利率主要受什么因素影响？
各国货币的利率，直接受各国的中央银行操纵，以美元为例，其利率受美国联储局所控制。而央行的任务，是透过货币政策，确保经济在合理区间运行。而对经济影响其中一个相当大的因素，则是物价。

当经济炽热，大量金钱追逐少量生产资源，经济便会产生通胀，百物腾贵，人民生活苦不堪言，社会便会动荡（国共之争中，国民党输掉政权其中一个原因正是未能压止通胀）。

购买意愿不足产生通缩 
相反，当物品供应过盛，而购买意愿不足，物价下跌，经济便会产生通缩，公司收入少了，普遍工资也会同时下跌，市民收入减少，资产价格也会随之而下跌，令市民的消费意愿更低，社会整体陷入恶性循环（如香港于2003 年时）。

判断长期利率走向
因此，央行要做的事情是，当经济发生较高通胀时，便要加息，以压抑通胀；当经济有通缩压力时，便要维持低利率，以防止通缩。所以，判断经济长期而言，是通胀压力大，还是通缩压力大，便能判断长期利率走向。

长期而言 经济通缩压力较大
展望将来，经济面对通缩的力量，相对大于通胀。这主要是因为

1. 人口老化，及
2. 科技发展。如上文所述，经济是通胀还是通缩，最终看的是消费的需求是否大于物品的供应。普遍消费需求大而物品供应不足，则会产生通胀；物品供应多而消费需求不足，则会产生通缩。

而（1）人口老化，会减低社会整体的消费，因为老年人没有收入，支出比壮年及青年时减少；年青人则由于要供养上一代，消费能力亦有所减低；人口老化的结果就是整体社会的消费能力下降。

科技发达令生产力愈来愈高
而就（2）科技发展，随着科技发达，其生产力愈来愈高。例如以往一台机器，只能生产一百件货品，但随着科技发展，相同投入下，该机器能生产一千件货品；又例如以往一家公司，可能要请一百个客户服务主任，去应对平均每日一千个客户查询。

然而，随着人工智能的发展，由人工智能处理其大部份查询，可能只需请十个客户服务主任，便有能力处理每日五千个客户查询。在以上的情况，由于科技的发展，不论是货品还是服务，其供应均大幅增加。

宽松的货币政策防通缩 
故此综合来说，则是由于人口老化，令社会整体消费能力有所下降；由于科技发展，社会货物或服务的均大幅提升，经济长期有通缩压力自然不难理解了。亦因此，各国央行均要保持利率低企和宽松的货币政策，以防止发生通缩了。

低利率将会是新常态
而再进一步说，利率低企和货币政策宽松，除了会促使资产价格通胀外，亦让科技企业更易获得融资，去发展颠覆式创新，在这情况下，一个自我加强的循环便形成了— 人口老化、科技发展加剧了社会的通缩压力；而为了避免通缩，央行则要保持低利率和宽松货币政策；而低利率又反过来加速了科技的发展，令通缩压力更大，央行因而更要保持利率低企。在这情况下，利率长期处于低位便变成了一个结构性趋势。这也是为何我们会判断利率长期低企将会是新常态的原因了。

来源: 香港财经时报

 美国

美国总统拜登周四签署1.9万亿美元刺激法案，推动标普500指数继道指后再创历史新高，市场资金带动科技股进一步反弹，在截至周四的5日，美股三大指数的累计升幅介乎4.53%至5.31%。近日经合组织(OECD)表示，预计今年全球经济总产出将较去年增长5.6%，美国的增长率更较上次预测调升一倍至6.5%。事实上，近期经济数据令市场鼓舞，美国最新首次申请失业金人数创下去年11 以月来的最低水平，而美国2月核心CPI的按年及按月的升幅均低于预期，缓和市场对通胀加快的忧虑，美国股市在刺激案获国会通过后进一步上扬。美国将公布零售销售与领先指数等数据，而美联储将举行三月份会议，市场料将维持政策利率不变。

 欧洲

欧洲央行承诺加快资产购买步伐，提振市场气氛，英法德股市进一步上扬，截至周四的5日，欧洲三大指数升幅介乎1.29%至3.65%。欧洲央行公布，该行维持主要再融资利率在零水平不变，同时也维持紧急抗疫购债计划(PEPP)的整体规模于1.85万亿欧元不变，但承诺将在未来数月加快国债购买步伐以遏制债券殖利率上升，消息利好市场情绪。此外，欧洲央行预料今年国内生产总值(GDP)将能增长4%，高于去年12月时的预测；今年平均通胀率调升至1.5%，也高于早前预估。英伦银行将举行议息会议，而德国将公布ZEW调查预期数据。

 中国

中国全国两会闭幕，总理李克强表示，今年将增长目标设定在6%以上，意在避免经济大起大落。尽管市场在人大会议最后两日反弹，但沪深300指数在全个会议期间仍下跌2.9%，全周录得2.21%的跌幅。伴随美元转强，在岸与离岸人民币双双回吐年初至今涨幅。报导指，腾讯据悉面临中国监管机构在金融科技以及交易方面的广泛整顿，港股周五走势偏软，拖累恒指全周由升转跌，全周累跌1.23%。市场焦点投放于正在招股的百度以及有机会接着下一家招股的哔哩哔哩。中国将公布固投、生产及零售等一系列数据。

美债息率有分长短期

笔者作为一个对金融或经济理论略懂一二的中环人，当然要从金融知识落墨，虽知美债利率是有分不同年期的，有长息也有短息。如观察美国国债孳息率曲线，近期抽升的主要是偏长期利率，即集中于10年期或更长年期的，相反，两年期或更短的美债息率则基本上没有变化。当短息不变的同时，配合长息上升，这是孳息曲线陡斜化的现象。我们从以往中五的经济学教科书上应能学到（不知现在DSE课程还有没有涵盖），孳息曲线陡斜化是反映市场看好经济前景及通胀预期的现象。

孳息曲线能反映经济前景看法

一般情况下，孳息曲线应是向上陡斜的，但这条曲线的斜度有机会出现变化，例如当市场看淡经济前景或通胀预期时，这条曲线就会越趋平坦化，这时候他们会倾向买入固定票息回报的美国长期债券以锁定回报，而当愈多资金买入长债后，这些长债的债价会上升，由于债息同债价是相反关系，其到期孳息率（Yield to Maturity）就会下降，即美债的长端息率下降。假设短端息率没有变化下，孳息曲线就会出现平坦化。当孳息曲线平坦化至长端息率低于短端息率时，便有机会呈现一条倒置的曲线（Inverted Yield Curve），这时将预示经济衰退即将出现，从历史上，这指标的准确程度非常高，例如2020年美国出现衰退前就曾出现10年期孳息率低于2年期的情况。

经济复苏速度正在加快

现时情况正好相反，是孳息曲线出现陡斜化，即暗示市场看好经济前景及通胀预期的现象，很明显就是在疫苗的广泛接种下，市场预期环球各国的疫情问题将能得到大幅改善，此外，在美国上下议院均落在民主党的操控下，预期蓝色浪潮将能加快经济复苏进度，事实上自今年初开始，美国10年期实际利率也录得非常显著的升幅，理应利好股市长期表现。

要影响股市估值，短息才是重点

如要说利率上升会影响股市估值重估的应该是短期利率。若然投资借钱作股票投资，都会是以短期利率，例如美元/港元的一个月或隔夜拆息，而不会是十年息，即使是企业融资发行债券的年期一般也倾向低于10年，事实上，目前股市出现高估值主要是来自杠杆投资，而吸引这些杠杆投资的主要原因是长期低至接近零水平的短端拆借利率。因此，短端利率不升，便没有去杠
杆压力，市场也不一定要进行去杠杆。我再借用股息贴现模型（DDM）以作说明：

P＝D1/ ( r-g )

模型中的P是股价，D1是下年度股息，r是要求回报率，g是增长率。

要求回报率（r）其实可视为无风险回报率（代表资金的机会成本）再加上特定投资风险的补偿，传统教科书会用３个月期的美债利率代表资金成本，这当然是年率，但我想说的是影响股价的（r）是短期利率而不是长期。现时很多股票股价（P）很高，主要原因是因为在超宽松政策以下，短期利率长期接近零水平，再加上很多股票的特定投资风险不是很高，所以（r）很低，配合其高增长率（g），以上算式的分母，即（r - g）有机会无限细，如是者根据这模型，其股票股价（P）就有机会无限大，美股Amazon可能就是其中一个例子。不过，这个（r）对股价的敏感度很高，例如，算式的分母由0.1%升至0.2%，股价就可以跌一半。所以为何说短息才是对股价影响最大的元凶。

预料短息仍会维持低位一段时间

不过，大家也不用过份担心，笔者相信现时美债短息在短期内抽升的机会可说是极低。美债短息一般较受美联储的货币政策所影响，一个月美国银行拆借利率（LIBOR）的走势几乎与美国联邦基金利率的走势一致。而我们可以理解美联储的利率政策一般主要受两个因素影响，分别是经济增长与通胀表现，当预期出现经济过热或通胀急升，美联储会倾向加息或收紧货币政策，相反亦然。虽然，目前市场预期美国通胀率有机会因油价上涨与经济复苏加快而出现上行压力，但参考2009年金融海啸后，美国通胀率曾经一段时间高于2%的目标而没有加息，原因是在出现经济衰退后，在复苏仍然未明朗前，美联储未有足够信心进行加息，我们相信今年当局也会采取同一方针，即短期利率仍会在一段时间内维持低位，应利好股市表现。

市场不确定性令累高估值股回吐

若果没有经济危机，又没有收水压力，就唯有用调整来解释近期下跌幅较大的新经济股，触发点是因为美债利率升幅过急，因为市场不喜欢不确定性。事实上，在过去一年市场新闻也离不开Tesla与ARKK，由于ARKK是主动型ETF，其每天调动的仓位数据均会公开，而在ARKK录得大幅上涨后，更为吸引市场散户投资者争相买入其主要持仓股票，结果触发这ETF及其持仓均出现了异常升幅。但我们需要去了解的是，纵使股票是优质且前景理想，但股价也没有可能无止境地上升。

ARKK ETF的价格由去年10月底至今年2月底的4个月，最高曾累升70%，对标同期标普500指数的升幅则仅为15%，其实也不算少。很明显，目前大幅回调的核心股票也只是早前累计升幅过多的部分新经济股，但仔细看，Tesla及ARKK两者股价仍未有完全抹去自上年10月底以来的异常升幅。

历史证明，股市表现在长息上升周期更佳

最后，笔者亦做了一些研究，统计过去4次（由16/6/2003至8/11/2018）比较明显的10年期美债上升周期时，各类行业分类的股价表现。结果得出了两个结论，第一，就是只计算这4段长债息上升的期间，MSCI世界指数的平均年率升幅为18.58%，对
比计及债息上升/下降全期的5.57%回报为高，这已能从实际历史表现证明10年期美债息上升是配合升市。而第二个结论是，在长债息上升的周期，周期股的表现真的会更为理想，这些周期股包括非必需消费、资讯科技、原物料、金融、及工业等。

《晋裕环球资产管理投资研究部投资策略师　陈俊业》

来源: 经济通

美股模拟组合表现(自成立)：

美股模拟组合概览：

1) 本金︰100万美元

2) 成立日︰2020年4月1日(标普500指数：2470.5, 道琼工业平均指数：20943.51)

3) 投资对象︰主要投资于美国上市的股票，另不多于10％比重于环球股票或其他衍生工具

4) 投资目标: 通过投资于具有合理风险管理的美国股票投资组合，实现长线资本增值。

组合经理评论：

美国长期债息抽升引发市场恐慌，整体股市回调，部分升幅过急的新经济股成为抛售对象，美股三大指数纷纷从高位回落。晋裕管理的美股组合在二月份回落6.45%，主要因为部分持仓在过去数月录得较大升幅后，触发了市场获利盘出现，但若以年初至今计算，美股组合累计录得7.55%的升幅，表现仍远远优胜于标指、纳指及道指在同期1.06%至2.36%不等的表现。

市场展望方面，市场普遍归因近期跌市是因为美债息率上升而导致，我们认为是不够全面的，因为较能影响估值重估的短期利率并没有出现上升或上升迹象。如观察美债孳息曲线，目前升幅较大的主要是偏长期利率，例如10年期或更长期的；两年期或更短的美债息率则基本上没有变化。短息不变配合长息上升，这是孳息曲线陡斜化的现象。在经济学上，孳息曲线陡斜化是反映市场看好经济前景及通胀预期的现象，而事实上，在过去4次的10年期美债利率上升周期，股市的平均表现都是较下行周期为佳，所以在孳息曲线陡斜化的背景下，我们仍然维持长期牛市的观点不变。

至于目前股市出现回调，我们认为只是资金轮动的现象，资金由部分累计升幅过快的股票流出，然后部分或会流入估值较低的股票，例如是旧经济股，因而形成资金轮动。但是长远看，由于旧经济股一般不存在未来盈利高增长的预期，我们认为这些股票不会受到资金的长期青睐，而除此以外，在市场看好经济前景及通胀预期背景下，资金更不倾向流入债市，因此我们预期在市场情绪回稳后，现时所流出金融市场的资金将会重新配置于新经济股之上。策略上，目前美股组合上的持仓均是我们从「4维选股法」中所挑选的长期看好优质股，俱备盈利增长潜力，尽管这些股票在过去录得比市场更优异的升幅，但我们仍以长线投资角度操作，不急于短线获利。

仓位调动方面，在经过「4维选股法」的考量后，我们在2月26日卖出了所有Apple (AAPL US)的股份，然后买入了7000股Palantir (PLTR US)，PLTR是「 4维选股法」中属于改善型的选择。

Palantir早于2003年成立，但其作风一直十分低调，直至2014年才开始受到市场注视，至2020年9 才正式上市。Palantir以提供大数据分析出名，主要客户为政府机构和金融机构，其中较为出名的案例是Palantir曾以大数据技术帮助美军成功定位和击毙拉登。据其CEO解释，Palantir这个名字是来自电影《魔戒》中，能预见未来的水晶球而命名，这含有能「预见未来」的意思。我们喜欢Palantir的其中一个原因是其原有客户主要为政府与大型机构，业务较为稳定，而且业绩表现不差，去年第四季收入按年增长达40%，惟独仍录得季度亏损，而且亏损数字差于市场预期，股价因而一度受压。最近Palantir宣布与3M合作，表示协助并为其建立动态供应链，事件显示Palantir仍在积极拓展业务。至于短线预测方面，我们预计Palantir有机会在下一季业绩中转亏为盈，对短线股价带来潜在支持。

来源：华富财经