俄乌军事冲突继续，而且和谈并未取得任何实质进展。西方国家对俄罗斯实施了新一轮的制裁作为对其动武的回应，目标包括一些银行和其他关键机构，预计这将对俄罗斯经济造成巨大损害。受到冲突和制裁的影响，预期国际原油总供应将会收紧，可能会进一步推高能源价格，尤其是欧洲十分依赖俄罗斯的天然气供应，这或令欧元区的通胀率高居不下。

因此，欧洲央行的货币政策可能会受影响。本来，考虑到相对较高而且具持续性的通胀，预计欧洲央行将在年内收紧其货币政策，包括削减其量化宽松的规模，同时还将进行加息操作。虽然目前较高的通胀水平几乎已成既定事实，但围绕乌克兰局势的不确定性可能会推迟预期的货币政策收紧，以缓解市场短线的流动性挤压。然而，由于外部环境的影响，基本面预计将保持疲软，在这两个主要风险因素消退之前，我们继续不太看好欧洲股票。

正如领先指标所显示，中国经济仍然处于疲软状态。虽然中国近期释出政策利好讯号或对财政和货币两方面带来更多支持，但市场对房地产行业的忧虑仍然存在。尽管如此，我们仍然对政策前景持乐观态度，即使整体经济增长可能放缓，因为我们认为中央机构反复强调的「稳」仍会是今年政策方针的首要原则，这将有助降低市场出现灾难性下跌的可能性。

对于今年的展望，我们对各行业的看法并没有重大改变。我们仍然看好选定的几个行业，即新能源和科技相关板块。随着中国继续朝向碳中和的目标迈进，可再生能源的相关板块应能继续受政策支持。而科技板块则拥有良好的基本面，而且目前的估值相对便宜，今年有望出现估值修复。总的来说，我们仍然倾向于对中国市场今年的前景持乐观态度，因为政策放松预期应该对股市的估值修复有帮助。

美国市场几乎完全不再受疫情影响，经济正回复到新冠疫情前的环境，这利好于投资市场。然而，乌克兰的局势发展让市场措手不及，对能源安全和冲突本身的忧虑打击市场情绪，最近实施的新一轮制裁亦可能会进一步打击供应链。由于短期内没有办法摆脱这种局面，预计市场短期的波动会有所升高，市场的前景亦相对不确定。

货币政策的展望亦没有为市场提供任何提振作用。尽管乌克兰局势确实令世界其他国家货币政策收紧步伐更有机会放缓，但由于美国仍然面临着近数十年来最高的通胀水平，我们预计货币政策在方向上不会有任何实质变化，收回过盛流动性仍然是重中之重，我们仍然预计股票估值将面临更多压力。在短期内，由于两大风险因素的作用，我们对美国市场持保留态度，并且不推荐在尘埃落定前增加投资。

  美国

乌克兰总统泽连斯基表示不再坚持加入北约，一度令环球股市出现强力反弹，唯其后俄乌谈判未见明显进展，加上在能源价格持续高企下，市场对美国或将提前进入衰退的忧虑加深，美国股市反复受压，道指、标指及纳指在截至周四的5日累计跌幅介乎1.84%至3.01%。战事方面，目前俄军仍在加大对乌克兰首都基辅的政击，而且乌俄的外长级别会谈则未有达成实质性的共识，西方国家对俄罗斯方面的制裁则仍然持续。

在乌俄局势仍未平息之际，市场对美国经济前景的忧虑渐次提升，因为美国联储局在3月份的加息预期已明显地有所降温。据彭博利率期货数据显示，当局在3月份的加息预期由原本的50个基点下调至25个基点，这或暗示了市场认为俄乌局势升级已对当局的紧缩政策带来限制。参考在过去数次能够准确预测美国衰退的10/2年期美国库债券息差指标，在目前已降至大约28个基点的较低水平，这或意味美国或会快将面对下一波衰退的风险。美国联储局将在3月16日举行议息会议，市场已预期加息一次，焦点将落在会后声明以及主席鲍威尔的言论，当中会否透露更多对通胀与缩表的相关消息；另外，美国也会公布2月份零售销售数据。
 

欧洲

尽管欧洲股市曾一度因俄乌局势缓和而出现反弹，但在截至周四的5日仍然录得跌幅，英、法、德股市的累计跌幅介乎1.87%至2.68%。欧洲央行在议息会议后维持利率不变，但意外宣布加快退出刺激政策。央行行长拉加德指，预期通胀将再进一步上升，加上经济环境非常不确定，除非中期前景发生变化，否则将于今年第三季度停止资产购买计划。市场继续关注央行政策与欧洲经济走势，而德国将会公布ZEW经济景气指数等数据。

中國

除了继续受到俄乌局势升级影响外，分别在港美上市的中概股均进一步受到美国监管消息的打压，恒指再次向下测试20,000点关口；A股方面在过去一周的表现仍然疲弱。美国证交会于周四美市时间公布了5家中概公司名单，并表示这些公司须提出证据反驳以免被除牌，消息引发中概股板块于美市急跌，其后影响延伸至港股时段的中资股板块。

至于两会消息方面，国务院总理李克强回答记者提问时表示，中国经济总量在去年已增至110多万亿元人民币，目前的增长可以说是在高基数之上的增长，而庞大的经济体需要保持在中高速增长就已是一个很大的难题。中国将公布2月份固投、生产及零售等重要数据。
 

本期打算简单谈谈的偏好债券，为水发兴业能源（港交所上市：750，以下简称发债人）的债券。一如我们往常的作风，有关债券亦是短期债券，今年12月19日到期，票面息率6%，到期孳息率11%，持有至到期绝对回报率约为9%，没有评级。

如果对港股比较熟悉的朋友，均知水发兴业能源的前身便是兴业太阳能，早前曾发生债务问题，其后被省级国企水发集团收购，目前水发集团是发债人的控股股东，持股约66.92%。本只于2019年12月19日，正是当时处理债务问题时所发行的债券，故此，它有一些困境债券具备的特色 — 一开始时是以券支息（类似股票中的以股代息），到一定日期后才以现金付息。具体地说，本债券息率虽然一直都是6%，但在2021年6月19日前，是以2%现金息及4%实物支息；在2021年6月19日后，才是每年现金派息6%。因此现在买入有关债券的话，会收到的是现金派息，而非以券支息。

笔者偏好这只债券，接近11%的高孳息率固然是一个原因。但更重要是风险可控。发债人属新能源相关行业，业务主要包括设计、制造及安装幕墙、绿色建筑、太阳能 EPC（Engineering Procurement Construction，即受业主委托，按照合同约定，承担工程项目的设计、采购、施工、试运行服务等工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责）、光伏建筑一体化系统（将太阳能电池板的电能连接到建筑物的电网中）、风能 EPC、可再生能源产品销售等。如果要将其业务高度慨括，企业主营业务可分成三增，分别是绿色建筑及幕墙、风能及光伏 EPC及新能源营运。

那为何我们看好集团本只债券，认为可以买入呢？主要原因如下：

一、集团前景持续向好
行业而言，集团整体属新能源相关企业。绿色建筑、风能及光伏EPC与新能源营运，均是响应中国「碳中和」的国家战略，发展趋势对其有利。落到具体处，集团绿色建筑及风光 EPC 的订单储备亦相对充足，按券商估算，两块业务于22年的收入增长分别达到20%及14%，支撑企业发展。另一方面，集团亦在母公司及山东省一级国企水发集团的支持下，开始加大度发展新能源业务，目标于2025年末实现20GW装机量（四成自投，六成母公司培育后注入），向新能源营运商角色转型。加上集团自2020年起实现由亏转盈，经营现金流亦有所好转，整体而言，集团的发展方向是向好的方向发展。笔者不能说单凭财务数字，集团的信用状况是毫无暇疵，但最少集团的最坏情况已过，融资能力也有所增长并得到金融机构认同，这从集团的国内贷款利率从2020年底的4.45%至24%，减低至最新半年报的5.09至7.19%可侧面印证。

二、股东背景弥补商业模式不足
从信用角度出发，集团的商业模式本身有一定缺点。由于 EPC 业务的特性，集团往往要在前期付款予供应商以采购材料及建设，但在项目建筑工程差不多完工时才可向客户收款，这令集团容易出现资金缺口，亦令集团现金流较差及负债比率较高，集团的前身兴业太阳能正是因为有关原因而导致资金链断裂。而集团打算重点发力的新能源业务，也是需要投入较大，较为重资产的业务。但除了集团自身的经营能力及财政纪律外（如管理层承诺资产负债率不超过75%），笔者认为集团股东背景能有效弥补有关缺点。集团的股东为水发集团，由山东省国资委直接持有，为省一级国企。国企并不代表一定稳当，其也会有违约风险，国企或城投公司另有一套和民营企业不同的分析框架，日后有机会再详说。但就目前这个案例，我们认为水发集团本身具备一定信用能力以调动信贷资源，在其支持下，水发兴业的信用能力有所提升 — （i）水发集团作为一级省国企，除了自身可以直接支持发债人外，其亦具一定能力调动山东省的金融资源（如银行），这有助缓释发债人的商业模式风险；（ii）山东省本身为中国经济大省，其总量GDP位列为全国前5，财政自给率位列全国第8，负债率位列全国第23，除了当地经济及财政状况相对稳健外，当地亦有健全的地方金融体系，因此水发集团作为其省级城投，信用能力相对较高，融资能力也因此较强；（iii）水发集团从事的主要是水利基建及水务事业，与民生高度相关，会获得省政府的高度支持（背后原因是政府不容许和民生相关的企业出现债务问题），因此信用能力较强；（iv）参考国际评级机构穆迪，其评级为 Baa1，属投资级别，加上水发集团对发债人的绝对控股及深度合作，我们认为水发集团的信用能力可以投射至发债人，并充份对冲其商业模式的信用风险。

三、债券年期较短
有关债券于2022年12月19日，即10个月到期，正如笔者一贯主张的「以年期限风险」想法，由于年期较短，能发生的变化也因而较少，风险因此可控。而发债人本身具备一定经营能力，且所处行业为政策扶持行业，因政策令基本面一夕变天机会较低，近年来令投资者最担心的政策风险，也因此在可控范围之内。加上其具国企背景，而不是民营企业，对抵御政策风险的能力较强，因此整体风险可控了。

总结
综合而言，集团自身财务基本面正向较佳方向发展，加上有省级城投股东支持，加强了其信用能力，再加上年期较短，整体风险可控，因此我们认为有关债券值得投资了。

來源：香港財經時報

首先，为何人民币兑美元会持续升值呢？这主要有两个原因。第一个原因是中国占全球的出口占比于疫情爆发后曾大幅提升 — 由于在疫情爆发后，多国的生产遭到打断，以至不能产出，而中国是全球最早全面复工的国家，因此很多原先在其他地方生产的订单也流向了中国。正由于对中国的出口货品有需求，因此亦产生出对人民币的需求，令人民币相对强势。第二个原因，则是由于货币政策的差异。直至去年，欧美等地仍然维持偏宽的货币政策，然而，当时中国货币策已向中性偏紧迈进，由于两地货币政策的差异，便导致汇率走势的不同。

那接下来人民币会继续走强吗？笔者认为中期来看，继续上升的空间不大。这主要是几个原因 — 首先，海外目前已开始重新复工复产，在这情况下，中国占全球出口的占比便会有所下跌，从而令国际对人民币的需求减少；其次，由于要为经济托底，今年国内货币政策边际上转向宽松，而倒过来，国外如欧美，由于要打压通胀，货币政策则边际收紧，在此消彼长下，人民币再上升动力不强；第三，欧美的紧缩货币政策及近期股市的负财富效应对消费会构成一定压力，不利中国出口，这亦令国际对人民币的需求有所减轻；第四，人民币汇率于国内的政策定位是国际贸易的「自动稳定器」，如人民币过度强势，将会对不利出口，并对经济带来打压，不利于达到5.5%经济增长的目标，政策层面亦有诱因不希望人民币继续升值。因此，从笔者的角度，认为综合而言，人民币汇率继续上升的空间不大了。

栏名：理财有道
作者：晋裕环球资产管理 投资组合经理

＜零售绿债＞
政府在2月宣布发行60亿元绿色零售债券，原定3月1日至11日公开认购，怎知在2月26日突然宣布，以疫情发展为由暂缓，事件究竟会否影响投资者，对绿债甚至绿色金融前景的信心？这类绿色资产又是否值得投资？

來源：TVB

  美国

俄乌交战进入第二周，俄罗斯的攻势未见减弱迹象，双方谈判亦未见明显进展，唯市场对美国联储局的加息预期缓和，刺激美股阶段性走高，美股三大指数在截至周四的5日升幅介乎0.48%至1.74%。尽管南面的战果较大，但俄军在乌克兰北面的进展仍为缓慢。目前俄乌双方已在第二轮谈判就平民撤离等相关问题达成了谅解，而双方也同意继续谈判。

这段期间西方多国也持续加大对俄罗斯的制裁，包括美国白宫宣布了禁止美国个人与企业与俄罗斯央行、国家财富基金及其财政部门等展开业务上的合作。有报导指欧盟已同意将7家俄罗斯银行禁止使用SWIFT，但第一大银行联邦储蓄银行和俄罗斯天然气工业银行则不在名单之上。

美国联储局主席鲍威尔表示支持当局在3月加息25个基点，同时也对未来一次性加50基点持开放态度，并指美国经济的扩张力度足以承受加息的压力。不过，他重申俄罗斯入侵乌克兰已带来了通胀和经济上的双重风险，暗示当局将会以「谨慎」的态度应对加息行动。美国将公布CPI及密歇根大学市场气氛等数据。
 

欧洲

俄乌战事延续、油价上升、加上西方加大对俄罗斯的经济制裁等三个因素均对欧洲国家的经济前景构成压力，欧洲股市表现明显逊色于环球其他股市，在截至周四的5日，英法德股市的跌幅介乎3.35%至5.96%。欧洲央行首席经济学家表示，央行正密切注视俄乌战争的所来的经济影响，在情况明朗化后，当局将会采用一切必要的措施以支持经济。最新公布的欧洲央行会议纪要显示，该行官员认为地缘政治局势将带来通胀压力，若果能源价格急升持续，通胀率将于未来几个月内高于预期。欧央行将在三月十日举行议息会议。

中國

周五亚洲时段，有报导指欧洲最大核电站附近传出炮炸声响，市场忧虑战争升级，全日亚洲股市普遍下跌，恒指单日跌2.5%，令全周跌幅扩大至3.79%，恒生科技指数全周跌7.33%；沪深300指数一周下跌1.68%。中国周二公布的2月份官方制业及非制造业指数均较上月改善。板块方面，受惠能源及原材料价格上涨的石油股及资源股表现受支持。中国将公布2月份CPI及PPI等数据。

  美国

乌克兰紧张局势升级，其后更有报导指俄罗斯已对其发动攻势，消息冲击全球投资市场，周四亚洲股市全线下挫，标普500指数于开盘后最多曾跌2.62%、纳指跌3.45%、道指最多曾跌859点，其后三大指数于盘中陆续转涨，但以截至周四的5日累计，三大指数仍录得介乎4.16%至4.90%之间的跌幅。

原先俄罗斯总统普京承认了乌东分裂地区的独立地位并派遣「维和」部队进驻，其后普京再授权采取特别军事行动，出兵顿巴斯地区。乌克兰首都基辅接连有军事设施遭导弹攻撃及起火，乌军指其部队击落了俄方的军机和直升机，但俄罗斯否认。俄罗斯也否认向其城镇攻击并强调只针对军事设施及防空系统发动攻势。对于有关事件的响应，多个西方国家包括美国等进一步对俄罗斯发布新一轮的制裁措施。

至于利率政策方面，部分美联储官员认同俄乌开战所带来的风险，但同时亦强调了当局所应对高通胀问题的必须性，美联储理事鲍曼(Bowman)表态支持3月加息，同时也指不排除一次性加息50个基点的可能性。联储局下一次举行议息会议的日期为3月16日至17日，另外美国将公布ISM制造业指数、新增非农业就业人数及经济褐皮书等数据及数据。
 

欧洲

周四有报导指俄罗斯正式授权对乌克兰的特别军事行动，加上多国宣布加大对俄罗斯的制裁措施，首当其冲的俄罗斯股市RTS指数单日一度下跌逾50%，其后收市跌幅收窄至38.3%。除俄罗斯股市外，接近乌克兰的主要欧洲股市也难以幸免，包括德国DAX、法国CAC及英国富时100指数的单日跌幅也介乎3.83%至3.96%。在东欧地缘局势升级的同时，有欧洲央行官员指其刺激措施的退出速度或会因事件影响而放慢，此外，英国央行行长贝利指，市场动荡期间或会暂停量化紧缩计划。欧元区将公布2月份消费者物价指数(CPI)。

中國

受累地缘局势升温影响，港股本周大幅回落并抺去今年以来的升幅，恒指本周下跌6.41%，年初至今计跌2.69%；A股方面，沪深300指数本周跌1.67%，年至今计跌幅扩大至7.43%。近日焦点落在乌克兰的局势变化之上，金油原材料价格上升，市场主要炒作一些受惠金价与油价等相关概念板块，部分金矿股或石油股表现理想，市场继续关注乌俄局势发展。中国将公布官方及财新制造业PMI等数据。

欧洲和美国的通胀率继续创下近年新高。为了控制失控的通胀，美联储主席鲍威尔提到，可能在年内开始缩表，由于流动性减少，这将给资产价格带来更大压力。至于欧洲央行，他们似乎已经转变了对通胀前景和货币政策的立场。出于对高通胀的担忧，欧洲央行宣布在年内缩减资产购买规模。这出乎意料的转向亦为债市带来压力。

收紧政策主要原因之一的高通胀，是由不少因素共同造成的。持续的能源危机、总体上的供需失衡以及挥之不去的供应链问题令通胀问题火上加油。在持续紧缩的预期下，预计今年固定收益作为一种资产类别将表现不佳。如果仍然必须投资于固定收益，我们将继续建议优先考虑高收益率债券，因为其久期较短，利差较高。其中特别看好是亚洲债券为独特的投资机会，因为该地的宽松的货币环境可能利好2022年的表现。