美國

美國股市維持強勢，對加息和縮表的擔憂暫時消退，積極的經濟數據進一步支持市場表現。在截至週四的過去5天，美國股市整體走高，3大指數上漲了1.06%-1.28%，其中標普500指數更連續6天創下歷史新高。政策方面，跨黨派的基建法案再次遇到阻礙，共和黨參議員警告，若果跨黨的基建法案與其他民主黨法案捆綁，他們可能會撤回對跨黨法案的支持。美國經濟數據不俗，首次申領失業救濟金人數再次少於40萬，創下自疫情爆發以來的新低。ISM製造業PMI略微低於市場預期，但仍處於擴張區間，消費者信心也創下近期新高，突顯了當前經濟的實力。貨幣政策方面，費城聯儲主席派翠克-哈克﹙Patrick Harker﹚表示，美聯儲應該在今年內開始減少買債，為美聯儲中日益增長的鷹派情緒撐腰。下週，美國將公佈ISM和Markit的服務業PMI，投資者亦可留意最新的就業數據，而美聯儲亦將公佈6月議息會議的記錄。

歐洲

雖然經濟數據不錯，但歐洲股市表現漲跌不一。在截至週四的過去5天裡，英國和德國的股票指數上漲了0.09% - 0.21%，而法國股市則同期下跌了1.17%。雖然疫苗接種繼續有所進展，但英國因Delta變種病毒所導致的新冠感染數字有上升趨勢，這可能會隨著正在舉行中的歐洲國家杯2020而加劇在歐洲蔓延的風險，更可能會威脅到整個經濟重啟。除了疫情帶來的風險，歐洲的基本面仍然正面，各項就業、情緒指標，以及更重要的通脹數據都保持積極。最新的通脹數據為1.9%，略低於前值的2.0%，緩解了市場對通脹的憂慮，亦間接保證了當前寬鬆的貨幣政策可以得到延續。下週，歐洲將公佈一系列關鍵經濟數據，包括服務業PMI和零售業銷售資料，而德國亦將有ZEW調查預期和工業生產的進一步數據。

中國

由於週五出現了較大的調整，令整週計中國股市的表現不佳，滬深300指數本週下跌了3.03%；香港市場也受到了影響，在截至週五的過去5個交易日裡下跌了1.98%。在基本面方面，中國的經濟數據不及市場預期，官方PMI和財新製造業PMI均低於前值。中國共產黨慶祝成立100周年，標誌著其第一個一百年的結束，接下來將前進至第二個一百年，旨在將中國轉變為現代強國。市場繼續關注離岸市場的公司債券，近期被降評級的恒大和華融成為焦點。下週，中國將發佈不少經濟數據，包括6月的財新服務業PMI、CPI和PPI數據。

 美國

美國總統拜登與參議院兩黨議員就5,790億美元的基建計劃達成了初步協議，市場憧憬若計劃落實或將為復甦中的美國經濟帶來進一步支持，美股續創新高。在截至週四的5日，美股三大指數的累計升幅介乎1.06%至1.47%。美國參議院多數黨領袖舒默表示希望參議院能審議兩黨基礎設施法案，好讓計劃能在今年夏天敲定。

目前美國經濟仍保持強勢，5月耐久訂單創了今年1月份以來的最大增幅；而美國6月Markit製造業PMI也續創紀錄新高，唯服務業指數則有所放緩。在經濟強勁背後，市場擔憂通脹過急與加息風險，美國達拉斯與亞特蘭大聯儲主席均表示預料當局或會於明年開始加息，同時暗示量寬減碼操作可能於幾個月後啟動。至於疫情方面，美國疾控中心表示Delta變種病毒正迅速傳播，而目前該變種確診個案已佔全美國新冠病例數中的五分之一。市場關注美國的強勁數據能否延續，美國將公佈ISM製造業指數、消費信心指數及失業率等重要數據。

歐洲

歐股相對環球其他地區股市疲軟，英、法、德股市在截至週四的累計5日分別下跌0.53%至0.58%不等。最新英倫銀行在議息會議後維持其貨幣政策不變，並上調通脹預測，但指通脹急升只屬短暫性。歐元區數據顯示其經濟仍在復甦，歐央行副行長Guindos預料當地下半年的經濟增長將會「十分顯著」。此外，另一位央行執委Schnabel也表示，該行將會在貨幣政策方面全力支撐經濟復甦，同時也警告區內各國政府不要過早收緊財政政策。歐元區將公佈失業與通脹數據，市場預期失業率將維持不變，而通脹年率則有所放緩。

中國

本週中港股市暢旺，滬深300指數一週升2.69%，連升第四個交易日，滬深兩市成交在週四及週五也連續兩日高於一萬億人民幣；港股受內地A股的樂觀氣氛帶動，恒指同期亦升1.67%。數據方面，內地國企利潤增長速度加快，今年首5個月全國國有及國有控股企業利潤總額為17939億元人民幣，按年增長達1.7倍。另一方面，中國人民銀行等四部委聯合推出降費措施，續向實體經濟提供支援，預期能為市場主體減少手續費支出合計約240億元人民幣。中國將公佈官方製造業指數與財新PMI等數據。

回顧過去7期iBond上市首日表現，以2011年發行的iBond的首日升幅最高，達6.7%，而去年、即2020年發行的iBond的升幅最低，為2.75%。是次推出的iBond，每手價格為1萬元，並設有2厘的「保底息」。iBond將於本周四掛牌上市，市場不少專家預期最高升幅可達106元，即每手賺約600元，如手持3手，最高可賺1,800元。

不過，作為抗通脹及分散風險的投資之選，究竟手持iBond的人士，應於上市當天即日沽出，還是持有三年至到期後才贖回呢？《iMoney》請來晉裕集團投資策略師陳俊業為大家逐一分析。

陳俊業先提醒手持iBond的投資者，是iBond是債券而不是股票，如投資者直接透過香港結算公司或經券商持有iBond，可直接經聯交所出售iBond；但若透過配售銀行持有iBond，須向銀行發出指示，將iBonds由債券戶口轉移至股票戶口，或轉移至券商或香港結算公司的戶口，才可聯交所出售iBond，當中轉倉涉及時間及費用。

他表示，一般來說，在債市中沽出ibond的價格相對較低，因為債券的價格已反映了手續費，有意沽出ibond的投資者，可以趁iBond在股票市場掛牌後，看看其價格表現，再決定於哪一個市場沽出。

在「追、揸、沽」策略方面，對於短綫投資者，陳俊業表示如升至103元的水平可考慮沽出，「如ibond於一至兩星期間有3%左右的升幅，年度化的回報來說是相當高的，如至103元時沽出，是個不錯回報。」不過，他認為根據以往的經驗，ibond於上市的首數天價格會特別低，「不少散戶會於首天沽出，沽出的數量一定大過買入量，價格會相對較低水，如2020年的ibond，上市首數天達102.5元至103元的水平，但過了半個月後，可升至104元的價位，最高更升至105元水平。」因此，陳俊業建議投資者不需急於在上市頭數天沽出iBond，可待上市一兩個星期，或一個月後才沽出，可能獲利更豐厚。

對於一些較年長，或追求穩定回報的人士，他認為可長綫持有iBond，他解釋，「iBond是三年期的，其特性是根據通脹率去派息，也有最少2厘的保證回報，以今天那麼低息的環境來說，債券息率有2厘以上，是個不錯的選擇。再加上美國聯儲局持續放水，香港未來半年至一年在面對偏向高通脹的情況，相信未來平均通脹率大概3%至4%的水平，在這個情況下，我相信iBond的價格會堅挺，可考慮中長線投資，或者可以持有三年到最後贖回。」

來源: iMoney

雖然新經濟股全線反彈，但他續指，原本市場擔心美匯即將見底會轉強，導致港股表現較差，但鮑威爾言論一出，美匯隨即回軟，因此恒指則未有太大方向，資金炒股不炒市，預料恒指後市於28,400點至29,100點之間上落。

來源: 東網

這道理後來換了個形式，在金融學上以「效率市場假說」的形式出現。「效率市場假說」作為尤金·法馬（Eugene Fama）奪得諾貝爾經濟學獎的巨作，如概括，大意是所有已知的，會影響股票價格的因素，都已透過市場參與者的行為，反映在股價當中。因此，每一天的股價正是對股票價值的最好猜測，根據公開資訊，想要戰勝市場，都是徒勞。

但在實務上，很多人都能持續地跑贏由大盤指數所組成的所謂市場，「效率市場假說」失效了嗎？如果一個有效的市場，每時每刻，價格都無限逼近股票的價值（正如上文猜測牛的重量例子），那投資者盈利來源在哪裡？答案是：選股及承擔風險。以美國國債為例，即使其違約機率接近0，但投資者一樣能從國債收息，這是投資者透過提供資本，和承擔通脹風險所獲得報酬，而不是透過與市場參與者博奕（嘗試低買高賣債券）得來的。

股票投資亦是同理，即使市場是有效，只是意味著投資人不能持續地透過與市場參與者博奕，去賺取超額回報，因為市場價格已是對價值的最好猜測。但效率市場假說並沒有抹殺透過選股及承擔風險去戰勝市場的可能 — 如果投資人持有的股票組合，盈利增長及股本回報率持續高於大市整體，那組合持續地跑贏大市，正正是市場有效率的體現了。

欄名：理財有道

作者：晉裕環球資產管理 投資組合經理 黃子燊

刊出日期：2021年6月22日

美聯儲官員一再堅稱，目前的通貨膨脹僅為過渡性的，不會威脅到經濟的長遠穩定。歐洲中央銀行（ECB）官員亦持相同意見，他們認為沒有直接的通脹壓力，並重申了至少在2022年之前維持緊急買債計劃(PEPP)不變的決定。雖然央行官員的觀察結果還有待證明，但其貨幣政策方向不變應能繼續支持債券價格。

然而，在美國，正如最新的美聯儲會議記錄所顯示的，美聯儲成員仍在評估何時為討論縮減買債的正確時機。根據最新的PCE和CPI數據，通脹數字明顯高於歷史趨勢，令目前的寬鬆貨幣政策可能會比預期更早結束，這將為債券投資者帶來利率風險。考慮到美國和歐洲債券市場的信用利差較窄，我們更傾向於亞洲市場，以獲得更好的風險回報比率。我們亦會繼續維持債券的久期處於較低水準，以避免縮減資產負債表的所帶來的利率風險。

恒大債券仍值得持有

此後幾乎每年，恒大總會發生一些信用事件，然後每年，筆者總會解釋為何恒大債券仍值得持有，甚至是逆向入市投資。而對上一次推介恒大，已是去年9月時候的事了，在本欄也有公開談及過有關看法，讀者如有意的話，也可看回去年九月有關的文章。但近日，恒大開始傳出一連串的負面訊息，債價也有所下跌，在此刻，我們不禁像去年9月般重新問一句：All good things must come to an end，恒大債券為我們帶來超額回報的日子完結了嗎？

我們的觀點明確而清晰：信用層面，雖然看不到恒大目前出現重大瑕疵，但在短期內，我們傾向避免再買入恒大債券。在我們早前分享的，於本月28日到期的債券後，我們也不會買入下年到期的恒大債券作續期。

債券投資，確定性為第一鐵律

為甚麼我們想法會有此變化呢？首先，我們希望能和大家分享我們對債券投資的一點想法，也是筆者在做債券相關投資時時刻牢記的鐵律 - 投資債券最重要的是確定性，而非品種的多樣性或回報的高低。背後理念十分容易明白，正常情況下，正常債券（不包括瀕臨違約的債券）即使再高息也好，也不過8%至10%一年。

看不清楚就不投，寧願錯過高息

那在此情況下，我們投資 100 元，每年才能賺 10元少點，而一旦有關債券違約並不償還本金，則要投資多十年才能把損失追回來。因此，我們認為投資債券的第一條鐵律是：看不清楚就不投，寧願錯過高息，也不能承擔任何風險。亦因此，我們以往在本欄有分享過的超高息債券（如去年9月的恒大，今年4月的華融），表面看上去是風險甚高，但我們判斷違約機率是相對低，或價格具有相當確定的修復空間，才會作出有關分享。

我們早前對恒大債券的投資邏輯

而我們所以短期內不會投資恒大債券，主要原因是和其確定性有所變化有關。參考我們早前文章（可參考去年9月及10月筆者的專欄），我們投資恒大債券的邏輯建基於：

（1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債。包括透過去貨回收資金、出售土地項目及資源補充流動性、分拆子公司到資本市場上融資、恒大系企業在市場上以股權融資、向其他金融機構如商業銀行貸款，或經資本市場發債等。

（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關。

（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘。在此一環扣一環的情況下，我們相信有足夠的安全邊際，才會作出風險可控的恒大債券投資。

恒大債券投資邏輯，近日有所改變

但上述邏輯，近期因為華融事件而有所改變，以下將分述之 -就原有邏輯

（1）「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大有足夠的財務能力還債：

我們的最新觀點：到目前此刻，我們仍相信在「正常情況」下，即只要恒大能夠不受干擾地在實體經濟及資本市場上營運，恒大單憑自己的財務能力足以償還貸款，尤其過往一年恒大正朝著降槓桿的方向邁進。但目前此刻，就恒大能否「不受干擾」地在實體經濟及資本市場上營運，我們認為具有不確定性。除了中國官媒新華社早前發文點名批評恒大汽車「紙上造車」外，國內政治環境目前對企業及企業家具有更高要求。中國銀保監近期開始調查恒大與盛京銀行的關聯交易，以及中國金融監管部門要求中國恒大相關債權銀行就其債務敞口開展新一輪的壓力測試，會否是政治上開始進一步將恒大納入規管的第一步，實在難以判斷，但可能性不能排除。但如果從這個角度考慮，恒大於未來還能否如以往段有足夠大的空間騰挪營運呢？這是存在不確定性的。

華融實際境況應並非太壞

就原有邏輯（2）即使恒大短期融資出現困難，由於其底子不弱（坐擁豐厚土地資源），只是短期流動性出現問題，相信政府為了經濟穩定，亦會協助其渡過難關：

我們的最新觀點：從近來的一連串離岸債券市場事件看來，國內政府似乎對離岸債券市場及「大到不能倒」的觀點有所轉變，令有關邏輯的確定性出現了動搖。以華融事件為例，作為央企，即國內層級最高的國企，加上其於金融系統中的重要地位，如其有任何問題，按理國內政府會無條件支持。然而，從近期其處理華融的態度看來，市場謠傳其有機會雖然挽救華融（實際上華融境況應並非太壞），但同時透過償還較少本金（即所謂 haircut），以懲治債券投資者。背後原因包括：

懲治債券投資者背後原因

（i）國內政府希望「殺雞儆猴」，釋出訊號，打破政府為國企包底剛性兌付的形象；

（ii）由於華融的債券投資者不理會華融的實際情況，只考慮其央企背景便貸款予華融，間接資助了華融的一些不合規行為，因此債券投資者某程度上理應承擔責任。相同邏輯應用於恒大處，則是 - 恒大一旦發生問題，會否成為另一個「殺雞儆猴」的對象？如果恒大從境外融資，於境內投地，恒大債券投資者亦是在間接資助有關「高槓桿投地」行為，一旦恒大行為被定性為不合規，則國內政府相信雖然不致容許恒大無秩序地倒下，但投資者可能要比照華融的方式處理，即要接受恒大還少些本金，即 haircut 以承擔責任。政府的有關變動，亦令原先邏輯出現了不確定性。

恒大擁有資源足以抵債

而就原有邏輯（3）假設恒大真的違約，以其所擁有的土地資源價值，亦足以讓其償還債權有餘：我們的最新觀點：

我們認為財務上，有關看法屬有效，然而，正如上文所述，如果國內政府有意「殺雞儆猴」 ，或認為債券投資人間接支持了恒大的種種行徑，而有關行徑在政治上又不被認同，則事情不再流於財務上的計算，投資人須接受有被償還較少本金，即 haircut 的可能。

結論：並非認為會違約，只是作出保守的選擇

簡要而言，由於從近期的離岸債券市場，看到國內政府取態的變化，令原先對恒大債券的投資邏輯的確定性有所動搖，我們對恒大債券的觀點亦因此有所改變。如定要作猜測，我們傾向認為2022年3月23日到期的恒大債券不會違約。但重點是，如我們在本文一開始所述，債券投資容不下不確定性。因此，縱使我們認為恒大明年到期債券違約機率並不太高，但基於審慎考慮，在本月28日到期的債券償還本金後，我們短期內應不會再沾手恒大遠期債券了。

來源: 香港財經時報