美元，故此美國是世界的頭號金融大國。於是中國出口貨物，進口美元；美國出口美元，進口貨物，在此基礎上，兩者建立了互相依存的關係。

如細心思考，在這種格局下，便知中國是相對吃虧。因為中國製造出貨物需要人力、機器、污染環境等各種成本，但美國只需啟動印鈔機，印出美元，便可買進中國的貨品，而且中國在賺到美元後，為了保值，有關美元最終還是要回流到美國金融市場的。這情況的發生，是因為美國掌有「尖端技術」和「美元」的控制權，故有此優勢。

中國為了自身崛起及打破此種優勢，便制訂出「中國製造2025」及「人民幣國際化」的戰略，意圖分別打破美國於「尖端技術」和「美元」兩方面的控制權，這無疑動搖了美國根本，故美國也就此作出反擊，此即貿易戰的開端。美國首先要做的，是減少對中國生產的依賴，故此其鼓勵生產線搬離中國；而中國要做的，則是減少對美國技術、金融的依賴，故此才有技術國產化和將人民幣國際化的舉動。然而，不論中美，要完全不依賴對方，都不是短期內能做到的事，故相信在中美間互相仍有利用價值時，關係不會轉壞得太快。然而，一旦有一方能很大程度地不依靠另一方時，則相信中美間誰勝誰負的結局快要迎來揭曉了。

 晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊

資料來源：星島日報

欄名：理財有道